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盈余管理问题作为公司治理的重要组成部分，向来是国内外学者的研究热点。 上市公司的盈余管理行为，不仅会给企业自身的发展带来一定的阻碍，而且也会 误导股东和债权人的投资决策，造成资源的错配。已有研究文献主要从公司层面 考察盈余管理的决定因素，研究结果表明盈余管理主要受公司特征和治理结构的 影响。而高阶管理理论认为，公司的战略选择、经营决策关键在于高管的背景特 征。近年来，不少学者开始研究高管权力对盈余管理的影响。但现有文献多数是 将公司高管作为整体来研究，或是单独研究CEO这一高管，而鲜有文献单独研究 作为企业高管的CFO在公司盈余管理中扮演的角色。CFO作为企业的首席财务执 行官，负责公司的财务规划和参与公司的战略部署，对公司的持续经营和健康运 转发挥着至关重要的作用。本文从CFO权力的角度出发，考察CFO权力对企业盈 余管理行为的影响，以期对公司盈余管理的治理、CFO制度的完善提供相应的经 验证据。同时，除了考虑公司内部因素的影响，本文还考虑了外部环境对盈余管 理行为的影响。证券分析师作为外部治理的重要组成部分，近年来颇受学者们的 关注，本文将分析师跟进纳入研究范围，研究分析师跟进对CFO权力与盈余管理 关系的影响。
本文参考权小锋和吴世农(2010)及谢盛纹，叶王春子(2014)对CEO权力 运用主成分分析法的衡量方法，将CFO的性别、年龄、学历、是否有高级职称(含 CPA)、是否持股、是否是公司董事、是否在其他单位兼职、任期八个背景特征综 合，建立CFO权力指标，并参考主流文献的方法计算应计盈余管理和真实盈余管 理。以CFO权力、分析师跟进、盈余管理为观测对象，以我国A股2010-2015年 上市公司的数据为观测值，分析CFO权力、分析师跟进、盈余管理三者之间的关 系。试图从以下两个方面展开探讨：第一，CFO权力是增强还是弱化了企业的盈 余管理行为？第二，如果CFO权力能够增强企业的盈余管理行为，则分析师跟进 作为外部治理的重要监督力量，会对CFO权力与盈余管理之间关系带来何种影响？ 本文的研究结果表明，CFO权力不仅能够抑制应计盈余管理行为，而且还会抑制 不易被发现，但会对企业的可持续发展带来危害的真实盈余管理行为。CFO权力 虽然会抑制上市公司盈余管理的行为，但证券分析师作为外部治理机制的重要组 成部分，肩负着定期对企业的盈余进行预测的责任，其做出的盈余预测会加大经 理人的压力。基于此，本文认为当企业中证券分析师跟进的人数较多时，CFO的 监督作用会有所削弱。
本文的研究结果对于完善公司外部治理、健全监督机制具有一定的参考意义。 证券分析师作为外部监督的重要组成部分，政府部门应该进一步规范证券分析师 的相关法律，促进自身职业操守的提升，从而有助于分析师在证券市场上更为有 效的发挥监督作用、促进资本市场的健康运行。
本文包括六个组成部分：第一部分为引言，介绍了本文的研究背景、研究意 义及逻辑框架；第二部分为文献综述，对盈余管理、公司治理、CFO背景特征相 关国内外文献进行了梳理和总结；第三部分为CFO权力与盈余管理的理论基础， 对盈余管理、CFO权力、分析师跟进的定义、CFO权力影响盈余管理以及分析师 跟进对二者关系的影响的理论进行了简要的说明；第四部分为CFO权力影响盈余 管理以及分析师跟进对二者关系的影响的理论分析与假设提出。通过理论分析， 分别提岀CFO权力抑制盈余管理行为、分析师跟进会促进或削弱二者负相关关系 的假设；第五部分为实证检验与分析，利用回归模型对假设进行实证检验；第六 部分为研究结论与政策建议，概括描述了本文的研究结论，提出关于完善CFO选 聘制度、证券分析师外部治理机制的参考建议。
关键词：盈余管理CFO权力分析师跟进
1.1研究背景与意义1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义3
1.2研究思路与方法4
1.2.1研究思路4
1.2.2研究方法4
1.3本文的框架与创新5
1.3.1本文框架5
1.3.2研究的创新之处7
2文献综述8
2.1CFO背景特征相关文献回顾8
2.2内部治理与盈余管理相关文献回顾8
2.2.1股权结构与盈余管理:9
2.2.2董事会与盈余管理9
2.2.3管理层与盈余管理9
2.2.4其他因素与盈余管理10
2.3外部治理与盈余管理相关文献回顾11
2.3.1机构投资者持股与盈余管理相关文献回顾11
2.3.2市场竞争机制与盈余管理相关文献回顾12
2.3.3外部审计与盈余管理相关文献回顾12
2.3.4分析师跟进与盈余管理的相关文献12
2.4文献评述13
3理论概述15
3.1相关概念界定15
ſCFO 与 CFO 权力15
ſCFO权力指标的构建15
3.1.3分析师跟进17
3.1.4盈余管理17
3.2路径分析18
3.2.1CFO权力影响企业盈余管理行为的路径18
3.2.2分析师跟进影响CFO权力与盈余管理关系的路径18
3.3理论解释19
3.3.1委托代理理论19
3.3.2高阶管理理论20
3.3.3人力资本理论20
3.3.4激励理论 ...：21
4研究假设与研究设计22
4.1理论分析与假设提出22
4.1.1CFO权力与企业盈余管理22
4.1.2CFO权力、分析师跟进与企业盈余管理——基于监督假说22
4.1.3CFO权力、分析师跟进与企业盈余管理——基于压力假说23
4.2研究设计24
4.2.1样本选择与数据来源24
422模型设定24
4.2.3变量定义25
5实证结果与分析30
5.1描述性统计与相关性分析:30
5.2多元回归分析34
5.3稳健性测试36
6研究结论与政策建议40
6.1研究结论40
6.2政策建议41
参考文献
1引言
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
会计信息的公开披露作为公司利益相关者进行财务决策和经营持续性判断的 重要依据，同时也是影响上市公司股价的重要因素。随着我国对上市公司“严监 管”的开展，盈余信息的真实性和透明性更为重要。在此背景下，上市公司仍然 存在利用变更坏账政策、研发支岀资本化、虚构与上下游的交易等手段进行盈余 管理的行为。被大家广为熟知的乐视网，主要从事智能产品销售、视频会员收费 等业务。2016年该公司变更了产品的销售模式，由原来的子公司直接对外销售的 模式变更为由子公司向非合并范围内的关联方销售，再由该关联方对外销售。其 结果是2016年该公司销售收入从130.17亿元上升至219.51亿元，增加68.64%。 该公司通过关联销售实现收入、未按关联方实际盈利水平确认坏账准备等方式粉 饰报表，操控利润，从2019年4月26日起该公司已开始停牌。怀集登云，于2014 年在深交所中小板上市。在IPO申请阶段，该公司存在釆取票据贴现费用不入账、 提前确认收入等应计项目与真实活动相结合的盈余管理手段来操控利润的现象。 除此之外，在国内上市公司中，普遍存在为达到业绩承诺、实现增发、配股和避 免持续亏损、规避摘牌的目的而采取的变更坏账计提政策、研发支出资本化、对 子公司的持续亏损确认递延所得税资产等盈余管理的方法。
在资本市场上，上市公司利用盈余管理调节利润的例子已司空见惯。通过分析 发现，尽管公司从事盈余管理的手段不尽相同，但是不管何种形式的盈余管理， 其共同之处在于，这不仅会降低会计盈余信息的真实性，对企业的可持续发展带 来不利影响，而且会损害市场参与者的利益，影响资本市场的正常秩序。对外公 布的会计信息作为证券市场正常运作的基石，是债权人、中小散户等获取公司信 息的根本途径。因此，将盈余管理控制在合理的范围之内，使上市公司的财务信 息能更真实的反映企业的经营情况和财务状况，净化资本市场环境，是有一定现 实意义的。
经过近30年的发展，我国资本市场已形成主板、中小板、创业板、科创板等 上市公司股份得以公开、公平、透明交易的平台，多种交易平台并存推动了资本 市场基本制度的完善。但是近年来不断涌现的业绩造假、操纵利润、违反章程等 事件，暴露了我国企业在公司治理和内部管理等方面存在着缺陷。从2019年年初 至今，资本市场上突如其来的“爆雷”或业绩“修正” 一波接一波，A股亏损股 数量已创历史新高，商誉减值首次超千亿。在国内市场疲软的背景下，上市公司 为了自身利益进行利润操纵，对市场参与者造成了不可估量的损失，资本市场的 不稳定因素也随之骤增。Fama和Jensen ( 1983)最早提出公司治理与盈余管理的 研究，研咒发现独立董事的比例越大，越能充分利用职业判断、谨慎客观的提岀 决策建议，越能有效抑制盈余管理行为。自此以后，国内外学者开始了二者关系 的研究。萨班斯(SOX)法案的颁布，更是将公司治理提升到了一个空前未有的 高度，相关研究至今仍是学者研究的热点。
公司治理起源于两权分离，是一种协调各利益部门之间利益关系的风险管理 机制，在公司正常经营中不断自我调节、自我完善。公司治理的有效性必然会给 盈余管理带来不可估量的影响。现有公司治理与盈余管理的文献，大多是从董事 会特征、审计委员会等方面展开探讨。对公司高管在盈余管理中作用的研究，大 多是将高管归为一个整体来论证，或是研究CEO与盈余管理的关系，鲜有文献研 究CFO的权力大小对盈余管理行为的影响。
CFO (Chief Financial Officer),作为目前我国上市公司正在积极推进完善的一 项内部治理机制，其在上市公司中的作用被赋予了更高的期望。现如今的CFO, 直接受聘于董事会，已经从为管理层的决策提供数字背景的财务人员转变为制定 公司战略、参与投融资决策、企业并购的高级管理人员。以美国为首的西方发达 国家，CFO和CEO具有同等重要的法律地位。高阶管理理论认为，高管特征是公 司决策和战略制定的决定因素。财务信息作为公司会计系统的重要产岀，盈余管 理行为也受到决策者背景特征的影响。作为财务报告的直接负责人，CFO对于公 司的财务过程拥有监督权，比其他高管对盈余管理的影响更为直接。作为财务政 策的重要参与者，CFO的权力大小会显著影响公司财务政策的选择(如股利分配、 投融资选择、并购决策)，选择何种财务政策又会在一定程度上决定公司的盈余 管理水平。一方面，我国资本市场的法律制度和执法体系逐步完善，上市公司的 内外部治理机制亟待优化，CFO作为所有者的代理人，其权力大小会显著影响上 市公司的盈余管理行为。另一方面，CFO作为会计信息的直接负责人，一旦被证 监会揭露出滥用会计政策、操纵利润，会大大增加其被处罚的风险，对其职业生 涯造成不可估计的负面影响。因此，本文通过引入应计盈余管理和真实盈余管理 两种操控盈余的方式，考察CFO在具备一定的权力优势的条件下，如何影响公司 的盈余管理行为？对应计盈余管理和真实盈余管理是否会区别对待？
在对盈余管理进行研究时，外部环境的因素同样是不可忽视的。国内外学者 研究分析了分析师跟进对盈余管理的影响，得出的结论并不一致。有学者基于监 督假说的理论认为，分析师跟进能够显著抑制盈余管理。Yu (2008)研究发现分 析师跟进对盈余管理起到了一定的抑制作用。但也有学者基于压力假说的理论认 为，分析师跟进能够促进上市公司的盈余管理行为。谢震(2014)等人在实证研 究中证实了该观点。基于此，本文将分析师跟进纳入研究范围，尝试回答分析师 跟进对CFO权力与盈余管理关系的影响。
1.1.2研究意义
本文的理论意义在于：第一，拓展了公司内部治理有关的研究。梳理现有关于 公司内部治理与盈余管理的文献发现，国内外相关文献主要集中于董事会特征、 独立董事等方面来展开研究。对管理者也只是将其笼统的划分为一类来研究，忽 略了管理者之间的背景特征差异；或是只研究董事会层面、CEO权力、CEO变更、 两职合一等，极少有文献研究CFO权力对盈余管理的影响。本文从四个维度来衡 量CFO权力，进而研究CFO权力对盈余管理的影响，丰富了高管与盈余管理的关 系研究。第二，深化了盈余管理的研究文献。通过查阅现有文献，发现目前国内 的研究大多集中于对应计盈余管理的影响，仅有少数文献将真实盈余管理纳入分 析体系中。国外学者研究发现，萨班斯法案颁布后，上市公司会更倾向于采用不 易被发现的真实盈余管理方式来操纵盈余(Jiang, 2010)=本文从应计和真实盈 余管理两个角度出发，分析CFO权力、分析师跟进对盈余管理的影响，拓展了该 领域的研究。第三，丰富了高阶管理理论、人力资本理论、激励理论和有限理性 理论的运用。本文从CFO角度出发，单独分析CFO作为公司高管对盈余管理的影 响，深化了相关理论的运用。
本文的实践价值在于：第一，对于优化金融结构、拓展资本市场的广度和深度 具有借鉴意义。吴晓求在博鳌亚洲论坛年会上指出：“资本市场最重要的功能还 是财富管理，当然它在承担管理功能的同时还有融资的功能，就这两个功能来说， 财富管理是排在第一位的。”会计信息作为资本市场上重要的信息来源，是上市 公司财富管理的重要产出，但通过分析上市公司盈余管理行为的例子发现，屡见 不鲜的会计信息失真给证券市场带来了严重的负面影响。本文通过实证检验CFO 权力与盈余管理之间的关系，研究发现CFO权力的提升，有助于盈余管理行为的 抑制，对于防控企业风险、提高信息披露质量具有一定的推动作用。第二，对企 业聘任CFO具有现实的指导意义。CFO作为企业的核心领导层之一，对企业的持 续经营起着至关重要的作用，是推动社会可持续发展的中坚力量。因而，将CFO 的背景特征作为选聘条件考虑在内，对于规范CFO的任职要求、促进资本市场结 构的合理化、保护中小股民不再被“割韭菜”具有一定的现实意义。同时，还可 以为CFO个人能力的提升，保持其市场竞争力提供一些指导建议。第三，对于提 升证券分析师的监督作用具有一定的指引意义。由于我国信息披露制度的不够完 善以及上市公司对自身声誉的过度关注，证券分析师可能会为了获取更多私有信 息来人为的改变盈余预测信息，进而导致分析师的独立性严重受损。因此，为了 确保证券分析师能够保持足够的职业审慎，恪守执业准则，勤勉尽责地开展工作， 加强资本市场的监管和完善外部公司治理机制是至关重要的。
1.2研究思路与方法
1.2.1研究思路
本文首先从CFO权力、盈余管理、分析师跟进的定义入手，在总结国内外相 关文献的基础上，理清上述概念。其次，分析CFO权力对盈余管理的影响以及分 析师跟进对二者关系的影响，并将其作为本文研究的理论基础。最后，在理论分 析的基础上，运用实证研究方法，对相应假设进行实证检验。本文的实证检验的 思路为：(1)检验CFO权力和盈余管理的关系；(2)将分析师跟进作为中间变 量，检验分析师跟进对CFO权力抑制盈余管理作用的影响。(3)根据检验结果 对盈余管理提出政策建议。
1.2.2研究方法
依据本文的研究目标与内容，本文利用中国知网、国家哲学社会科学学术期 刊、ABI、Econlit等数据库查阅了大量相关文献，通过归纳推理和分析总结提出本 文的研究假设。利用CSMAR数据库提取原始样本、百度搜索以及新浪巨潮对样 本做进一步补充，最后利用Stata统计软件进行多元线性回归分析，为理论分析提 供实证支持。论文中釆用的具体研究方法如下：
文献研究法。文献研究法是指通过与研究对象性质和特征相关的文献进行 归纳总结，进而引出自己观点的分析方法。本文在构建理论分析框架时釆用了文 献分析法，它能帮助笔者形成关于研究对象的一般印象，有利于对研究对象作动 态的把握。本文运用文献分析的方法对己有相关的文献进行详细梳理，分析发现 以往研究的问题与不足，确定本文的研究论点和理论依据。
归纳法。归纳法是由某一特殊的事例出发，进而推导出一般原理的解释方 法。它能帮助研究者根据某类事物都具有的某种属性，推出该类事物都具有该种 属性，使人们的认识从个别上升到一般。本文在CFO权力、分析师跟进与盈余管 理三者关系的研究中，均运用了该研究方法。本文对目前己取得的研究成果进行 总结，在此基础上推导出本文的研究方向。
演绎法。演绎法是从一般推导出个别的研究方法。本文从内部治理、外部 治理与盈余管理关系的研究文献入手，通过合理的推理提出假设，并利用实证检 验演绎推理得出本文的研究结论。经研究发现，CFO的权力越高，越能保障企业 信息披露质量。考虑分析师跟进对CFO权力与盈余管理二者关系的影响后，研究 发现分析师跟进能够削弱二者之间的负相关关系。
比较研究法。比较研究法，是根据既定的标准，对有关联的事物进行考察， 进一步探求分析这些事物是否存在普遍规律的方法。本文运用该方法，研究分析 了 CFO与其他高管对盈余管理的影响有何不同，为CFO制度的建设提供了相应的 经验证据。
1.3本文的框架与创新
1.3.1本文框架
本文以我国沪深两市A股上市公司CFO为切入点，考察CFO权力与盈余管 理的关系，并探讨分析师跟进对二者关系的影响。主要内容如下：
第一部分为引言。阐述本文的研究背景、研究意义及逻辑框架。
第二部分为文献综述。梳理和归纳了盈余管理计量方法、公司内外部治理与 盈余管理的研究文献，分析了该类文献的贡献和不足。
第三部分为理论分析与研究假设。梳理了 CFO权力、盈余管理和分析师跟进 的概念；以高阶管理理论、人力资本理论等理论基础，对三者之间的关系进行了 理论概述，提出了本文的研究假设。
第四部分为研究设计。概括了本文研究的数据来源、样本筛选过程、最终样 本数量；介绍变量设计、解释主要变量定义、构建实证检验所用的线性回归模型。
第五部分为实证检验。总结描述性统计、相关性检验和多元回归分析以及稳 健性测试。
第六部分为研究结论与政策建议。总结本文的实证结果，由此提出完善公司 内外部治理机制以及CFO制度的建议，并对中国资本市场的可持续发展、外部监 管机制的完善进行展望。
本文的逻辑框架如图1.1所示。
图1-1本文的框架结构图
1.3.2研究的创新之处
本文的创新之处有以下两点：
第一，在研究视角上，本文讨论了 CFO权力与盈余管理的关系，具有一定的 创新性。国内外现有对公司高管与盈余管理之间的关系的研究，大多将公司高管 归为一类进行研究分析，单独围绕CFO对盈余智理的影响展开研究的文献尚少。 本文通过研究我国上市公司CFO对盈余管理的影响，为这一领域提供较为直接的 经验证据，有助于通过提高CFO权力，来提高会计信息质量，进一步推动中国经 济健康稳定发展，建立健全以信息披露为中心的资本市场监管制度。
第二，在研究内容上，本文聚焦于对上市公司信息披露具有重要影响的CFO, 从盈余管理的视角出发，研究CFO的内部治理效应。已有研究大多只考虑公司高 管这一内部治理机制与盈余管理的关系，忽视了外部环境对二者关系的影响。本 文通过加入分析师跟进的因素，探讨证券分析师这一外部治理机制对CFO权力与 盈余管理之间关系的影响。本文的研究结论对于完善治理结构，创造一个高效、 公平、开放的资本市场具有一定的启示作用。
2文献综述
既有研究分别考察了内外部治理机制对盈余管理的影响。内部治理机构包括 董事会、管理层、审计委员会等，本文主要研究在公司治理中担当重要角色的CFO 对盈余管理的影响。外部治理机构包括机构投资者、外部审计、证券分析师等外 部监督体系，本文选取在资本市场中起着关键作用的证券分析师作为研究对象， 分析其对CFO权力与盈余管理二者关系的影响。本文在国内外学者研究成果的基 础上，梳理并回顾了以下三类文献：一、考察CFO背景特征的研究；二、检验内 部治理机制与盈余管理的关系；三、探讨外部监督机构对盈余管理的影响。
2.1 CFO背景特征相关文献回顾
CFO背景特征，主要是指CFO的年龄、性别、学历、是否拥有高级职称(含 CPA)、是否兼任董事、是否持股、是否兼职、任期等。国内外学者研究发现，各 个背景特征对会计信息质量、企业并购、会计稳健性等方面呈现岀不同的影响。 Aier等(2005)指出，CFO学历、财务专长(是否取得CPA)可以降低公司财务 重述的概率。Li等(2010)研究发现，CFO的能力越强，对于内部控制的建立与 实施越有效。Barua (2010)的研究结果表明，女性出任上市公司的CFO时，会更 为谨慎、客观，该公司的财务信息质量会更高。Bedard (2014)发现，CFO担任 董事，可以帮助董事会更好地履行监督职责。Yunos等(2014)研究发现，董事会 中财务专家的比例越高，更能为企业创造“增量价值”，会计稳健性越强。
在国内，王霞等(2011)以上海和深圳证券交易所A股上市公司的数据为样 本，分别验证了 CFO的背景特征对盈余质量和会计稳健性的影响。戴璐和汤谷良 (2009)研究发现，CFO的职业胜任能力对于建设内部控制，增强内部管理制度 的执行力至关重要。龚辉锋(2014)发现咨询董事数量越多，越能促进董事会咨 询绩效的提升。孙光国(2015)认为，CFO进入董事会后，会更客观、尽责的履 行董事监督职能。向锐(2015)发现CFO的董事身份，缓解了 “内部人控制”问 题。袁建国等(2017)研究发现，CFO进入董事会能够更充分的发挥其专业职能， 提高内部控制制度的可操作性和执行力。李晓玲和刘中燕(2016)通过分析 2006-2013年我国A股上市公司的样本，发现CFO的股权激励与盈余管理显著正 相关。
2.2内部治理与盈余管理相关文献回顾
公司内部治理结构，是通过对各部门、各环节营运效率的监督和控制，确保 内部管理政策的一贯执行而形成的结构性制度。本文将分别从股权结构、董事会 特征、管理层三个角度来回顾内部治理机制对盈余管理的影响。
2.2.1股权结构与盈余管理
梳理国内外学者关于股权结构与盈余管理的文献，发现已有文献通常将股权 结构分为以下四个部分：股权性质、股权集中、股权制衡和股权构成。在股权性 质方面，余明桂(2006)研究发现，相比于民营企业，国有控股的上市公司盈余 质量更低。而孙光国(2015)则认为控制人为国有股东时，财务信息质量越高。 在股权集中度方面，He等(2013)通过分析1997-2003年我国1500家上市公司的 数据信息，发现股东控制权对盈余管理行为能产生抑制作用。余明桂(2006)研 究发现股东控制权与盈余管理呈正相关关系。在股权制衡度方面，林芳和许慧 (2012)指出股权制衡度与真实盈余管理呈现负相关关系。而杨继伟(2016)则 证实，股权制衡度与盈余管理并无必然联系。在股权构成方面，程书强(2006) 发现，机构投资者持股比例越高，对于抑制盈余管理行为越有帮助。姜英兵(2011) 研究发现，高管的持股比例与真实盈余管理呈现正相关关系。
2.2.2董事会与盈余管理
基于董事会视角的实证分析，国内外学者的见解并不一致。本文从董事会规 模、结构、会议频率和领导结构四个方面来分析其与盈余管理的关系。在董事会 规模方面。蔡吉甫(2007)通过分析我国2004年A股公司的数据，发现董事会 规模与盈余管理水平之间呈正“U”型关系。王昌锐和倪娟(2012)认为董事会作 为股东会的“业务执行机关”，其规模越大，对盈余管理的抑制作用越强。在董 事会结构方面。Fama和Jensen (1983)认为独立董事的数量、独立性、专业素养 等因素对于健全独立董事的激励机制与保护机制有着积极的推动作用，使其能够 客观地监督经理层，公司对外披露信息的程度越高。杨清香(2008)则指岀，独 立董事与公司经理层相比毕竟是外来人员，独立性很难得到保证，独立董事比例 与盈余管理之间的负相关关系并不显著。在董事会会议方面。Xie (2003)等人发 现，董事会作为公司最重要的经营决策机构，董事会会议的次数代表了董事履行 监督职能的重视程度，会议次数越多，越能约束盈余管理。张逸杰(2006)则认 为董事会的会议次数，并不会对盈余质量产生显著影响。而杨清香等(2008)研 究发现，董事会是公司治理结构的核心，会议次数的增多有助于抑制盈余管理行 为。在董事会领导结构方面。Petra (2007)指出，上市公司中两职合一的现象与 盈余管理之间不存在显著关系。而王昌锐等(2012)的研究表明，两职合一会促 进公司的盈余管理行为。
2.2.3管理层与盈余管理
目前对于管理层与盈余管理的关系研究，本文从管理层持股、背景特征、过 度自信、管理层权力等几个角度分析管理层与盈余管理的关系。
管理层持股作为一项解决公司代理问题的治理机制，目的在于缓解管理层与 股东的信息不对称问题，制衡管理层与股东的利益。但针对管理层持股对盈余管 理的影响，学术界却表现出不同的见解。Gao等(2002)指出，管理层持股意味 着管理层个人收入与公司经营业绩直接挂钩，管理层的持股比例越高，越可能会 采取向上调节利润的盈余管理方式。Bergstresser和Philippon (2006)指出，CEO 持股比例越高，越有可能进行盈余管理。赵息(2008)通过分析发现管理层持股 比例过高，会利用内部信息为自己牟取福利，加剧内部人控制，也就是管理层的 持股比例与盈余管理显著正相关。林芳等(2012)认为，管理层持股和盈余管理 之间不存在显著相关性关系。
根据高阶管理理论，管理层的背景特征会影响决策判断。通过梳理国内外有 关管理层背景特征与盈余管理关系的相关文献，发现学术界对二者关系的研究结 论并未达到统一。罗珊梅(2017)指出在企业成长期，管理层权力过高，就越可 能通过应计盈余管理的方式以调节盈余。路军伟等(2017)研究发现，CFO的离 职会加剧公司负责人离任前的真实盈余管理行为。张兆国等(2011)研究发现， 管理层特征主要促进向上的应计盈余管理。蔡春等(2017)认为独立董事独立于 所有股东，对经营者的财务决策提供建议和方案，具有事务所工作经验的独立董 事专业性和独立性更强，更能抑制真实盈余管理程度。Gul等(2011)认为，女性 高管对企业的盈余管理行为有着一定的约束作用。周泽将和修宗峰(2014)却得 出相反的结论，他们认为女性高管与盈余管理之间存在显著的正相关关系。而杜 兴强等(2017)的研究表明女性高管的比例与盈余管理之间的关系存在倒“U”型。
关于管理层过度自信与盈余管理的研究，普遍认为过度自信的管理者会釆取 盈余管理手段来达到其对业绩的预测。张利等(2015)研究发现，管理层过度自 信会使其提前确认收入来向上调节利润。王南等(2018)以我国2013-2016年A 股上市公司为样本，研究发现管理层过度自信与盈余管理呈现显著正相关的关系。 通过梳理关于管理层与盈余管理的文献，发现国外学者通常将管理层界定为CEO。 国内学者关于管理层的概念界定并不清晰。关于管理层权力与盈余管理的关系， 现有的研究也尚未成熟，研究成果也不够丰富，导致目前学术界中存在两种相互 对立的观点。第一种观点认为，管理层权力与盈余管理显著正相关(林芳和冯丽 丽，2012) o Abernethy等(2015)研究发现，权利较大的管理层一般会通过操控 盈余来实现其自身利益。第二种认为，管理层权力越大，其拥有更高的职业素质 越不可能进行盈余管理。王克敏和王志超(2007)指出高管薪酬远高于员工预期 时，进行盈余管理的可能性越低。吕长江和赵宇恒(2008)通过分析2001-2004 年的沪深两市A股国有上市公司，进而得出管理层权力越大，越不会釆取盈余管 理手段的结论。
2.2.4其他因素与盈余管理
除上述几类因素外，学者们还从内部治理的其他角度对盈余管理进行了探讨。 例如，有研究考察了审计委员会与盈余管理的关系o Bedard (2014)指出，审计委 员会独立于管理当局，当审计委员会中财务专家所占比例越高，越能保证审计委 员会独立、有效、公正的评价公司财务信息，对公司的盈余管理行为越能起到抑 制作用。杨清香等(2008)则得出相悖的结论，认为审计委员会无法影响到盈余 管理行为。王兵等(2018)以2010-2015年A股上市公司为观测样本，研究发现 在我国内部审计人员兼任监事会成员的人数越多，越能帮助管理者预防舞弊、提 高经营效率，抑制公司的盈余管理行为。也有单独研究独立董事与盈余管理的关 系。李燕媛和刘晴晴(2012)发现具备会计专业能力的独立董事，能够借助专业 技能帮助管理者规避经营风险，把好财务活动的关口，约束盈余管理行为。龚光 明和王京京(2013)发现财务专家型的独立董事比例越高，更加容易对管理层的 行为产生影响和控制，对抑制盈余管理行为越能产生效果，有效的维护了企业的 生存和发展。
2.3外部治理与盈余管理相关文献回顾
公司外部治理结构是依据资本市场信息披露的公开、公正原则，评价公司的 经营绩效和财务状况，并对财务信息的真实性发表意见的外部治理体系。本文将 分别从机构投资者持股、市场竞争机制、事务所审计、证券分析师四个角度来回 顾外部治理对盈余管理的影响。
2.3.1机构投资者持股与盈余管理相关文献回顾
由于机构投资者本身拥有较强的专业水准，同时也积累了较为丰富的专业投 资经验，能够对上市公司有一定的监督作用。根据现有的文献来看，国内外针对 在瞬息万变的资本市场上，机构投资者能否起到全面监督作用的问题上尚存在分 歧。邓可斌和唐小艳(2010)通过分析指出机构投资者的持股比例越高，追求利 润的动机越强，更加容易与管理层勾结，促进盈余管理手段的釆用来追求利益最 大化。梅洁和张明泽(2016)指出机构投资者持股与盈余管理显著负相关。汪玉 兰和易朝辉(2017)指岀机构投资者通常在资本市场具有一定的社会地位，会进 行专业化的市场调研，建立有效的投资组合以降低风险，其对盈余管理行为有着 明显的抑制作用。王怀明和杨新薇(2018)从不易被发现的真实盈余管理视角出 发，指出机构投资者可以有效降低上市公司的真实盈余管理程度。
2.3.2市场竞争机制与盈余管理相关文献回顾
近年来，国内外学者开始关注市场竞争机制对盈余管理的影响。Karuna (2012) 研究发现，产品市场竞争与管理层盈余管理行为显著正相关。陈骏和徐玉德(2011) 得出了产品市场竞争与应计盈余管理呈负相关的结论。张欢(2014)研究了产品 市场竞争对盈余管理的抑制作用。刘保良等(2016)以2000-2013年全部A股上 市公司为样本，研究发现在国有企业，产品市场竞争优势与应计盈余管理之间存 在负相关的关系。
2.3.3外部审计与盈余管理相关文献回顾
事务所审计作为资本市场上重要的监督力量，其与盈余管理的研究一直是国 内外研究的热点。Johl (2007)通过研究发现，规模越大、知名度越高的会计师事 务所，越容易抑制企业的盈余管理行为。然而Tsipouridou等(2012)通过研究指 出，事务所规模的大小并不会影响公司的盈余管理行为。曹琼和卜华(2013)指 出事务所接受上市公司委托，对其财务报告出具独立的审计报告，当出具了非标 准审计意见的审计报告时，该公司的盈余管理程度要远比那些出具了标准无保留 审计意见的上市公司要高的多。顾署生和刘杨晖(2014)认为，国际四大事务所 能抑制管理层权力对盈余相关性的负面影响。姜月运等(2017)认为，如果审计 费用出现异常，那么上市公司很可能在进行真实盈余管理行为。张敏和彭金媛 (2018)通过分析指出会计师事务所规模越大，内部审核制度越健全，越能有助 于抑制盈余管理行为。
2.3.4分析师跟进与盈余管理的相关文献
证券分析师作为外部治理机制的重要组成部分，对投资者的买卖决策和股票 价格有着重要影响，有助于甄别公司的投资项目。Degeorge等(2012)发现，金 融发展水平较高的国家，能够有效抑制分析师盈利预测与企业盈余管理之间的关 系。一般而言，明星分析师的盈余预测会更为准确，引起的市场反应也会更强烈。 Stickel (1992)指出，明星分析师的分析结果比一般分析师更具有预测性。许多学 者也通过研究证实了这种明星分析师效应。万丽梅和逮东(2013)通过实证检验， 指出明星分析师对上市公司发布更真实可靠的财务信息可以起到监督作用。
通过对近年来国内外文献的梳理，可以看出关于分析师跟进与盈余管理关系 的研究主要基于监督假说或压力假说。监督假说认为证券分析师对企业的跟踪是 一项长期的、持续的行动，分析师的跟进有助于降低企业内部与债权人之间信息 不对称的问题。Healy (2001)认为分析师对提高投资者的投资效率能起到积极作 用。Yu (2008)研究证实了分析师跟进有助于抑制盈余管理行为。赵玉洁(2013) 指出在法律环境保护薄弱的地区，分析师更能够充分发挥监督作用，减轻道德风 险。何雪锋等(2017)研究发现，一个公司被分析师跟进的数目越多，其进行的 真实盈余管理活动越少。
压力假说认为分析师跟进会提升管理层的盈余管理程度。Brown和Caylor (2005)研究发现，在有分析师跟进时，会促进企业管理层进行盈余管理。He和 Tian (2013)发现，当一家上市公司被分析师跟进的数目较多时，盈余管理的程度 越强。Irani和Oesch (2016)研究发现，当跟踪上市公司的证券分析师较多时，管 理层将通过真实盈余管理活动来提升经营业绩。江轩宇和于上尧(2012)发现， 与上市公司的长期业务关系会增强亲密度，削弱分析师的独立性，从而降低其对 盈余管理的治理效果。谢震(2014)通过分析中国A股上市公司，指岀分析师的 跟进在促进公司盈余管理方面起到了重要作用，且这种正相关程度随着分析师群 体对公司迎合程度的提高而增加。何雪锋等(2017)以2012-2015年我国沪深两市 A股上市公司为研究样本，发现分析师跟进对应计盈余管理具有促进作用。
2.4文献评述
通过对上述研究文献的梳理和分析可以发现，国内外现有的关于公司治理与 盈余管理的研究已经较为丰富。其中内部公司治理机制主要从股权结构、管理层、 审计委员会等角度来回顾对盈余管理的影响；外部公司治理机制着重于从机构投 资者持股、市场竞争机制、事务所审计、证券分析师四个角度来回顾对盈余管理 的影响。近年来，越来越多的学者也开始尝试从管理层的角度来研究对盈余管理 的影响，为本文假设的确立和开展奠定了良好的基础，但这些研究也存在一些问 题与不足，具体如下：
在内部治理结构之一的高管对象选择方面。以往文献通常是将高管团队 归为一类作为解释变量，或是从CEO角度、董事会等公司层面进行探讨，而较少 选择CFO作为研究对象。选择高管团队中的CFO展开研究，考察CFO权力与盈 余管理的相关性，能够拓展高阶管理理论的运用。
在盈余管理的指标衡量方面。学术界主要是从应计盈余管理的视角展开, 极少关注真实活动盈余管理。事实上，自从萨班斯法案颁布后，上市公司更加倾 向于选择真实盈余管理方式来操纵盈余，对应计盈余管理的选择则相应减少。 Zhang (2011)认为上市公司不仅会利用可操控的应计盈余管理，还会利用企业的 真实活动来进行一定的盈余管理。这两种方式受时间和成本的影响，真实活动的 盈余管理一般发生在应计盈余管理之前，融入企业日常的经营活动之中，而应计 盈余管理一般发生在年末。在实务中，公司在进行盈余管理时，往往不会单独采 用某一手段，而是会将两种手段结合起来。基于此，本文从应计视角和真实视角
同时出发，研究CFO权力、分析师跟进与盈余管理的关系，有助于丰富盈余管理 的相关文献。
(3)在外部治理结构与盈余管理的关系研究方面。既有研究集中于外部治理 结构对盈余管理的影响，很少与内部治理结合来综合考虑对盈余管理的影响。事 实上，研究公司治理效应并不能将内外部治理机构单独分割出来，二者是共同作 用的。由于上市公司普遍存在监管体系不健全、组织结构混乱等问题，仅依靠内 部治理机制的调节是远远不够的，上市公司的行为亟待得到资本市场外部主体的 监管。2018年是我国资本市场设立的28年，我国从资本弱国到资本大国，A股的 任何一个波动都会影响到千家万户。为了提高投资者的维权意识，完善合理的监 管体系，证监会出台了被誉为“史上最严退市新规”。据凤凰财经统计，截至2018 年12月31日，A股共有141家公司被公开处罚，合计处罚逾百亿元。由此可见， 我国越来越重视对上市公司信息披露的监管。证券分析师作为资本市场中的重要 组织，其发布的研究报告在投资者与管理者之间搭建了一座桥梁。本文选取证券 分析师这一外部治理机制，与CFO制度这一内部治理机制相结合来研究对盈余管 理的影响，具有一定的创新意义。
综上所述，在我国特殊的资本市场下，CFO权力与盈余管理是否有相关性？ CFO是否会区别对待上市公司不同的盈余管理方式？以及加入分析师跟进这一外 部监督指标进行综合分析后，是否会影响CFO权力与盈余管理之间的相关性？本 文将对以上问题进行实证检验。
3理论概述
3.1相关概念界定
3.1.1 CFO 与 CFO 权力
美国等西方国家在20世纪70年代率先提出了有关CFO的概念。现阶段,CFO 的工作重点已经从传统的会计核算职能转向为企业战略目标的制定，在公司的会 计政策选择、风险规避、企业并购等方面发挥着更为重要的作用(杜胜利，2010) 0 由于管理层在目标、利益、企业发展等方面与所有者存在很大差异，当双方存在 利益冲突时，管理层通常会通过变更会计政策，选择有益于自身利益实现的会计 估计方法等来维护自身的利益。与此同时，所有者的利益会受到损害。为了解决 两权分离带来的危害，公司通过建立有效的CFO制度对经理层的活动予以监督， 满足所有者对企业经营状况和财务流程的管控需求。在美国，财务报表在对外公 布前必须同时经CEO和CFO签字方可批准报岀，这说明上市公司中CFO拥有着 与CEO相同重要的地位。在欧洲，CFO作为董事会成员，进入公司治理层，与 CEO等管理人员共同参与公司战略的制定。在中国，CFO由董事会直接任命和解 雇，独立于包括CEO在内的管理层及其他人员。己有文献提供的证据表明，CFO 作为现代公司治理结构中重要的战略计划的领导者和资源的管理者，最了解公司 的价值和风险，对公司的会计信息质量产生重要的影响。当CFO的权力越大时， 在公司财务政策的抉择上更具有主动权，越能够规避公司盈余操纵的要求。
在国内的企业中对CFO的称谓尚不统一，目前对财务负责人的称呼比较常见 的是财务总监或总会计师。本文以公司的财务负责人作为研究对象，具体是指上 市公司年报中披露的CFO、财务副总裁、财务总监、总会计师等。
CFO权力最早由Bedard等人提出，其含义是指CFO参与风险管理、战略规 划、决策制定的程度，以股东价值为基础，参与公司投融资活动、提高经济效益 的能力。CFO权力是管理层权力的分支之一，主要包括以下四个方面：组织权力， 所有权力，专家权力和声望权力。目前，国内学者对CFO权力的定义主要基于佟 书娟(2011),即财务主体在在目标计划中行使财务执行权和决策权的能力。
本文结合国内外学者对CFO权力的概述，将CFO权力定义为CFO行使财务 执行权、决策权、监督权的过程当中所表现出的能力，独立于包括CEO在内的经 理层的其他人员，对董事会或股东负责的财务主体。
3.1.2 CFO权力指标的构建
现有研究对管理层权力的文献主要集中于CEO权力。国内外学者认为，所有 权与经营权两权分离导致了信息不对称问题的衍生。权小峰、吴世农(2010)发 现,CEO权力虽然有助于提高公司的经营业绩,但同时也会增大公司的经营风险。 谢盛纹，叶王春子(2014)经过测试发现，CEO权力越大，上市公司的盈余管理 程度越高。目前学术界对管理层权力的讨论主要从CEO的角度出发，很少讨论CFO 权力。CFO作为负责上市公司会计信息的高级管理人员，有责任监督企业的主要 业务决策，并对公开披露的财务报告质量负责。本文将从CFO的角度探讨CFO权 力对盈余管理的影响。
本文将借鉴谢盛纹、叶王春子(2014)的方法，从组织权力、所有者权力、 专家权力和声望权力等四个维度，建立CFO权力指标。组织权力是目前最常见的 一种高管权力，它是在一个公司的组织结构以及职位架构的基础上建立起来的。 具体而言，一名CFO的组织权力代表的是其组织能力以及监督公司决策的权力。 参考权小峰、吴世农(2010)对CEO组织权力的衡量，本文采用性别和年龄来衡 量CFO的组织权力。大量社会学和心理学的研究发现，在应对突发事件方面，男 性普遍更加理性和冷静来寻找解决途径。同时由于女性高管要承担更多的家庭责 任，也使得其工作投入程度相比于男性要普遍低一些。从以上的分析可以看出， 男性CFO在组织能力上要优于女性。另外，在衡量组织权力时也经常会把年龄作 为衡量指标之一。这是因为年长管理者往往阅历丰富，因而年长的管理者相比于 年轻人在搜集评估信息方面更具有优势。此外，亚洲的公司更强调排资论辈，年 长的CFO拥有更多的话语权，组织能力也更强。所有权力是基于所有权的一项权 力。从人力资本理论的角度出发，如果其他人是以货币对公司出资，那么CFO就 是以人力资本对公司出资，向公司的所有者赋予股权是一件非常正常的事情。因 此，本文在衡量CFO的所有权力时将其是否持有本公司股权作为衡量指标之一。 CFO兼任董事的情况，向锐(2015)指出，CFO加入董事会对提高治理效率有积 极作用。因此，将CFO是否兼任董事作为衡量所有者权力的一个指标是合乎情理 的。专家权力是从专业的角度对权力的衡量。本文从是否拥有高级职称和任期两 个角度衡量CFO的专家权力。在财务技能领域，拥有会计高级职称或注册会计师 证书可以反映一名财务人员在专业技能方面的较高级别。作为一名CFO,拥有了 这些职称可以反映其较高的专业水准,可以更全面的掌握和理解企业财务相关信 息。因此，本文在衡量专家权力时将是否拥有高级职称作为一个重要指标。此外， CFO作为公司的主要高级管理人员，任职时间越长，对公司的具体业务越熟悉， 专业能力越强。因此，本文也把高管任期作为衡量专家权力的另一个重要指标。 声誉代表公众对个人或组织的接受程度，代表影响力和权威。高阶管理理论中指 出，一名高级管理人员，如果具备良好的教育背景，往往在处理问题时会表现出 更高的素养和更强的能力。人力资本理论认为，较好的学历背景会更容易得到他 人的认可。因此，本文以教育背景为衡量指标来考察CFO的声望能力。社会兼职 有助于提升其在会计领域的社会声望。本文认为有社会兼职的CFO,在社会的认 可度越高，其声望权力更大。因而，将CFO的社会兼职作为衡量CFO声望权力的 另一个指标。
3.1.3分析师跟进
证券分析师通过翻阅年报、深入调研、电话访谈、与审计师等中介机构沟通 等方式收集上市公司的财务信息，对相关企业进行盈余预测并给岀投资评级结果。 (周冬华，2013),分析师发布的盈余预测较为公允的反映企业实际经营状况，直 接影响到投资者的交易决策以及公司股票价格的涨跌。证券分析师被视作资本市 场和投资者之间衔接的纽带，需要具备敏锐的观察力以及会计、经济、证券等相 对全面的专业知识。目前关于证券分析师的分类，世界上主要将其划分为买方分 析师、卖方分析师及独立分析师三类。其中，买方分析师提供的报告专属于机构 投资者，不易被外界所知；卖方分析师更多为大众服务，根据其专业能力和时间 有选择地去研究预测某些行业。而独立分析师则和证券行业没有任何利益冲突， 但同时从业人员数量也较少。目前我国的分析师是以卖方分析师为主，向以承销 股票为主要业务的公司提供研究报告。本文参考了 Yu (2008)、何雪锋，张珑姣， 王悠(2017)、李春涛(2017)等人的做法，将分析师跟进定义为在一个会计年 度内跟踪上市公司，并发布过盈利预测的分析师所在机构的数量。
3.1.4盈余管理
国内外学者对盈余管理的定义仁者见智。现有文献中主要包括以下两种定义： 一种是以遵守会计准则为前提，细分为应计盈余管理和真实盈余管理两类。Zhang (2012)认为盈余管理是指管理者使用专业判断，通过选择有利于自身的会计政 策或进行影响盈余的活动以实现其特定的盈利目标；谢盛纹(2014)认为，CEO 通过运用会计政策、虚构交易等手段进行盈余管理，以实现企业价值最大化。张 宏亮，王靖宇，王淑霞(2018)认为，盈余管理是指高管在会计准则范围内，将 财务报告中的盈余信息调整到令他们满意水平的行为。另一种激进的观点认为盈 余管理的范围不受会计准则的约束。Johnson (1999)认为盈余管理就是滥用会计 准则的行为。朱秀梅(2017)认为盈余管理手段目前己成为公司管理层攫取自身眼 前利益，牺牲公司长远利益的手段之一。
根据第一种定义，盈余管理主要分为应计盈余管理和真实盈余管理：应计盈 余管理，指的是在会计准则中使用独立决策权，通过选择不同的会计政策(如坏 账准备方式、折旧方法等）来调整盈余。这种行为通常改变的只是利润确认的时 间，并不会影响企业的现金流。真实盈余管理，指的是通过构建隐蔽的实际活动 以操控盈余，比如营销广告费，研发费用，维护费用，确认购买和处置股权资产 的时间以及过量生产等，其结果是改变了企业的现金流，减损企业未来的价值。 从发生时间上看，真实盈余管理贯穿于整个会计期间（袁知柱，2014） o而应计 盈余管理一般发生在年末（Zang, 2012）。
对现有的研究文献分析的基础上，本文将盈余管理定义为：在会计准则的范 围内，基于公司短期利益的需要，通过改变交易时点、选择对自身有利的会计政 策等手段掩盖公司真实的盈余水平。并按照发生时点的不同，将盈余管理具体划 分为应计盈余管理和真实盈余管理。
3.2路径分析
3.2.1 CFO权力影响企业盈余管理行为的路径
由于信息不对称的存在，管理层所掌握的信息往往比股东更为丰富和全面， 岀于对私人利益的追求，管理层最终所作决策很可能违背“企业价值最大化?' O 基于委托代理理论的背景，在内部治理机制中引入了 CFO作为股东的代理人，监 督管理层的自利行为。高阶管理理论认为，企业高管在决策过程中，会受到个人 特质（如年龄、阅历、经验、价值观）等的影响。从法律和道德角度来看，如果 CFO丧失了独立性而与管理者串通舞弊，将会严重影响CFO的职业生涯。人力资 本理论认为，解雇代表着更高的人力资本风险，所以CFO会釆取必要的措施和手 段来降低这种风险。CFO由公司董事会直接聘用，并对董事会负责，这有助于他 们从董事会的角度思考和实践，并负责执行和监督董事会的财务决策。作为股东 的代表或者董事会成员，CFO肩负着不可推卸的监管职责。CFO如果发现企业内 有欺诈行为、有损公司长期发展的做法时，应该充分运用自己的职业判断，必要 时向董事会反映。因此，于公于私CFO都愿意为董事会及时提供财务信息，抑制 CEO的机会主义行为，帮助董事会更好的执行监督职能（向锐，2015）。
基于以上分析，可以合理预期，CFO权力越大，就越具备更高的职业道德感 和职业谨慎性，可以做出相对独立的财务决策，抑制公司的盈余管理行为以推动 公司的良性发展。另外，企业高管背景特征会影响其所做出的决策和企业所釆取 的方式。己有研究表明，高管的个人特征，比如年龄、性别、职称、学历、任期 等因素也会对公司的决策和企业绩效产生影响。因此，本文认为体现高管背景特 征的CFO权力也与管理层的决策相关，CFO的权力优势可以帮助其判断公司面临 的风险和收益，更关注收入、费用的合法性和合理性，从而促使他做岀抑制上市 公司盈余管理的决策。
3.2.2分析师跟进影响CFO权力与盈余管理关系的路径
证券分析师是证券市场上对各个行业的上市公司的财务信息进行搜集、分析、 整理，做出盈余预测、发布评级研报的专业人员。其履行监督职责的方式主要包 括参加上市公司股东大会、业绩说明会，与注册会计师、税务师等中介人员沟通 值得关注的事项等。相比于新闻媒体、中小散户等外部参与人员，其对公司的经 营状况和发展规划往往有更好的理解。证券分析师作为专业研究人员，对公司做 出的盈余预测往往受到投资者关注。如果分析师对上市公司的经营业绩过于乐观， 公司公布的盈余水平可能难以达到分析师的预测，投资者将对该上市公司产生消 极情绪，从而导致公司股价的下跌。对于经营者来说，其个人的私有收益，如业 绩奖金等与股价密切相关。为了实现私有收益，经营者可能釆取各种措施来达到 分析师的预期。随着分析师跟进人数的增多，他们作出的盈余预测对于市场的影 响力会加大上市公司的压力，刺激管理层进行盈余操纵。有限理论认为人并不是 完全理性的，而是有限理性的。决策主体所做出的决策是会受外部环境影响的， CFO的权力优势虽然会抑制盈余管理的行为，但证券分析师作为外部治理机制的 重要组成部分,肩负着定期对企业的盈余进行预测的责任，其做出的盈余预测会 加大上市公司的压力。因此，本文认为分析师跟进会削弱CFO权力与盈余管理的 负相关关系。
3.3理论解释
3.3.1委托代理理论
20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯发现，在公司的良性运营中，所 有者同时担任经营者的做法存在重大弊端。为了降低这一弊端带来的危害，提出 了委托代理理论。自此以后，经济学家对委托代理理论进行了补充和扩展。该理 论主要对委托代理关系进行研究，由于委托人与代理人的效用函数不同，委托人 追求的是股东财富最大化，而代理人追求的是自身利益的实现，比如工作环境的 幸福感、工资奖金等收入的满足感、工作时间和闲暇时间的平衡度等，二者利益 的不一致必然会产生利益冲突。在缺少内部治理制度的约束下，代理人为追求私 有利益最大化很可能损害委托人的利益。
由于委托代理关系的存在，使得管理层直接负责公司的日常经营而非公司的 股东，其对公司的了解程度远远高于股东，信息的不对称可能会导致道德风险和 逆向选择。当管理层对公司战略进行决策时，很有可能保护自己的利益，而不去 保护股东的利益。在现代公司中，如何通过建立有效的激励和约束机制来降低代
理成本是委托代理理论要解决的主要问题之一。
基于此背景，为了降低代理成本，在内部治理结构中引入了 CFO制度。CFO 作为公司所有者的代理人，对总经理及经理层的自利行为进行监督，满足股东对 于企业经营活动、财务过程监控的要求。在职位配置上，董事会直接负责CFO的 聘任、职责安排、业绩考核，并且CFO直接参与公司会计信息的生成过程，可以 实时监控管理者在投融资分配方面的决策，满足所有者对于管理层监督的要求。 从法律角度，若CFO随波逐流与管理者狼狈为奸，将会给CFO的职业发展带来难 以抹去的污点，甚至会面临被证监会处罚的风险。一名成功的CFO需要具备扎实 专业的财务知识、投融资决策等实践经验，保证上市公司内部控制制度的有效实 施，有效监督管理者在投融资、资金分配、并购等活动中的决策，保护所有者的 利益。因此，本文认为CFO出于对职业前景和道德风险的衡量，会更加专业的运 用其职业判断能力，恪守谨慎客观的职业守则，进而确保披露的会计信息质量真 实、公允。
3.3.2高阶管理理论
1984年Hambrick和Mason首先提岀了髙阶管理理论，该理论认为高管的个 人特征是提升他们对风险的认知，了解会计和法律准则，加强对职业原则的遵守， 塑造价值观的重要因素。高管的年龄、性别、价值观和阅历等个人特征会影响其 职业判断，从而影响企业将要釆取的行动。企业高管并不完全是理性的，其在做 出经营决策的过程中，会受到自身的行为因素和个人特征的影响。研究表明上述 提到的高管个人特征会对公司绩效、公司战略、投资决策产生影响。
高阶管理理论强调高管背景特征在制定公司战略、业绩考核、经营决策中扮 演着重要角色。现有文献研究证明，CFO丰富的行业工作经验、超群的分析预测 能力、良好的职业素养等特征会显著提高公司的会计信息质量。CFO,作为财务 信息产出过程的监督者，对财务报告的真实性、准确性负有直接责任。在内部治 理方面，CFO由公司董事会直接聘任，以股东价值创造为基础，代表公司股东对 经理层进行财务监督。在公司管理方面，CFO负责公司的资金管理、经营预测等 方面的工作，并监督公司财务过程的正常运行。因此，CFO对公司财务报告结果 的公允性和准确性有很强的把控力，CFO的个人特征也会影响公司的盈余管理行 为。
3.3.3人力资本理论
20世纪60年代经济学家舒尔茨和贝克尔首先提出了人力资本理论，将人力 资本看作一种类似于原材料、机械设备的物质资本。亚当.斯密认为人同样具有创 造财富、提升经济价值的作用。Galbraith (1958)指出，人是能发挥主观能动性， 保证组织目标得以实现的个体，只有通过投资人力资本才能促进物质对生产的贡 献。
综上所述，作为促进社会进步的一项关键因素，人力资本对企业的健康有序 发展起到了至关重要的作用。但人力的取得需要付出和投资，人类知识和技能的 形成是对其投资的回报。CFO作为最核心的人力资本，不断通过学习、培训来开 发自身潜能也能促进边际报酬的增加。CFO的职称、教育背景、兼职情况是其人 力资本的体现，经验的积累会影响其财务监督职能的发挥。
3.3.4激励理论
激励理论(Incentivetheory)受到各方学者的关注，研究结果较为丰富。早期 的激励理论主要致力于对“需要”的研究，回答了以什么为基础、或如何调动起 员工的积极性、如何获取事业的满足感等问题，目前广泛应用的需求层次理论、 双因素理论和成就需要理论等都是在其基础上延伸出来的。•
随着现代社会不断加快的变化节奏，企业的管理方式也由原有的“命令式” 管理模式转变为适应性和灵活性更强的现代有机管理模式。现代企业管理的关键 在于如何管理“新型员工”，提高工作效率，并制定出行之有效的激励方案。CFO 作为穿插在资本市场和企业管理之间必不可缺的角色，必须设计合理的激励机制， 使CFO自身利益得到满足后，更加尽职尽责、恪守本分，促使所有者的效用最大 化。赋予CFO本公司的股份，提升其权力优势，可激励CFO更为独立、客观的识 别和监控关键财务因素，更加尽责的处理公司的战略性、全局性问题，抑制CEO 的自利主义行为，约束公司的盈余管理行为。另外，若想降低CFO的道德风险， 在为CFO提供必要的股份激励和薪酬收益外，还应加强对其声誉激励的关注。当 CFO进入董事会后，其话语权的提高满足了其声誉需求。处于对声誉激励需求和 自身声誉的保护，CFO会更为谨慎客观的使用经营决策权和战略制定投票权，有 效的抑制企业的盈余管理行为。
4研究假设与研究设计
4.1理论分析与假设提出
4.1.1CFO权力与企业盈余管理
尽管近几年来，证监会越来越注重对上市公司会计信息披露的监管，但是盈 余管理现象仍然存在，上市公司为了实现首发上市、发行可转债、实现业绩承诺、 增发配股等目的进行利润操控的例子层出不穷。众所周知，盈余管理与公司治理 机制的有效性存在着密切关系。有效的公司治理机制通常是以优化管理结构，推 动公司成长壮大为目标，涵盖了独立董事、监事会、证券公司、资产评估公司、 会计师事务所等监督机制，受此治理机制约束的高管深知唯有提高经营业绩，方 可改善和提升公司的治理环境，使得自身与企业双方的利益最优化。由此可知， 独立、高效的公司治理机制能够减少盈余管理的动机（蔡吉甫，2007）。
根据以往研究文献可知，完善、有效的内部治理机制能够抑制盈余管理行为 （Bedard, 2014；孙光国，2015；王昌锐和倪娟，2012；王兵，2018）。CFO制 度作为公司内部治理机制必不可少的一部分，是由所有者建立和组成的财务监督 体系与内部管理机制的总称。CFO作为公司的财务负责人和高级管理者，不仅要 协助公司战略的制定、投融资方案的开展，更需要对财务的真实性负责（杜胜利， 2005）-同时，CFO作为公司股东委托的代理人，需要向董事会汇报公司的基本 财务状况，具有公平、独立的监督权。
己有研究发现，CFO权力越大，越能有效的监督企业的财务行为，对企业的 盈余管理行为带来一定的约束。Bedard （2014）发现，CFO进入董事会，可以提 高经济效益，达到经营管理目标，对公司会计信息质量的提升有显著贡献。CFO 作为公司所有者的代理人，拥有对公司经营的决策权和财务政策运用的选择权， 按照公司治理结构的需求，确保企业更加正确的财务决策能够得到执行。CFO担 任公司董事，能够更为有效的发挥财务监督职能（向锐，2015） o本文认为CFO 权力越高，自主决策能力越强，更为关注财务活动的所有环节，越有能力和动机 履行监督职能，在一定程度上约束企业的盈余管理行为。在资本市场中，上市公 司通常不会单独使用盈余管理的某一种手段，而是将应计和真实盈余管理两种手 段结合使用。基于以上分析，可提出假设1：
Hl-a：在其他条件不变的情况下，CFO权力与企业应计盈余管理负相关。
Hl-b：在其他条件不变的情况下，CFO权力与企业真实盈余管理负相关。
4.1.2CFO权力、分析师跟进与企业盈余管理——基于监督假说
证券分析师（Securities Analyst）,作为证券经营机构的专业人员，其对上市公司 变动趋势的预测往往为广大的投资大众所信赖。证券分析师的盈余预测报告作为 投资者和上市公司管理层之间的信息纽带，其质量好坏直接影响到资本市场的健 康发展。基于上述关于分析师跟进与企业盈余管理关系的文献综述可知，证券分 析师作为外部治理机制的一个分支，既可能促进上市公司的盈余管理行为（Jiang, 2006； Irani 和 Oesch, 2016；林紫叶，2012；谢震和熊金武，2014；何雪锋，2017）, 也可能会约束盈余管理行为（Yu, 2008；于忠泊，2011；赵玉洁，2013）。
部分学者研究分析师跟进对盈余管理的治理效应，主要基于监督假说理论， 该理论认为证券分析师拥有较强的专业水准，利用从各种渠道搜集到的财务信息， 对企业进行定期考察，持续关注，提高了会计信息的完整性，保障了中小股东的 决策权（Yu, 2008） o与董事、经理人等内部人员相比，分析师能够更加客观和 理性地评估公司的盈余状况，起到显著降低盈余管理的作用，从而达到外部治理 的目的。相较于新闻媒体和中小散户等外部参与者，证券分析师具有通晓证券市 场的技术分析、持续跟踪、定期考察业绩变化等独特的优势，这种持续、长期的 监督是外部审计或资产评估师等偶发监督力量所无法比拟的（李春涛，宋敏，张 璇，2014）。基于以上分析可知，当上市公司中存在具有行业专长，秉承独立诚 信、客观公正原则的证券分析师跟进时，能够在一定程度上抑制公司的盈余管理 行为，起到优化市场资源配置的功效。
有效的公司治理会带来更高的信息披露质量，有利于吸引更多的分析师跟进 （周冬华，2013） o已有学者研究发现，证券分析师跟进比例与内部治理质量显 著正相关，意味着证券分析师的外部监管机制和CFO的内部治理机制之间存在着 重要的交互作用。由此推测，当上市公司中分析师跟进的数目越多，该上市公司 的内部治理机制越完善，在一定程度上会强化CFO与盈余管理的负相关关系。
基于上述监督假说的理论分析，可提出假设2：
H2-a：在其他条件不变的情况下，分析师跟进数目越多的上市公司中，CFO 权力与企业应计盈余管理负相关的关系强于分析师跟进数目少的上市公司O
H2-b：在其他条件不变的情况下，分析师跟进数目越多的上市公司中，CFO 权力与企业真实盈余管理负相关的关系强于分析师跟进数目少的上市公司。
4.1.3CFO权力、分析师跟进与企业盈余管理——基于压力假说
从迎合理论分析，分析师跟进伴随而来的可能是管理层的迎合，进而引致分 析师预测给投资者造成不实判断，这种跟进所形成的监督效应给公司管理层带来 了一定压力，管理层可能会为了维护自身的利益，通过改变盈余管理方式来调控 盈余达到甚至超过分析师盈余预测水平（许汝俊，2019） o林紫叶（2012）研究 发现，分析师跟进数目越多的公司更有可能釆取盈余管理的办法去满足来自市场 分析师的盈利预期。谢震和熊金武（2014）指出，随着分析师关注程度的提高， 管理层所面临的压力加大，越有可能进行盈余操纵。分析师发布的盈余预测与投 资评级报告是在种种利益考量下的结果。按照配合机制的理论分析可知，随着关 注公司的分析师数目的增多，管理层进行的盈余管理的动机更为强烈。
行为金融学理论认为市场上存在着过度依赖舆论，易受影响的“噪音”投资 者。当证券市场释放出“坏消息"时，上市公司的股价出现波动，股票市场上的 “噪音"投资者很容易产生从众心理，进而出现“羊群行为”。如果在年报公告 日，管理层公布的财务报告与分析师发布的盈余预期相差甚大，投资者必然会受 到影响，进而出现大规模的抛售和频繁交易的现象，引发股价出现更大幅度的波 动。此时，管理层通常会选择迎合分析师的盈余预测，通过改变经营策略或会计 政策等手段来调整企业的盈余（He和Tian, 2013）。此外，随着分析师跟进人数 的增多，他们给出的盈余预测对于市场的影响力就越大，上市公司所面临的压力 越大，CFO的权力优势并不足以对抗为满足外部盈余预测而采取盈余管理手段的 其他管理层。由此推测，分析师跟进会弱化CFO与盈余管理的负相关关系。
基于以上压力假说理论的分析，可提出假设3：
H3-a：在其他条件不变的情况下，分析师跟进数目越多的上市公司中，CFO, 权力与企业应计盈余管理负相关的关系弱于分析师跟进数目少的上市公司。
H3-b：在其他条件不变的情况下，分析师跟进数目越多的上市公司中，CFO 权力与企业真实盈余管理负相关的关系弱于分析师跟进数目少的上市公司。
4.2研究设计
421样本选择与数据来源
本文从CSMAR数据库下载2010-2015年我国A股上市公司为初始样本，并 做以下剔除处理：（1）年报公告日缺失的样本。（2）金融保险业。（3）被贴上 ST标签的样本，因为被ST的上市公司财务报表的真实性和公允性有待考证，故 剔除。（4）观测年度数据缺失的样本。（5）少于15家样本数的样本。（6）当 年CFO发生变更的样本。因CFO的学历、专业证书等数据缺失严重，对于数据缺 省的公司，通过手工翻阅巨潮资讯网上披露的上市公司年报以及百度搜索网站获 取。经过对初选样本进行数据处理，最终得到7329条有效值。为消除极端值造成 的偏误，对所有连续变量在1%和99%分位做了 Winsorize （缩尾）处理。
4.2.2模型设定
为了检验本文提出的研究假设，基于国内外学者的研究结果，建立以下模型：
|DA|i,t = Po+pjCFOt 4- p2Sizet+p3levt + f^MBt + P5Losst + p6Boardsizet 4- P7lndept + p8ROAt + p9biglOt + p10Shrcrlt + PuCEO.dualt + £
(4.1) NRM[t = Po+PiCFOt + p2Sizet+p3levt + p4MBt 4- p5Losst + p6Boardsizet +
p7Indept + p8ROAt + p9biglOt + p10Shrcrlt + pnCEO_dualt + e
(4.2) |DA|i,t = Po + PiCFOt+p2Foct4-p3CFOt * Foct+p4Sizet+p5levt + p6MBt +
P7Losst + p8Boardsizet + p9Indept + ploROAt + ptlbiglOt + p12Shrcrlt + p13CEO_dualt + e
(4.3) NRMi t = Bo + PiCFOt+p2Foct4-p3CFOt * Foct+P4Sizet4-p5levt 4- P6MBt +
p7Losst + p8Boardsizet + p9Indept 4- p10ROAt + pnbiglOt + P12Shrcrlt + p13CEO_dualt + e
(4.4) 上述模型中，被解释变量|DA|t和NRMj,t分别代表公司i在第t期的应计盈余管
理和真实盈余管理。解释变量CFOt和Foe”代表了 CFO权力和上市公司中分析师 跟进的数目，模型中对Foq的衡量为In (分析师跟进的数目+1)。利用模型(4.1) 和模型(4.2)检验假设1,当pl为负时，表明随着CFO权力的提高，企业的盈 余管理行为越少。模型(4.3)和模型(4.4)与假设2和假设3对应：若03为负， 说明分析师跟进强化了 CFO权力与企业应计盈余管理和真实盈余管理负相关的关 系，假设2成立。若03为正，说明分析师跟进削弱了 CFO权力与企业应计盈余 管理和真实盈余管理负相关的关系，假设3成立。
423变量定义
(1)CFO权力的度量
表4.1为CFO权力特征描述，本文借鉴权小锋,吴世农(2010)、罗珊梅(2017) 对管理层权力的衡量做法，从四个维度来衡量CFO的权力。具体如下：
表4.1 CFO权力特征描述
CFO权力变量 名称变量代码变量定义
组织权力性别Gender男性取1,女性取0
年龄Age截止至财务报告期末CFO的年龄
所有权力兼任 董事CFO_dualCFO兼任董事，取值为1,否则为0
股权CFO shareCFO持有本公司股份，取值为1,否则 为0
专家权力职称Title若取得高级会计职称(含CPA),取值为
1 9否则为0
任期Tenure截止至财务报告期末CFO的任期年限
声望权力教育 背景Education硕士及以上学历，取值为1,否则为0
兼职Part-time在其他公司兼职，取值为1,否则为0
利用SPSS 19.0软件对CFO的八个背景特征进行主成分分析，以方差贡献率 为权重，计算得出CFO权力的综合指标。
(2)分析师跟进的度量
本文将分析师跟进定义为发布盈利预测报告的机构数目。比如，2018年共有 38个分析师发布了关于格力电器的盈利预测或投资评级报告，我们认为2018年有
38个分析师跟进了该公司。为方便计量，本文将这一数据加1,再取自然对数。
(3)盈余管理的度量
(4-5)
TAi,t = NIi,t — OCFi,t
(4.6)
(4.7)
DAi,t = T&t - NDAi,t(4.8)
其中，TAj,t代表第i家公司第t期的总应计利润；△ Salesit和A REG,t分别为公 司i第t期的营业收入与应收账款变动额;△ PPEi,t是公司i第t期的固定资产原值； DAi,t是公司i经过第t-1期总资产调整的操纵性应计利润。
真实盈余管理的度量，利用销售操控、酌量性费用操控以及生产性操控计算。 具体度量方法如下：
ჿ经营现金净流量(CFO)的计算公式：
CFOi,t/Asseti,t_i = PO + Pi (l/Assetu)+p2 (Sales.,t/Assettt_i) + P3 (△ Salesiit/ Asseti,t_i)+ e' '(4.9)
ჿ产品总成本(PROD)的衡量公式：
PRODi,t/Asseti,t_i=8o+0i(l/Asseti,t_i)+p2(Salestt/Asseti)t_1)+p3(A Salesi(t/ Assets) + 电。Salesi,t_i/Asseti,t_i) + £(4.10)
ჿ酌量性费用支出(DISP)的衡量公式：
DISPi,t/Asseti,t_i=|3o+8i(l/Asseti,t_i)+&2(SaleSi,t_i/Asseti,t_i) +e(4.11)
(4)控制变量
参考谢盛纹(2014)、蔡吉甫(2015)、许汝俊(2019)等的做法，控制以 下诸因素。具体如下：
公司规模(SIZE)。一般情况下，上市公司规模越大，受到更高的市场关注 度，外部监督机构的数目越多，信息透明度越高，公司进行盈余管理的难度会更 大。另一方面，规模较小的公司，为了得到更多的债务融资，也会选择操控盈余 的手段。本文以期末总资产的自然对数来度量公司规模。
财务杠杆(LEV)。反映上市公司的长期偿债能力。财务杠杆对盈余管理的 影响是两方面的。一方面，债权人作为资本市场的外部监督力量，制定的合同赔 偿条款会约束公司的盈余管理行为。另一方面，有着更多外部借款契约的公司， 如果利润不达标，会面临巨额赔款、贷款供应中断等问题。据此推断，外部负债 较多的公司更有动机进行盈余管理。
账面市值比率(MB) O表示资产的市值和净值的比率。现有文献表明，当账 面市值比率较高时，企业的盈余管理行为较低。
亏损(LOSS)。若当年发生亏损为1,否则为0。参考国内外相关文献，一 般认为，处于亏损的企业，通常会面临退市的风险，会更积极的釆用盈余手段进 行利润操纵，向投资者传递公司经营状况良好的信息。
董事会规模(Boardsize)。为董事会人数的自然对数。一般认为，较大规模 的董事会对管理层盈余管理行为起到一定的制约作用。
独立董事的比重(Indep)。为独立董事的人数除以董事总人数。独立董事与 上市公司管理层无直接利益关系，能够对公司决策做出独立、客观的判断。
总资产收益率(ROA)。反映公司的盈利能力，该指标越高表明公司的盈利 能力越强。当公司的盈余能力达不到市场预期时，管理层常常会借助盈余管理的 相关手段来操纵利润。
事务所前十(BIG10) o百强事务所前十名的事务所为1,否则为0。一般认 为，在其他条件不变的情况下，会计师事务所的品牌越好，其提供的审计质量越 高，越能够抑制公司的盈余管理行为。
股权集中度(Shrcrl)。为第一大股东持股数除以年末总股数。由于大股东的 利益更多地与公司价值相关，为了企业目标的实现、经济价值的提升，通常会抑 制管理层的盈余管理行为。
两职合一(CEO_dual)。当董事长和总经理两种职务由一人担任时，CEO_dual 取1,否则为0。两职合一会降低董事会的独立性，削弱董事会对高管的监督制约 作用，促进企业的盈余管理行为。
年度(Year)和行业(Industry)。不同年度的市场环境不同，企业之间的盈 余管理程度也各有差异。不同行业的特征不同，发展水平各有差别，盈余管理行 为也会受此影响。本文将年度(Year)当年设置为1,否则为0；将行业(Industry) 该行业为1,否则为0。
续表:
5实证结果与分析
5.1描述性统计与相关性分析
表5.1是对CFO权力的8个单变量进行的描述性统计。其中，年龄(Age)和 任期(Tenure)是定距变量。其余变量均为0-1变量。性别上，男性的均值为0.6935, 说明男性在上市公司CFO的任职中占绝大多数。CFO兼任董事的均值为0.2579, 显示出上市公司存在CFO兼任董事的情况,但这种现象并不普遍，在股权结构上， CFO持股的均值为0.3170,有31.7%公司存在CFO持股，说明越来越多的上市公 司釆取股权激励的方式来提升CFO的价值。高级职称方面，CFO中拥有高级职称 (含CPA)的比例均值为0.4519,表明上市公司中CFO具备的专业水准越来越高。
学历方面，CFO中硕士以上学历的占比仅为27.15%,说明CFO的学历大多集中 于本科及以下学历，研究生以上学历的人员并不多。社会兼职的比例均值为0.2232, 说明上市公司存在CFO兼职的情况。年龄方面，CFO的年龄均值为45岁，年纪 最小的为28岁，年纪最大的69岁。说明CFO的任职者中阅历丰富的年长者，也 有青出于蓝的年轻人。任期方面，CFO的中位数为3.4167年，任职最短的时间为 1年，任职最长的时间为17.92年，二者之间的差距高达16.92年。
表5.1 CFO权力单变量描述性统计
表5.2对本文涉及变量进行描述性统计分析。|DA|的均值为0.0611,最大值为 0.3337,说明我国上市公司中存在采用应计盈余管理手段的现象。NRM的均值为 -0.0129,最大值为0.7985,说明公司存在不易被发现，但对企业的长期发展会有 损害的真实盈余管理行为。分析师跟进(FOC)的均值为1.5795,标准差为1.1252, 最大值和最小值相差3.6889,说明上市公司之间受到证券分析师的关注差异较大。 Size的均值为22.0868,中位数为21.9216,最小值为19.6595,最大值为25.7409, 初步说明样本公司的规模接近。Lev的最大值为0.8883,最小值为0.0565,说明样 本间负债程度存在较大差异。MB的均值为0.9334,最小值为0.0913,最大值为 4.7218,最小值与最大值之间的差异为4.6305,说明不同公司之间账面市值比有很 大差异。LOSS的均值为0.0840,说明选取样本公司中仅有8.4%的公司为亏损企 业。Boardsize的均值为2.1554,中位数为2.1972,说明所选取样本中上市公司的 董事会规模相差不大。Indep的均值为0.3718,表示独立董事占董事会总人数的比 例平均为37.18%,说明资本市场的独立董事制度在上市公司中得到了很好的应用。 ROA的均值为0.0390,最大值为0.1947,最小值为-0.1700,说明不同样本公司的 盈利能力不大相同。BIG10的均值为0.5684,说明本文选取的样本公司由十大审 计的比例占56.84%。CEO_dual的均值为0.2299,说明我国约22.99%的上市公司 存在两职合一的现状。
列示了所有变量的相关性分析结果。CFO与|DA|在1%水 平上显著负相关，初步验证了假设la。CFO权力与真实盈余管理的Pearson系数 为-0.032,二者显著负相关，说明CFO权力越大，越能约束真实盈余管理行为。 分析师跟进（FOC）与|DA|和NRM均在1%水平上显著负相关。公司规模（SIZE） 与真实盈余管理显著负相关。资产负债率（Lev）与|DA|和NRM均显著正相关。 账面市值比率（MB）与应计盈余管理无显著相关关系，但与真实盈余管理显著负 相关，表明账面市值比率越高的上市公司越不容易进行真实活动的盈余操纵行为。 亏损情况（LOSS）与|DA|和NRM均显著正相关，说明上市公司如果处于亏损状 况，经理人会采用盈余管理的手段调节利润。董事会规模(Boardsize)与|DA|和 NRM均在1%水平上显著负相关，说明董事会在上市公司中起到了应尽的监督职 能。独立董事(Indep)与|DA|在1%水平上显著正相关，说明独立董事比例越高的 公司越可能釆用应计盈余管理的方式。总资产净利率(ROA)与|DA|和NRM在 1%水平上均显著负相关，表明总资产净利率越大，进行盈余管理行为的可能性越 小。事务所十大(BiglO)与|DA|和NRM在1%水平上均显著负相关，说明专业能 力和执业水平相对较高的会计师事务所能起到抑制盈余管理的作用。股权集中度 (Shrcrl)与|DA|无显著相关关系，和NRM在1%水平上负相关显著。两职合一 (CEO_dual)与|DA|和NRM均无显著关系。
5.2多元回归分析
表5.4报告了 CFO权力与盈余管理的回归结果。其中，第(1)列是模型(4.1)实 证结果，用于检验CFO权力(CFO)与应计盈余管理(|DA|)的关系。从数据结果可 以看出，CFO权力与应计盈余管理的回归系数为-0.001, t值为-2.04,在5%水乎上显著 负相关，即在控制其他因素对应计盈余管理的影响的情况下，CFO权力越大，上市公 司的操纵性应计更少，CFO的监督职能得到了显著的增强。假设Hm得到验证。
表5.4的第(2)列对应模型(4.2),用于检验CFO权力(CFO)与真实盈余管理 (NRM)的关系。数据结果(2)中，CFO与NRM的t值为-2.19,回归系数为-0.006, CFO与NRM在5%水平上显著负相关。该结果表明，CFO权力越大，越能约束上市 公司的真实盈余管理行为。至此，假设Hn,得证。
公司规模(Size)与|DA|和NRM均显著负相关，说明公司规模越大，进行盈余管 理的可能性越低。Lev与|DA|显著正相关，说明上市公司为满足债权人要求，会釆用可 操控利润的盈余管理手段。账面市值比率与真实盈余管理显著正相关，说明账面市值比 率高的公司更倾向于釆用真实盈余管理方式来达到自身利益的实现。董事会规模 (Boardsize)与|DA|在5%水平上显著负相关，和NRM的相关性不显著，说明董事会 规模越大，公司进行应计盈余管理行为越少。独立董事比重(Indep)和股权集中度(Shrcrl) 与|DA|和NRM均无显著关系。事务所十大(biglO)与NRM在5%水平上显著负相关， 说明当事务所为十大时，会更为有效的抑制真实盈余管理活动。ROA、两职合一 (CEO_dual)与|DA|显著正相关，说明盈利能力越强、两职合一时，上市公司更有可能 进行应计盈余管理活动。
表5.5报告了分析师跟进对CFO权力与盈余管理之间关系带来影响的回归结果。其 中，第(1)列是模型(4.3)实证结果，用于检验分析师跟进对CFO权力与应计盈余管 理之间关系的影响。从数据结果可以看出，CFO权力与分析师跟进的交乘项CFO* FOC 与应计盈余管理(|DA|)的回归系数为0.001,t值为2.02, CFO* FOC与应计盈余管理(|DA|) 在5%水平上显著正相关，即在控制其他因素对应计盈余管理的影响的情况下，分析师 跟进会削弱CFO权力(CFO)对应计盈余管理(|DA|)的抑制作用。假设H3a得到验证。
表5.5的第(2)列对应模型(4.4),用于检验分析师跟进对CFO权力与真实盈余 管理(NRM)之间关系的影响。数据结果(2)中，CFO权力与分析师跟进的交乘项 CFO* FOC与NRM的t值为2.02,回归系数为0.001, CFO* FOC与NRM在5%水平 上显著正相关。该结果表明，分析师跟进会削弱CFO权力(CFO)对真实盈余管理(NRM) 的抑制作用。假设H3b得到了验证。
注：列(1)、列(2)括号中为t值；*、**、***分别代表10%、5%、1%水平上显著。
5.3稳健性测试
为了检验CFO权力与盈余管理关系的稳定性，和分析师跟进对CFO权力与盈余管理 关系的影响的稳定性，本文参考McNichols (2002)以及黄政和吴国萍(2014)关于修 正的DD模型的描述，以检验研究结果的稳健性。修正的DD模型具体如下： 宀…(加 + aJ却)+ aj" + a 編+ a户+ £
Assetit\ Assent,\Asseti>t/ \ Assetj t J Asset* Assets
(5.1)
表5.6报告了运用修正的DD模型计算的盈余管理指标|DA1|替代原有的指标|DA|后,
分析CFO权力与盈余管理关系的稳定性，和分析师跟进对CFO权力与盈余管理关系的影 响的稳定性。列（1）的回归结果显示，|DA1|与CFO显著负相关，回归系数为-0.001, t 值为-2.72,经实证检验证明假设1的结论稳健。列（2）的回归结果显示|DA1|与CFO* FOC 的回归系数为0.001, t值为3.18,在1%水平上显著正相关，再次证明假设3的结论是成 立的。-
续表:
参考李春涛、宋敏和张璇（2014）的做法，分析师跟进用分析师发布的研报数量来 衡量，即FOCl=ln （发布的研报数量+1）,代入模型（2）和模型（4）中，来验证分析 师跟进对CFO权力与|DA|和NRM相关性的影响的稳定性。表5.7列（1）报告岀|DA| 与CFO* FOCI显著正相关，t值为2.11,证明分析师跟进削弱了 CFO权力与应计盈余 管理的负相关关系。列（1）的回归结果显示，模型（4）中NRM与CFO* FOCI的回 归系数为0.005, t值为2.39, CFO* FOCI与真实盈余管理在5%水平上显著正相关，证 明分析师跟进削弱了 CFO权力与真实盈余管理的负相关关系。说明分析师跟进会影响 CFO的监督职能的发挥。
6研究结论与政策建议
6.1研究结论
盈余管理作为公司治理所面临的一个重要问题，目前上市公司中层出不穷的盈余管 理现象不仅阻碍了公司的健康运转，也扰乱了资本市场的正常秩序。目前国内外学者们 主要从董事会特征、管理层等角度对公司治理与盈余管理的关系进行研究分析。其中往 往将管理层视为一个整体，却忽略了 CFO作为高管中不可或缺的角色在公司中的作用。 现有文献对盈余管理的研究大多集中于应计盈余管理，但在实务中，公司在进行盈余管 理时，往往将应计盈余管理和真实盈余管理结合起来使用。为深入认识CFO权力与盈 余管理的关系，本文将盈余管理分为应计盈余管理和不易被发现的真实盈余管理两个视 角来讨论CFO权力与盈余管理的关系。此外，本文还考虑了外部公司治理因素一证券 分析师，对CFO权力与盈余管理之间关系的影响。通过研究，可得出如下结论：
2621480CFO权力和盈余管理。本文的实证结果表明：CFO权力(CFO)与应计盈余 管理(|DA|)在5%水平上通过了显著性检验，且呈现负相关关系，验证了假设la； CFO 权力(CFO)与真实盈余管理(NRM)在5%水平上显著负相关，验证了假设lb。说明 在控制其他因素的影响下，CFO权力越大，对盈余管理行为的抑制力就越强。CFO作 为财务信息的第一责任人，既要负责财务信息的真实性和可靠性，也承担了公司内外部 信息披露和沟通的职责。然而如果没有一定的权力作为支撑，CFO将很难实现其决策 以及监督职责。因此，本文认为CFO在经营决策、预算管理和财务监督等方面拥有更 大的权力，会促使其更尽职的履行监督责任，更有效的约束公司的盈余管理行为。
2621481分析师跟进削弱了 CFO权力抑制盈余管理的能力。CFO权力(CFO)与分析 师跟进(FOC)的交互项CFO* FOC与应计盈余管理的回归系数为0.001,且在5%水 平上显著正相关，验证了假设3a。CFO* FOC与真实盈余管理的回归系数为0.001且在 5%水平上通过了显著性检验，验证了假设3b。随着分析师跟进数目的增加，对上市公 司信息的解读和报告发布的关注度也随之增加，这在无形中会给管理层带来无穷的压力, 导致管理理层通过盈余管理手段来提高短期业绩，以满足市场预期，从而导致CFO抑 制盈余管理的效果受到影响。
综上所述，CFO通过自身的权力可以对CEO在公司生产经营中做出的决策给予有 效的监督，不仅能够抑制公司的操纵性盈余管理行为，还能抑制不易被发现的但对企业 长期发展有不利影响的真实盈余管理行为。公司的股价对分析师发布的盈余评级报告有 较强的敏感度，公司的业绩承诺行为使得公司承受了分析师、会计师以及其他外界监管 力量的多重监管压力，这将在一定程度上削弱CFO权力对盈余管理的抑制作用。
6.2政策建议
根据本文的研究结论，提出以下政策建议：
(1)完善CFO选聘机制，增强CFO的权力。随着全球经济一体化、信息化的发 展，CFO在现代公司治理结构中的地位日益加强。越来越多的CFO开始在资金管理、 税收筹划、投融资决策等方面发挥作用。本文的研究结果表明，CFO权力越高,' 对盈 余管理行为抑制作用越强。CFO的年龄、专业技能证书、是否是董事会成员、学历、 社会兼职等特征均会影响CFO的综合素质和能力。工作年限较长的CFO在处理问题和 制定战略方面有更为丰富的经验。拥有高级职称(含CPA)证书，代表CFO具备更专 业的职业素养，更能保证财务数据的可靠性、及时性。CFO进入董事会表示他们有机 会直接向董事会汇报工作，促使他们坚守谨慎客观、诚实守信的基本原则，帮助董事会 更好地履行监督职责。在社会上有兼职的CFO能更及时地从公司外部获取相关的信息， 有助于提升其在公司的地位及在社会的知名度。在选聘CFO时，公司的人力资源应考 虑以上因素，完善CFO的选聘机制，以选拔出与企业经营目标相符的CFO。此外，为 了更好地发挥公司治理机制的作用，企业应更加重视CFO制度的建设，注重对CFO后 续能力的培养，不断提升其职业胜任能力。
(2)完善分析师外部治理机制，增强证券分析师的独立性和客观性。证券分析师 通常具备会计、审计、证券、经济等比较全面且专业的知识，为投资者提供专业、可靠 的投资分析报告。但是目前，我国的资本市场尚未对证券分析师采取有效的规范机制， 证监会也尚未出具行之有效的监管条例来约束证券分析师以及其他外部监管机制的行 为。一方面，分析师能够直接获取对外披露的公开信息。另一方面，证券分析师还可以 通过实地调查筛选，与管理层电话沟通等方式获取私有信息，以使得分析师发布的盈利 预测报告能够更准确地反映公司的财务状况和经营业绩，进而影响上市公司的行为决策。 本文的研究结果表明，分析师跟进削弱了 CFO权力与企业盈余管理之间的抑制关系。 因此，为了提高资本市场的健康稳定发展，有必要建立健全券商从业者严格准入制，加 强管理力度并将公平公正、独立客观提上日程。
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