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第1章引言1
1.1研究背景与研究意义1
1.1.1研究背景1
1.1.2研究意义2
1.2研究内容和研究方法3
1.2.1研究内容3
1.2.2研究方法3
1.3创新之处与研究不足4
1.3.1创新之处4
1.3.2研究不足4
第2章文献综述5
2.1泡沫测量方法研究5
2.2信贷与房地产价格的关系7
2.3信贷与股票价格的关系9
2.4本章小结10
第3章理论基础12
3.1信贷泡沫与房地产价格的互动反馈12
3.1.1信贷泡沫对房地产价格的影响12
3.1.2房地产价格对信贷泡沫的影响13
3.2信贷泡沬与股票价格的互动反馈15
3.2.1信贷泡沫对股票价格的影响15
3.2.2股票价格对信贷泡沫的影响17
3.3本章小结18
第4章实证分析19
3.%2VAR模型及相关理论19
4.1.1VAR模型的基本原理19
4.1.2Granger因果检验20
4.1.3VAR脉冲响应函数21
VAR方差分解21
4.2变量说明与相关检验22
4.2.1指标选取与变量说明22
4.2.3平稳性检验25
4.2.4协整检验26
4.3信贷泡沫与房地产价格的关系27
4.3.1VAR模型的建立27
4.3.2Granger因果检验29
4.3.3脉冲响应分析29
4.3.4方差分解分析30
4.4信贷泡沫与股票价格的关系32
4.4.1VAR模型的建立32
4.4.2Granger因果检验33
4.4.3脉冲响应分析34
4.4.4方差分解分析35
4.5本章小结36
第5章研究结论与政策建议38
5.1研究结论38
5.2政策建议39
参考文献41
摘要:信贷问题是我国经济发展的关键问题，经济发展的推动与信贷活动的支持相辅相成。同时股票市场和房地产市场对经济增长起着重要作用，而这也与信贷的支持密切相关。但近年来，随着信贷数额的增加和经济增速的放缓，经济开始出现了脱实向虚的迹象。因此对信贷泡沫进行合理测量并研究其与房地产价格、股票价格的关系，有助于判断经济脱实向虚的程度，也有助于及时对房地产价格、股票价格进行监测，这对维护房地产市场、股票市场稳定，减少系统性风险有着重要意义。
本文首先基于“金融机构信贷余额/GDP”这一数据，结合指标分析法以及美林时钟经济周期划分方法构建信贷泡沬指标；随后，本文分别建立信贷泡沫与房地产价格、信贷泡沫与股票价格的VAR模型，并使用该模型的Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解分析研究二者之间的相互影响关系。
本文实证研究表明：1.信贷泡沫与房地产价格存在正向相关关系，且信贷泡沫与房地产价格会相互影响，信贷泡沫与房地产价格的长期关系较为稳定，信贷泡沫和房地产价格出现波动时，受到其自身波动的影响更大。2.信贷泡沬与股票价格存在正向相关关系，信贷泡沫与股票价格是单向影响关系，信贷泡沫会影响股票价格，但是股票价格对信贷泡沫的影响不显著。信贷泡沫与股票价格的长期关系较为稳定，信贷泡沫和股票价格岀现波动时，受到其自身波动的影响更大。
最后，本文根据实证分析结果，结合降低信贷市场过剩流动性、维护房地产市场和股票市场稳定为目标，在完善股票市场定价机制、拓展房地产市场融资渠道、加强商业银行自身的风险控制和治理水平等方面提出建议。
关键词：信贷泡沫；房地产价格；股票价格；VAR模型
第1章引言
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
2019年，中国国内生产总值达到99万亿人民币，同比增长6.1%,中国的GDP对世界经济的贡献率达到30%o从GDP数据来看，中国经济增长正处于稳步改善阶段。但是，我们也应该看到，在经济增长的同时，一项重要的指标一一信贷规模，其金额一直在不断上升。根据中国人民银行发布的相关统计数据,2019年我国新增人民币贷款近17万亿人民币，同比增长12.8%,再创新高。从这个角度可以看出，经济新常态以来，我国GDP增速已开始放缓，与信贷规模增速存在明显差距。这些数据表明，信贷资金并未完全投入实体经济。虽然信贷规模巨大，信贷增长速度不断加快，但实体经济并未经历相应的增长。与此同时，实体企业仍面临融资成本高、融资约束严的问题。因此，关于经济是否“脱实向虚”的问题一直备受关注，信贷过度扩张，信贷泡沫问题仍是当前的热点问题。
信贷泡沫一般是指金融机构向社会过度、持续投放信贷资金，以致信贷规模远远超过实体经济发展需求而形成的泡沫。因此，信贷泡沫不是价格虚高造成的泡沬，而是规模和结构失衡造成的泡沫。在信贷泡沫产生的过程中，货币当局通常在一段时间内保持宽松的货币政策。这一时期货币流动性充足，贷款成本较低，使得从政府到企业，从居民到个人投资者，经济的各个部门都进行了大量的信贷融资，产生了信贷泡沫。信贷泡沫的存在主要体现在三个方面:一是房地产行业信贷融资额巨大，房地产市场存在大量的信贷资金;第二，当实体经济衰退时，股市却异常活跃，价格上涨。第三，政府部门、国有企业和产能过剩行业的信贷杠杆率过高，导致信贷资金使用效率低下（徐滇庆，2000）
房地产价格和股票价格作为资产价格的重要体现，房价和股价变化和信贷供给高度关联。一方面，信贷为房地产市场的发展提供了需求和金融支持；另一方面，股票市场被视为中国宏观经济的“晴雨表”。信贷与房地产价格和股票价格的关系日益密切，单一指标的价格波动，可能影响其他市场，造成价格泡沬，甚至对整个金融体系和实体经济构成巨大风险。2008年美国次贷危机爆发的主要原因便是资产证券化导致的房地产、股票和信贷相互关联而引发的系统性金融风险。因此，对信贷泡沫进行合理的测度，研究信贷泡沫与房地产价格、股票价格之间的关系，有助于加深对信贷泡沫、股票价格、房地产价格之间内在关系的认识，以便于政府制定有效的宏观调控政策，促进资本市场的完善。
党的十九大在金融体系改革的要求中指出加强金融服务水平，促进多层次资本市场建设，推动金融市场的稳定运行，改革和完善金融监管体系，降低系统性金融风险的发生。因此，基于以上背景，本文将从当前我国具体的信贷泡沫情况入手，对信贷泡沫进行合理的测度，并通过理论和实证方法研究信贷泡沫与房地产价格、股票价格的关系，同时提出相应的政策建议。
1.1.2研究意义
理论意义
信贷业务作为金融部门的基础和核心业务，对实体经济至关重要，因为信贷规模和结构均不同程度地影响到实体经济。一方面，信贷规模不断增长意味着经济发展得到了更多资金的支持，这对经济来说起着积极的作用，但是如果经济增速和信贷增速不匹配，尤其是经济增速远落后于信贷增速，就会导致信贷泡沫出现，此时过多的信贷资金投向非实体经济，经济“脱实向虚”；另一方面，如果信贷结构不合理，大量贷款被投向股市、房市和产能过剩行业，其使用效率将会大大降低。因此，信贷规模和信贷结构的合理性关系到金融机构的资金安全、资金流动效率，以及经济是否能在金融的支持下协调、稳健地发展。
本文的理论意义在于：1.通过指标分析法构建衡量信贷泡沫的指标，对信贷泡沫做出合理的测量，从而对我国信贷泡沫水平有更为清晰的认识。对信贷泡沫做出合理测量，就能够从理论上判断金融机构信贷扩张是否过快、信贷结构是否合理以及信贷泡沫的风险程度；2.从理论上分析了信贷泡沫与房地产价格、信贷泡沫与股票价格之间互动反馈机制，有助于从理论上加深对信贷泡沫与股票价格、房地产价格间内在联系的了解；此外，本文从实证角度检验了信贷泡沫与房地产价格、信贷泡沫与股票价格之间的关系，验证了理论的现实效果，为了理论分析的结论做出了合理的支持。
现实意义
根据中国人民银行的相关数据显示，可以发现我国GDP增速已开始放缓，与信贷规模增速存在明显差距。这些数据表明，信贷资金并未完全投入实体经济。
虽然信贷规模巨大，信贷增长速度不断加快，但实体经济并未经历相应的增长。与此同时，实体企业仍面临融资成本高、融资约束严的问题。因此，对信贷泡沬做出合理度量，就有助于判断经济体目前“脱实向虚”程度，同时有助于引导信贷科学发展。
与此同时，房地产价格和股票价格作为资产价格的重要体现，房价和股价变化和信贷供给高度关联，单一指标的价格波动，可能影响其他市场，造成价格泡沫，甚至对整个金融体系和实体经济构成巨大风险。因此，研究信贷泡沫与房地产价格、股票价格之间的关系，有助于加深对信贷泡沫、股票价格、房地产价格之间内在关系的认识，以便于政府制定有效的宏观调控政策，促进资本市场的完善。
1.2研究内容和研究方法
1.2.1研究内容
本论文将分为五个部分。
第一部分为引言。主要阐述本文的选题背景和研究意义，同时介绍本文的研究对象以及研究方法，最后介绍在研究过程中的创新点以及研究不足。
第二部分为文献综述。主要通过梳理国内外相关文献，将国内外对泡沫的测量方法研究、信贷与房地产价格和股票价格关系的研究这三方面的研究现状做出归纳总结。
第三部分为理论基础。主要深入讨论信贷泡沫与房地产价格、信贷泡沫与股票价格相互影响的理论，研究信贷泡沫与房地产价格、股票价格的互动反馈。
第四部分为实证分析。主要使用指标分析法以及美林时钟经济周期划分方法构建信贷泡沫指标，然后建立信贷泡沫与房地产价格、信贷泡沫与股票价格的二元VAR模型，通过Granger因果检验、脉冲响应函数、方差分解研究二者之间的相互影响关系。
第五部分则根据实证分析的结果，并针对目前中国的信贷环境，以及信贷泡沫与房地产价格、股票价格的关系，提出防范信贷泡沫膨胀以及防范信贷泡沫影响股票价格、房地产市场的可能对策。
1.2.2研究方法
第一，本文将釆用定性分析和定量分析法。理论基础部分，本文主要通过定性分析对信贷泡沫与房地产价格、股票价格的互动反馈做出理论解释，利用流动性效应、风险转移效应、金融加速器效应、资产负债表效应研究信贷泡沬与房地产价格的相互影响过程，利用价格效应、托宾Q理论、替代效应、财富效应研究信贷泡沫与股票价格的相互影响过程;在实证分析部分，本文主要通过定量分析，利用指标分析法构建信贷泡沫指标，利用VAR模型、Granger因果检验、脉冲响应分析、方差分解分析研究了信贷泡沫与房地产价格、股票价格的长期关系。
第二，本文将采用比较分析法，在对信贷泡沫与股票价格、房地产价格的关系进行实证分析时，将股票价格分为了上证指数和深证指数，将房地产价格分为了现房价格和期房价格，对比研究信贷泡沫与股票价格、信贷泡沫与房地产价格关系的稳定性。
1.3创新之处与研究不足
1.3.1创新之处
第一，本文在信贷泡沫的测量方法上做出了创新。信贷泡沫是一个较新的概念，国内外许多学者是从定性或者理论的角度出发，来探讨是否存在信贷泡沫。而本文借鉴了一般资产价格泡沫的测量方法一一指标分析法，同时将指标分析法和美林时钟经济周期划分方法结合，从“金融机构信贷规模/GDP”这一数据中计算出信贷泡沫的合理值，完成了对中国的信贷泡沫的合理测量。
第二，本文采用了VAR模型研究了信贷泡沫与房地产价格、股票价格的关系。V4R模型可以构建具有双向因果关系的两个时间序列变量之间的模型，同时VAR模型中的变量既可以是内生变量也可以是外生变量，这克服了一般回归模型中需要对变量进行外生性假设的限制。
1.3.2研究不足
本文的研究存在以下不足：本文研究信贷泡沫测量方法中所用到的指标分析法，虽具有含义明确、简洁客观、计算简单等优点，但是相比于计量模型法而言，对信贷泡沫测量结果的精确度较小；其次，由于本文在测量信贷泡沬过程中，结合了美林时钟周期划分方法，而不同经济周期的参考值不同，为了更好地描述当前中国的信贷泡沫程度，本文仅使用了2009年-2020年的季度数据，样本的时间段较短，样本总量较小。
第2章文献综述
上一章阐述了本文的研究内容，即研究信贷泡沫测量，以及信贷泡沫与房地产价格、股票价格的关系。本章中主要通过梳理相应的文献，将国内外对泡沫的测量方法研究、信贷与房地产价格和股票价格关系研究这三方面的研究现状进行归纳梳理。
2.1泡沬测量方法研究
信贷泡沫一般指是指金融机构将信贷资金向社会过度且持续投放，使得信贷规模远远超过了实体经济发展需求所形成的泡沫。在这一过程中，信贷投放会逐渐偏离实体经济发展需求，而非实体经济的信贷需求不断增加，而这些投机性需求为了追求高收益，又会进一步使得信贷投放向非实体经济，信贷泡沫由此形成。
对于信贷泡沫问题，国内外的研究都是以理论角度或者定性角度，来分析经济体是否出现信贷泡沫，这种研究方法虽然可以从理论上说明信贷泡沬的存在性,却无法衡量出信贷泡沫的合理程度，因此本文对信贷泡沫的测量方法主要借鉴于一般资产价格泡沫测量方法。本文对国内外文献关于资产价格泡沫测量进行归纳,发现其测量方法主要分为三类：
第一类是指标分析法，该方法将泡沫的测量对象具化为某一相关指标，并通过将该指标的实际数据与参考值的差额来反映泡沫的大小。谭浩俊(2017)⑵采用“信贷规模/GDP”指标来分析信贷泡沬的程度，并认为我国的信贷泡沫已经非常显著，自2008年雷曼兄弟倒闭以来，信贷规模与GDP的比值就从70%增长到200%,而同期美国等发达国家该指标的水平只有40%,信贷增量的过快增长将会造成信贷泡沫的加剧。同时，他通过分析“信贷资金贷款结构”指标，认为信贷泡沫不仅存在于信贷总量增量的过快增长，还存在由结构不合理产生的信贷泡沫，金融机构信贷资金中超过60%部分被用于地方政府债务融资、公路铁路施工项目、市政工程等基础设施建设，由于这些行业内资金的流动速度缓慢，资金投入后产出速度慢、产出效率低，从而严重降低了信贷资金使用效率，信贷泡沫就此形成。刘阳(2017)囱通过分析“信贷资金中居民储蓄存贷比”这一指标，认为信贷规模虽然庞大，但是居民储蓄存贷比并未超过100%,但不用担心信贷泡沫会破裂，因为银行等金融机构能够获得中央足够的资金支持，并且信贷资金中以家庭为单位的储户的储蓄规模所占比例最大，同时由于政府隐性担保的存在,只要民众对政府有足够的信心，那么即使银行出现较大的流动性缺口，民众也会相信政府会即使对银行进行支援，那么就不会大规模取出存款，资金供给也就不会出现困难。从这种情况就可以看出，金融体系存在一定的稳健性和抵御风险的能力，信贷泡沫不会轻易的破裂。
第二类是计量模型法，该方法通过获得被测价格指标的时间序列，并在假设价格数据服从一定的时间序列模型后，将实际价格中的基础价格部分与泡沫部分进行剥离来测度泡沫程度。Diba和Grossman(1988)⑶〕通过建立泡沫膨胀模型来，确立了泡沫的单位根检验法。根据单位根检验法，将资产价格用以下表达式表示：
当资产价格中具有泡沫时，即8,不为0,泡沫就会一直膨胀直到最终破裂。因此，如果u,是一个1(0)或者I⑴过程，并且2在差分后是平稳过程，那么这种情况就可以证明资产价格泡沫的存在。
张赫(2019)⑶在对股份制商业银行的信贷泡沫进行测量时，利用“股份制银行信贷余额/GDP”这一指标，假设该指标的时间序列服从上述泡沫的膨胀过程，并分别采用ADF检验和GSADF检验方法对该指标进行检验，得到了股份制商业银行信贷泡沫的存在区间,并建立logit模型分析了信贷泡沫的影响因素，得出商业银行的资本充足率、存贷比、总资产规模都会影响到信贷泡沬的结论。
周爱民(1998)［珂认为许多经济指标都包含一定的泡沬，如货币流动性泡沫、经济增长泡沫、人口数量泡沫、资产价格泡沬等，大部分的泡沬都可以认为是该指标时间序列的实际值与理性预期下的理论值之间的差别，在这种假设下，泡沫的度量方法就变为通过构建行为差分方程并在变量满足不同条件时求解，由于差分方程的解在满足不同条件时会收敛于不同的值，而这些不同解的差别就被度量
为被测量指标的实际值与预期值之间的差别所形成的泡沬。同时文章在对股市泡沫进行检测时，就是基于该理论对股票价格指数构建行为差分方程并进行多条件求解，并选择了上证指数、深证指数以及恒生指数作为股票价格的反映来进行股价泡沫的检验，其结果表明上证指数和深证指数的价格泡沫更多。
第三类是现金流折现法，该方法采用的是预期现金流折现方法，将被测量标的资产在未来预期能产生的净收益或现金流进行折现后作为资产的内在价格，并将该内在价格与资产的当前价格进行比较，以判断资产价格是否存在泡沫，现金流折现法往往被用于具有可预测的现金流的资产价格泡沫测量。张金清和元玉洁（2017）卩6］在房地产泡沫进行测量时时，将房地产租金、利率迸行合理预测，并依据现金流折现法构建出房地产价格租金贴现模型，将房地产价格泡沫分布划分为四个风险区域。
通过上述文献的梳理可以看出，在泡沫的三种测量方法中，计量模型法较为依赖模型假设和变量选择，现金流折现法需要准确估计未来的现金流和折现率，而指标分析法具有含义清晰、简明客观、计算简便等优点。因此，本文中所选用的信贷泡沫测量方法也是指标分析法，但一般的指标分析法往往使用某一指标的国内外经验值或历史数值分布来无差别测量不同时期的泡沫水平，欠缺一定的合理性和科学性。因此为了让指标分析法更具有科学性、合理性，本文在后面使用指标分析法构建信贷泡沫测量值时，加入了美林时钟的周期划分方法，对指标的历史数据进行周期性的划分，选择与信贷泡沫参考值内在含义一致的历史数据平均值来作为参考值。
2.2信贷与房地产价格的关系
房地产作在资产配置领域作为十分重要的资产标的，一方面对于促进经济增长具有重要支撑作用，另一方面房地产业也是最容易催生价格泡沬的行业。房地产的快速发展离不开信贷业务的支持，不管是房地产商进行的房地产开发还是居民的购房消费都受到宏观政策调配和信贷供给的约束。房地产商的开发资金有相当一部分来源于信贷资金，其征信额度受到可抵押资产价值的约束，因此房地产价格产生任何冲击都会影响到抵押资产价值的变化，并且其风险可能会进一步蔓延到金融机构的全部资产负债表，从而对实体经济产生长期影响。
历史事件表明，每当房地产价格出现急剧攀升时，其背后对应的常常是长期的宽松货币政策，历史上数次金融危机也均与房价急剧下跌和信贷收紧相关。如2008年美国金融危机，就是因为次级住房抵押贷款违约率上升，而资产证券化使得次级住房的价格波动传递到信贷市场并造成信贷质量急剧下降，进而导致证券化资产的购买方所持有资产发生严重贬值，最终引发成了全球性金融危机。可见房地产价格对信用风险评估和风险定价，乃至对金融机构的整个资产负债表都会产生巨大影响。
段忠东(2007)卩刀认为，房地产作为一种重要的资产配置方式，房地产价格会通过影响金融机构信贷供给意愿和借款人的信用评级，从而对信贷总量产生影响。金融机构无论是为房产开发商提供信贷资金，还是为居民购买房产提供购房贷款，通常都是以房产作为抵押品，因此房地产价格影响信贷的机制为：1.通过影响房地产抵押物的清算价值，进而影响金融机构的信贷供给意愿；2.通过对金融机构所持有房地产的资产质量和风险敞口产生影响，进而影响其信贷资金供给。当房地产的价格上涨时，房地产资产质量上升，金融机构资产负债表风险敞口减小，此时金融机构更愿意提供与房地产相关的贷款，从而使得信贷资金更多地流向房地产；而当房地产价格下跌时，房地产资产质量下降，金融机构资产负债表风险敞口扩大，金融机构对于房地产相关的贷款意愿下降，导致信贷资金收缩。同时，段忠东对房地产价格影响银行信贷的实际效应进行协整分析，其结论表明房地产价格和银行信贷之间在存在长期关系。
潘海峰(2019)卩刃认为，信贷主要通过影响房地产业和实体经济其他部门之间的摩擦成本，改变了生产要素在房地产业和其他部门之间的配置，从而造成信贷资金向房地产行业的倾斜，催生信贷泡沫。信贷资金流向房地产行业时，会使得房地产行业就业机会增加、工资上升，房产开发商会因为生产成本的提高而提升房价，导致房地产价格上升。但是从劳动性质上看，房地产业和实体经济行业的劳动具有同质性，房地产业和实体经济行业工资的差异会导致劳动力的非均衡配置，即房地产业工资上升会导致实体经济行业的就业率下降。在生产函数中，劳动、资本和土地存在一定的互补性，因此当实体部门的生产要素下降时，必然会使得实体经济行业的产出减少，从而导致房地产市场对实体经济产生挤出效应,导致信贷资金无法对实体经济进行有效支持，催生信贷泡沫。
2.3信贷与股票价格的关系
信贷与股票价格方面，吴晓求(2001)四］认为股票市场虽然存在极高的风险，但是股票市场也为投资者提供了高额的投资收益率，因此股票市场作为不用冒较大经营风险就能得到较高投资收益的特定场所，资金的逐利性会不断地推动信贷资金通过各种渠道进入到股票市场。
在我国，由于资管法规的限制，信贷资金无法直接进入股票市场，所以我国的信贷资金一般是通过间接渠道入市的。银行信贷资金进入股市主要有以下几种方式:信托公司、证券公司、以及经营贷等。具体路径主要有以下几条：
银行通过购买信托理财产品将资金转入信托机构，进而将资金投入股市。在2018年资管新规出台之前，银行等金融机构理财产品的投资范围并没有明确的界限，这使得大部分银行理财产品的投资标的都指向了回报率高的信托产品，由于信托产品的投资十分灵活，资金可以投向包括资本市场在内的众多领域，这就为银行信贷资金进入股票市场提供了路径。
证券公司、基金公司通过银行间同业市场进行融资。在我国，银行间同业拆借市场可以为信贷资金流入到其他市场提供渠道。虽然同业市场经过多次整顿改制，但证券公司与同业拆借市场的联系一直存在。证券公司和基金公司虽然不能想商业银行那样在同业拆借市场从事信用拆借业务，但证券公司和基金公司被允许可以从事债券回购业务以及超短期拆借，从而为信贷资金流入到其他市场提供渠道。
企业通过经营贷等方式将银行信贷资金投放至股票市场。从上市公司以及金融机构定期公开披露的公告信息中可发现，企业向银行申请经营贷的情况相当普遍，此时企业可以通过经营贷等方式将所获得的信贷资金投放到股市。甚至有部分银行为了追求盈利，默许申请贷款的企业有这种行为存在，允许企业利用银行信贷资金进行股票投资，并让第三方金融机构提供担保，实现信贷资金向股市的投放。
李星敏(2020)QI认为股票市场是风险聚集的主要市场，股票市场上的大部分风险在经济处于高速增长时期就已经开始积累。股票市场和信贷市场通过信贷资金联系起来，其风险的传染主要有三个阶段：价格传导阶段、风险初始积聚阶段和风险大规模传染阶段。在价格传导阶段，股票价格通过托宾Q理论和资产负债表效应影响投资者的贷款意愿，使得信贷规模扩张；在风险初始积聚阶段，在信贷资金不断投放到股票市场的过程中，股票价格开始偏离基本面，产生价格泡沫；风险大规模传染阶段，当股票价格一旦受到负面冲击时，且由于信息不对称极和道德风险的存在，股价的下跌会使得银行坏账增加，资产负债关系恶化,风险由股票市场传染到银行信贷市场。
Allen和Gale(2002)印〕认为银行脆弱性和信息不对称是导致股票价格波动会影响银行信贷资产的原因，银行脆弱性是指存款者个人的理性导致集体的非理性，当存款人对市场持有悲观态度时，会在同一时间段将银行存款取出，从而发生银行挤兑，导致银行业的危机。此时银行为了防止挤兑风潮的扩大，往往会选择抛售其拥有的交易性金融资产以满足存款人的流动性需求，那么危机就会波及资本市场。同时，当上市公司的违约事件被认为是经济发生转向的信号时，风险也会发生扩散。虽然单一企业违约不会必然导致资本市场的资金供给减少，但是由于投资者信息不对称的存在，单一企业的违约事件会被投资者认为是整个市场投资信心转向的信号，那么此时股票价格的下降就会导致银行危机。
在信贷与股票价格的实证研究方面，郭伟(2010)岡，郑旭伟和郭晔(2011)⑶从信贷约束角度分析，采用面板模型对信贷规模和股票价格进行实证检验，得出股票价格与银行信贷高度相关、股票价格显著影响银行信贷增长规模的结论。万军(2007)卩°］的研究认为信贷规模与股票价格间存在着显著的双向波动溢出效应。张强和张瑞怀(2006)卩1］的研究认为我国银行间信贷市场与股票市场关联度极高，股票价格风险的溢岀效应是资本市场风险传导至银行系统的重要方式。
2.4本章小结
在本章中，本文主要通过梳理国内外相关文献，将国内外对泡沫测量方法研究、信贷与房地产价格关系、信贷和股票价格关系这三方面的研究现状进行归纳和总结。在泡沫测量方法研究方面，计量模型法测量精度高，但较为依赖模型假设和变量选择，现金流折现法常用于资产价格泡沫测量，但需要准确估计资产预期现金流和折现利率，而指标分析法具有含义清晰、简明客观、计算简便等优点，因此本文中所选用的信贷泡沬测量方法也是指标分析法;在信贷与房地产价格关系研究方面，历史事件表明金融危机均与房价急剧下跌和信贷收紧高度相关。房地产价格对信用风险的评估和风险定价的调整、对金融机构的资产负债表都会产生巨大的影响，这为本文后续研究信贷泡沫与房地产价格关系提供了研究支持；
10
在信贷与股票价格的关系研究方面，在我国银行信贷资金主要通过信托机构、证券公司与基金公司、经营贷等方式间接进入股市，而银行脆弱性、价格机制、监管机构的资本约束等成为了股票价格对信贷产生影响的机制，这也本文后续研究信贷泡沫与股票价格关系提供了研究支持。
第3章理论基础
上一章节梳理了目前国内外文献中关于信贷与房地产价格、信贷与股票价格的研究，并且通过文献梳理发现大部分研究都表明信贷与房地产价格、股票价格有很强的关联性。由于信贷与股票价格、房地产价格高度关联，而信贷泡沫又是产生于信贷的不均衡投放，因此信贷泡沫很有可能成为影响到房地产价格、股票价格的重要因素，同时这些市场的价格变动也会反作用于信贷市场，对信贷泡沫产生影响。本章主要深入讨论信贷泡沫与房地产价格、股票价格的互动反馈机制O
3.1信贷泡沬与房地产价格的互动反馈
银行信贷之所以与房地产市价格高度关联，一方面是因为信贷资金是房产开发商进行房地产投资或个体进行房产购买的主要来源，另一方面房地产在抵押贷款中经常充当抵押品，因此房产价值的变动直接影响到贷款人的信用保障能力和抵押贷款清算价值。当信贷供给过多，信贷流动性过剩导致出现信贷泡沫时，必然会造成房地产价格的扭曲，而房地产价格扭曲也必然会使得银行资产负债表的信用评估体系失效，催生信贷泡沫。因此本节主要深入探究信贷泡沫与房地产价格之间的互动反馈。
3.1.1信贷泡沬对房地产价格的影响
(1)流动性效应
流动性效应是指银行可以通过控制信贷资金的流动性，影响信贷资金机会成本，从而作用于资产价格。我国属于以银行为主的金融市场体系，在该金融体系中货币资金的信贷资金占有较大比例，此时市场上资金流动性很大程度受信贷流动性的约束，银行通过为企业、投资者、居民提供信贷资金，来满足不同个体对消费、投资、偿债的流动性需求，同时通过保证金制度进行存款派生，以满足市场上货币的流动性。
根据流动性效应可知，信贷泡沫可以通过影响信贷资金机会成本从而作用于房地产价格。当金融机构进行信贷扩张产生信贷泡沫时，信贷资金流动性大幅提高，个人和企业持有现金的机会成本下降，此时借款人基于追求高收益和回报的动机，往往会将更多的资金投资于房地产中，使得房地产价格上升；而当银行进行信贷紧缩时，信贷泡沫得到有效抑制，此时信贷资金的流动性降低，个人和企业持有信贷资金的机会成本上升，贷款投资的预期收益率降低，从而借款人会降低其贷款需求，进而导致减少房地产投资需求，房价得到控制。
(2)风险转移效应
风险转移是指风险规避者在进行投资时，通过杠杆融资方式，或在进行投资后与第三方就标的资产签订保险合同的方式指将其所投资资产可能造成的损失转移出去的一种手段。由于信贷资金具有内在高杠杆性，这使得借款人和银行均可以利用这种特性将自身的风险进行转移。房地产市场资金体量巨大，房产购买和房产开发都十分依赖信贷资金，如果房地产价格上涨，那么房产投资者便可以将增值的房地产岀售，用房产收入顺利还贷并且自身能获得相应的投资利润；反之，如果房地产价格出现下跌，此时房地产投资者若选择出售房产就会导致财富亏损，而不岀售房产将会面临信贷违约，此时投资者的决策取决于房产岀售的净损失和信贷违约成本。若信贷违约成本低于房产出售净损失，借款人便会选择破产清算，此时借款人由于只使用了部分自有资金投资于房产，只需要承担有限的责任，而金融机构由于在房产投资中出借了大部分资金，因此会比借款人承担更大的损失。因此房产投资者更愿意通过抵押贷款的方式，以自身承担有限责任风险的方式对房地产进行投资，以获取相应的投资收益。
根据风险转移效应可知，信贷泡沫可以通过影响贷款人所承担的财务杠杆风险，进而影响房地产价格。当金融机构进行信贷扩张产生信贷泡沫时，根据风险转移效应，投资者为了转移风险，更愿意通过银行抵押贷款的方式进行资金筹集并投资于房地产，此时会导致资金更多投向房地产，导致房地产市场流动性增加，推动房地产价格高涨。当银行进行信贷紧缩时，信贷泡沫得到有效抑制，投资者通过银行抵押贷款获得的资金有限，或者在进行抵押贷款时会面临更严格的信用条款，此时投资者将很难将房地产投资的风险转移，或者面临的转移成本过高，导致投资者对于房地产的投资热情减少，从而减少其房地产投资需求，房地产价格得到控制。
3.1.2房地产价格对信贷泡沬的影响
(1)金融加速器效应
金融加速器效应是指由于资本市场的不完全性所导致的一种成本放大效应。
13由于现实经济并不是信息完全对称、没有交易成本的理想经济体，信息不对称和交易成本广泛存在于资本市场中，这使得市场当中各个变量发生内生变动时，由于信息不对称的存在会放大其自身对外在环境的影响，从而导致资本市场的代理成本或者决策成本大幅提高。金融加速器效应对于金融机构信贷行为的直接影响是它提高了金融机构对借款人的信用评估难度，从而提升了其信息获取成本，同时资本市场的不完全性还会导致信贷资金配置的不均衡。因此，金融加速器效应的存在会使得企业的外部融资成本上升，企业的融资决策就取决于外部融资成本与内部融资成本的比较，此时莫迪利安尼一米勒定理不一定成立，这也意味着代理成本经过金融加速器效应放大后会使得信贷资金配置效率降低。在金融加速器效应下，金融机构想要获得借款者的还款能力、企业经营情况、项目的风险收益等信息，都需要承担高额的信息获取成本，而这些成本最终会转嫁到借款人身上,这会使得借款人的外部融资成本比内部融资成本更高。
根据金融加速器效应，如果房地产价格上升，对于持有房地产资产的借款者来说，借款人的房地产资产价值提高，此时借款人整体的信用评级都会得到提高,同时借款成本下降，将会更容易获得房地产投资的信贷资金，从而使得资金更容易流向房地产，催生信贷泡沫；反之，如果房地产价格下降，对于持有房地产资产的借款者来说，借款人的房地产资产价值贬值，会使得借款人的信用评价极速下滑，同时也会提高银行对购房贷款的风险评级，此时不仅会使得购房贷款借款人的借款成本上升，还会从另一个方面减少银行对于房地产市场信贷资金的供给量，从而使得投向房地产业的资金回笼，信贷泡沫得控制。
(2)资产负债表效应
房地产价格影响信贷泡沫的另一种重要效应是通过影响金融机构资产负债表的违约风险和抵押品价值来影响信贷供给，进而影响信贷泡沫。借款人在申请信贷时常将一部分资产作为抵押品以保证资金的到期偿还。如果借款人发生了违约，贷款不能如期偿还时，银行有权将借款人用来作为抵押品的资金进行自行处置、拍卖或出售，并将抵押品处置所获得的收入用来弥补贷款损失。房地产作为资产配置领域相当重要的一项资产，其相对于其他资产来说，房地产的使用需求较为稳定，其投资价值也比较稳定，因此房地产是抵押贷款中较为常见的抵押品，而房地产投资也经常会依赖信贷资金来进行。由于房地产常常在抵押贷款中作为
抵押品，房地产的市场价格发生变化时，必然会对金融机构的资产负债表产生影响。
根据资产负债表效应，当房地产价格出现下跌时下跌，一方面会使得房地产的价值贬值，借款人财富缩水，还款能力变弱，此时借款人岀现信用违约的概率将增加，反映到银行的资产负债表上就会表现为银行的不良贷款率升高、风险敞口扩大，此时银行为了保证信贷资金的流动性和安全性，就会对购房信贷进行约束，收缩用于房地产投资的信贷业务，或者将资金投放到安全性更高的实体行业中去，信贷泡沬得到抑制；当房地产价格上升时，房地产作为抵押品的价值便会升值，此时房地产抵押品的清算价值增加，借款人的信用违约风险减小，银行会放松贷款人的贷款条件，使得信贷资金流动性增加，借款人可以将更多信贷投放到房地产，此时信贷资金中房地产投资占比增加，实体经济投入占比减小，使得信贷泡沫进一步加大。
3.2信贷泡沬与股票价格的互动反馈
在我国银行信贷资金进入股票市场主要通过信托机构、影子银行、经营贷等方式间接进入股市，同时信贷资金也是上市企业扩大经营的重要融资渠道。信贷市场与股票市场一方面存在着资金的间接往来，为价格泡沬的传导提供了途径，另一方面信贷市场和股票市场同时作为企业融资的两种途径，其两者存在一定的替代效应。因此本节主要深入探究信贷泡沬与股票价格之间的互动反馈。
3.2.1信贷泡沬对股票价格的影响
