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我国是一个关系本位的国家，自古以来，人际关系在我国社会组织中占据着 非常关键的地位。当今社会，求学过程应该算是人们构建人际关系网最为关键的 时期。随着越来越多的名校官方牵头成立校友会，并号召校友企业回母校举办校 友专场招聘会，校友关系的重要性日益凸显。校友企业在用人方面也确实更青睐 招聘甚至重用“有亲切感且知根知底"的校友，公司内部上下级之间存在校友关 系的现象事实上并不少见，即使是上市公司的CEO与CFO毕业于同一所高校也 不足为奇。值得关注的是，在现代公司中，CEO与CFO都是非常特殊且重要的 管理职位：CEO是公司政策制定和执行的最高负责人，而CFO也不再是仅负责 日常收支活动的“账房先生"，他（她）介于经营者与股东之间的重要位置，一 面参与公司的战略决策，尤其在财务决策上掌握绝对话语权，一面全权负责对公 司的财务活动进行管理与监督。要是CEO与CFO这两个核心人物之间存在校友 关系，这层关系是否会影响到公司的具体经济决策呢？
在我国，税收是公司经营过程中的一项高额费用支出，任何一家公司都有强 烈的动机规避政府对公司创造利润的强制性分享，因而CFO往往被要求树立全 局的节税理念，并将其运用于公司各个经营阶段与生产环节。在现实经济环境中, 公司避税行为普遍存在，也一直深受学术界的关注，近期研究更多关注的是公司 高管及其个体特征在税收规避行为中扮演的重要角色，被研究最多的对象就是 CEO与CFO。显然CEO与CFO是影响公司税收规避行为的两股重要力量，公 司税收规避决策的敲定少不了彼此的配合与支持，他们之间的“关系”或许能在 这一过程中起到推波助澜的作用。CEO与CFO之间的校友关系是否会影响到公 司税收规避行为？值得探究。此外，在公司避税文献中，被讨论最多的外部治理 机制就是被资本市场誉为“投资专家”的机构投资者，考虑到机构投资者的监督 作用，存在校友关系的CEO与CFO是否还能继续合力实施避税政策？在避税过 程中，校友关系只是单纯地促进CEO与CFO的信息沟通与交流，还是充当了二 人利益勾结的纽带？他们进行税收规避最终对公司价值的影响究竟如何？机构 投资者持股在其中又起着怎样的作用？
本文选取2007-2015年我国A股上市公司为样本，运用文献回顾与评述、 理论分析与假设提出以及一系列实证检验方法，探讨CEO与CFO之间的校友关 系对公司税收规避的影响，以及机构投资者持股对上述关系的调节作用。进一步 地，检验存在校友关系的CEO与CFO进行税收规避行为对企业价值的影响，以 探究校友关系的实质。研究结果表明：CEO与CFO存在校友关系的上市公司， 其税收规避水平显著更高，机构投资者持股比例会削弱CEO-CFO校友关系与税 收规避之间的关系。进一步研究发现：存在校友关系的CEO与CFO进行的税收 规避行为有损公司价值，而当机构投资者持股比例较高时，这一损害能被有效抑 制。
以上研究结果表明，CEO与CFO之间的校友关系能显著地影响公司税收规 避程度，其合力谋划的避税策略最终并未带来企业价值的提升，他们更可能是通 过构造复杂避税交易这一途径来侵占股东利益，进而实现自身利益最大化。可见， 在高度重视人情的中国社会，校友之间的关系不仅是一种情感关系，更像是一种 经济利益关系。所幸，作为外部治理机制的机构投资者能有效发挥其治理作用， 使得存在校友关系的CEO与CFO在税收规避行为上会有所约束，进而抑制其对 公司价值的损害，这在一定程度上也证明了机构投资者在我国证券市场上发挥着 积极作用。这些结论或许可以提醒上市公司、税收监管部门以及投资者等利益相 关者关注并重视公司内部高管之间的人际关系。最后，本文从政府监管因素、现 代公司内部治理和外部环境因素三个方面进行了深层次的思考，以期为进一步完 善我国税收征管制度、确保公司顺利运作、保护投资者利益建言献策。
关键词：校友关系；税收规避；机构投资者；公司价值
1引言
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
我国是一个关系本位的国家，关系在国人的社会生活中占据着非常重要的地 位。作为人之基本社会需求，人际关系代表着人们的日常生活体现，但在纷繁复 杂的现实经济社会中，关系已成为人们参与社会能够并且经常利用的重要资源。 自古以来，中国人就存在并体现于关系网络之中，俗语说“亲不亲，故乡人”， 过去以乡土亲缘为纽带、以相邻相亲为宗旨的商帮文化在我国盛行就是最好的体 现。“学而优则仕”这一文化根深蒂固，“求学”一直以来是国人走向成功的捷 径，更是国人向来就有的价值观念。随着我国社会经济与高等教育的稳步发展， 人们的受教育时长逐渐增加，求学过程应该是人们构建人际关系网最为关键的时 期，在此期间建立的各种学缘关系（如师生关系、学友关系、同窗关系、社团关 系等）更是各位学子重要的人情与人脉。作为大学生的我们就时常被教导要广泛 地建立自己的人脉，因为这不仅对毕业后的就业有所帮助，还会对未来的工作产 生极大的影响。不仅如此，越来越多的名校官方牵头成立校友会，并号召校友企 业回母校举办校友专场招聘会，校友关系的重要性日益凸显，甚至可以说，校友 关系己成为学生顺利进入社会的重要资源。校友企业在用人方面也确实更青睐招 聘甚至重用“有亲切感且知根知底”的校友，近年来公司内部上下级之间存在校 友关系的现象屡见不鲜，即使是上市公司的CEO与CFO毕业于同一所高校也不 足为奇。
在现代公司中，CEO是公司政策制定与执行的最高负责人，影响着公司经 营与战略决策的方方面面。CFO也早己不再是仅仅关注日常收支活动的传统“账 房先生”，他（她）处在经营者和股东之间的关键位置上，作为高管团队的核心 成员之一，参与公司的战略决策，尤其在财务决策上具有绝对的话语权；作为股 东价值管理的中枢，他（她）负责对公司财务活动的监督和管理，其职责之一是 管理和控制公司的经营成本。在我国，在不考虑税收优惠的情况下，公司税前利 润的25%必须以所得税的形式上交给政府①。面对如此巨大的一笔费用支出，任 何一家公司都有强烈的动机予以规避，而降低公司税负支出这一重担显然就落在 了 CFO肩上，成为他（她）工作的主要目标之一。传统中，税收规避②被简单视 为将资源从政府转移到股东的行为，但经营者并不总是以股东利益最大化为行事 原则，其间往往伴随着经营者谋求私利的机会主义行为。但CEO若欲出于一己
ceo-cEo校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 私利进行复杂的税收规避行为，恐少不了 CFO的“帮衬” 0尽管CFO兼具监督 控制与战略支持的双重职能，但其更多的是代表所有者利益还是经营者利益？尚 不可知。在高度重视人情的中国社会，关系或许能在其中起着决定性作用。
通过梳理相关文献，基于校友关系的研究大多探讨的是公司高管与外部利益 相关者之间的校友关系所产生的经济后果，鲜见文献研究上市公司内部高管之间 的校友关系对管理层行为决策的影响，更少有文献分析公司最高决策层内部的核 心高管（如CEO与CFO）之间的校友关系对公司具体经济决策的影响。截止目 前，有关公司税收规避的影响因素的研究已相当丰富并且角度繁多，从最新的文 献来看，虽然学术界己经注意到高管（尤其是CEO与CFO）在税收规避行为中 所起的关键作用，但尚无研究从社会网络关系的视角探究CEO与CFO这两名关 键人物之间的人际关系对公司税收规避行为的影响。己有研究表明，政治关联、 银企关系、家族关系以及商业关系均能为相关主体带来资源与收益，同其他关系 能创造效益一样，校友关系也能促进信息交流，但其不单单是一种情感关系，甚 至可以被称为是一种经济利益关系。若真如此，倘若CEO与CFO存在校友关系， 该关系是否会影响到与二人均密切相关的公司税收规避政策呢？在实施避税策 略的过程中，校友关系只是单纯地促进CEO与CFO的信息沟通与交流，还是充 当了二人利益勾结的纽带？他们进行税收规避最终对公司价值的影响究竟如 何？机构投资者作为证券市场的重要参与者，己有诸多研究证实机构投资者能凭 借其专业知识以及信息挖掘能力，有效地发挥外部治理的作用，那么，机构投资 者能否有效约束存在校友关系的CEO与CFO在避税过程中所伴随的自利行为 呢？这些问题仍有待深入研究与解答。
1.1.2研究意义
传统避税理论认为，公司的税收规避行为是将本应上交给政府的税收尽可能 地留存下来，节省公司的现金流出，因而有利于公司价值的提升，但这一观点实 际上没有考虑现代公司两权分离存在的一系列代理问题的事实。随后，有越来越 多的学者在委托代理框架下对公司的避税行为进行研究，并发现避税行为往往伴 随着管理者寻求私利的机会主义行为，因而研究高管个体层面的特征对公司税收 规避行为的影响显得越来越重要。另一方面，结合在中国社会中关系对组织行为 起着关键作用这一特点，公司的重大经济决策是否也会受到公司决策层内部的核 心高管之间的人际关系的影响？具体地，当CEO与CFO存在校友关系时，这层 关系是否会影响到公司税收规避行为？更深入地，机构投资者这一外部治理机制 又能否发挥效用，有效约束人际关系对正式组织的影响？
上市公司的CEO与CFO是否存在校友关系这一数据通过手工搜集而来，公
1引言 司税收规避、机构投资者持股、企业价值等变量的衡量也是通过参考主流文献的 方法计算而得。本文以CEO-CFO校友关系、公司税收规避和机构投资者持股、 企业价值等数据为经济考核指标，通过对这些指标的实证检验，从CEO与CFO 二者是否存在校友关系这一视角探讨公司税收规避问题，在此基础上，深入探讨 机构投资者持股对上述关系的调节作用，进一步研究存在校友关系的CEO与 CFO实施避税策略的最终结果是否有利于提升公司价值。本文研究力求得到 CEO与CFO之间的校友关系对公司避税的影响的相关经验证据，从而为税收监 管部门、上市公司董事会和股东以及广大投资者提供相应意见参考。
本文的研究意义可能体现于学术价值与实践意义两个方面，从学术价值方面 来看：第一，以上市公司CEO与CFO的校友关系为研究契点，考察其与公司避 税之间的关系，为探讨影响公司具体经济决策的因素的相关研究提供了一个新的 视角，亦拓展了社会关系的研究范畴；第二，公司税收规避一直都是实务界与学 术界的一个热点话题，尽管有关其影响因素的研究颇丰且角度繁多，可却鲜有从 公司核心高管之间的人际关系这一角度进行研究，本文则拓展了这一方面的研究 文献；第三，基于我国资本市场，本文检验了存在校友关系的CEO与CFO进行 的税收规避行为最终对企业价值的影响，丰富了理性经济人等相关理论，也为全 面理解人防^关系在中国社会的重要性以及可能产生的经济后果提供了经验证据； 第四，机构投资者持股会使得存在校友关系的CEO与CFO在税收规避行为上会 有所约束，亦能有效抑制其对公司价值的损害，一定程度上反映了机构投资者是 一种有效的治理机制，确实能保障公司股东的利益，为肯定机构投资者在我国资 本市场上的积极作用提供了新的经验证据。
从实践意义方面来看：第一，对于税收监管部门而言，CEO与CFO的校友 关系导致公司更多地避税，这一研究结论可为提示其加强监管此类公司的课税情 况提供一定的意见参考；第二，对于CEO与CFO存在校友关系的上市公司董事 会而言，由于税收规避最终会损害公司价值，这一结果可为提醒其在选聘公司高 管时重视并理性地认识内部高管之间的校友关系以及进一步完善公司治理机制 提供相应的理论依据；第三，对于整个证券市场而言，本文证实了机构投资者在 抑制存在校友关系的CEO与CFO的避税行为及其对企业价值的损害等方面的积 极作用，这为证监会进一步加大对机构投资者的支持力度，进而为证券市场的发 展提供更为有利的政策和制度环境提供了增量的经验证据，帮助维护证券市场的 稳定，切实保护投资者的利益。
1.2研究思路与方法
1.2.1研究思路
首先从梳理社会关系①、公司税收规避、机构投资者持股等相关文献入手， 为求相对准确地把握该领域的研究现状，在此基础上，厘清上述概念，并归纳总 结校友关系、机构投资者持股可能产生的经济后果以及影响公司税收规避的因 素。经理论分析，本文认为，CEO与CFO均对公司税收规避政策的制定与执行 负有责任，并在此过程中都有着绝对的话语权，换句话说，CEO与CFO是影响 公司税收规避行为的两股重要力量。公司税收规避政策的确定与顺利实施理应少 不了彼此的配合与支持。当二者存在校友关系时，共同的受教育背景可能使彼此 有更多地交流与深层接触，因而对彼此更加熟悉，极易达成共识，甚至无条件信 任对方。在制定税收规避策略时，校友关系的存在或许就有助于将CEO与CFO 这两股力量拧在一起，顺利地推进税收规避政策的落实与执行，由此形成 CEO-CFO校友关系与公司税收规避的关系的基础假设。
在现代公司中，经营者并不总是以股东价值最大化为目的，在避税过程中极 有可能存有私心。如真如此，是否又存在某种外部治理机制能够有效约束这一行 为呢？因而本文考虑了在税收规避文献中被讨论最多的机构投资者持股，己有研 究表明机构投资者可通过“用手投票”参与公司治理和“用脚投票”约束管理层 的自利行为这两种方式，以有效发挥其外部治理机制的作用。因而，本文亦着重 分析了机构投资者持股对CEO-CFO校友关系与公司税收规避之间关系的影响。 在进一步分析中，本文又探究了存在校友关系的CEO与CFO进行的避税行为最 终对企业价值产生的影响，同时再次考虑了机构投资者持股比例大小在其中可能 产生的效应。接着，本文运用多项稳健性测试确保研究结果的可靠性。最后，本 文得出研究结论并依据研究结果为相关主体提岀相应的政策建议。
1.2.2研究方法
本文釆用的是规范和实证两种研究方法相结合的方式，遵循“文献分析一一 理论分析与假设提岀一一实证检验及结果分析”的研究纲领，首先，运用规范研 究方法梳理已有研究和相关基础理论，并经逻辑分析提出本文研究的问题；紧接 着运用实证研究方法对研究假设进行实证检验，进而解答问题。
为更为准确地把握CEO-CFO校友关系对公司避税行为的影响，及机构投资 者持股比例对二者间关系的调节作用，本文详细地梳理相关文献，将已有研究与 各种相关理论紧密联系起来，通过整理相关研究的发展历程，力求把握研究现状,
1引言 并发现其中的不足之处，以寻求新的研究空间。基于上述工作，总结出本文的研 究方向，并大致构建了研究框架，最后确定了本文所要研究的主要问题及对应的 研究假设。为全面了解与本文主题密切相关的已有研究，掌握最新研究进展，通 过充分利用各大中文数据库和外文数据库进行相关文献检索，进而获取充分的研 究资料。
在利用规范研究方法明确所要研究的问题，并经梳理相关文献、进行理论分 析进而提出假设后，本文运用实证研究方法对研究假设进行实证检验并予以分 析，以提供相应的经验证据。就本文所要研究的问题，通过借鉴己有文献的做法, 构建了相应的实证分析模型，并运用计量软件Statal2.1①对样本数据进行实证检 验，以此分析CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避之间的关系， CEO-CFO校友关系、税收规避与公司价值之间的关系，并对所有的实证结果进 行了具体分析，最终得出研究结论并提出具有现实意义的启示以及相应的政策建 议。
1.3研究框架
本文以我国沪深两市A股上市公司数据作为样本，釆用规范和实证两种研 究方法相结合的方式，考察CEO与CFO的校友关系对公司税收规避的影响，同 时探讨机构投资者持股比例对二者关系的影响，进一步地，考察存在校友关系的 CEO与CFO进行税收规避行为最终对公司价值的影响。
本文总共分为六大部分。第一章为引言：介绍本文的研究背景且阐明本文的 研究意义，介绍本文的研究思路及方法，最后概括本文的研究框架。
第二章为文献综述：对CEO-CFO校友关系、公司税收规避、机构投资者等 相关研究进行回顾与梳理，发现已有公司税收规避的研究尚未深入至CEO与 CFO的校友关系层面，这为本文研究寻找到了新的空间。
第三章为CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的相关理论 基础：对CEO-CFO校友关系、机构投资者持股比例以及公司税收规避进行定义; 梳理有关人际关系的经济后果、机构投资者持股对公司经营决策方面的影响及影 响公司税收规避的因素的相关理论；并论述与本文相关的人性假设理论、人际关 系理论、社会认同理论等理论。
第四章为CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的理论分析 与假设提出：在理论分析的基础上，本文提出CEO-CFO校友关系影响公司税收 规避的假设以及机构投资者持股比例如何影响上述关系的假设。
第五章为实证检验与结果分析：阐述本文的样本选择与数据来源；详细说明
本文关键变量的设计与度量、构建实证研究模型；进行描述性统计、组间均值差 异检验、相关性分析以及多元回归分析、进一步测试与稳健性测试，并逐一对结 果进行详细分析。
第六章为结论：根据本文的实证研充结果得出研究结论及相应启示，继而提 出相应的政策建议。
2文献综述
税收规避一直是学术界的重要话题，对该问题的研究始于Allingham和 Sandmo （1972）,他们以人只关注经济效用且属于风险规避型甚至不具备道德 为基础假设，发现人的税收规避行为取决于人的风险偏好、避税行为被查处的概 率以及罚款数额的大小。以此为基础，后续研究对公司税收规避问题的探讨不断 深入，发现资产结构（Adhikari等，2006）、盈利能力（Rego, 2003）等公司特 征是影响公司避税行为的重要因素。随着现代公司制度的建立，一些学者开始将 避税问题置于委托代理框架下进行研究，认为避税行为属于公司的一种代理问题 （Phillips, 2003）,研究发现高管人员的个人特征也会对公司避税行为产生影响 （Dyreng等，2010）。另一方面，在中国社会，人际关系实际上是一个基础性 的变量（Wei和Min, 2001）,其对组织行为有着非常重大的影响（陈涛，2006）。 本章从梳理社会关系、公司税收规避的相关文献入手，力求对CEO-CFO校友关 系与公司税收规避之间的关系有一个更清晰的认识，再结合被税收规避文献讨论 最多机构投资者持股这一外部治理机制，通过回顾相关文献，探究其对上述关系 的潜在影响。
2.1社会关系相关文献回顾
国内外关于社会关系的研究文献很多，往年研究主要聚焦于社会学与社会心 理学等领域（Luo, 1997； Wong和Chan, 1999；乐国安等，2002；黄光虱2010； 翟学伟，2013）,该领域的研究学者大体持有相同的观点，即相对于西方社会， 中国社会中关系占据的地位明显更为重要，因为中国人更注重讲关系与人情，并 且人际关系可以说影响着中国人生活的各方各面。庄贵军和席酉民（2003）认为, 人际关系在我国蕴含着相当丰富的文化内涵，它既是人们的日常生活体现，也是 人们参与社会能够并且经常利用的重要资源。随后，越来越多的学者意识到，确 实对于像我国这样极其注重“人情”的社会，深入理解社会关系对企业行为及其 经济活动的影响也显得格外重要。目前，资本市场上关于社会关系的已有研究， 大多集中于政治关系、商业关系、老乡关系以及校友关系等方面，本文则从这些 方面对相关文献进行梳理。
2.1.1政治关系相关文献回顾
所谓政治关系，是指公司与国家政府建立亲密的关系，主要有两种表现形式, 其一是公司高管或者董事会成员现在或以前在政府中担任重要职务，其二是公司 高管或者董事会成员为人大代表或是政协委员，因而有机会与政府官员建立并且 保持密切的联系。康华等(2013)总结到具有政治关系的公司拥有政策优势、资 金优势、市场优势以及产权保护优势等四个方面的优势。具体而言，Faccio(2006) 发现，有政治关系的公司享有更优惠的税率，也就是说，可以获得更多的政府补 贴。不仅如此，政治关系亦能为公司提供有益的税收监管环境，进而帮助公司获 取避税这一特殊资源(Agrawal和Knoeber, 2001)。已有诸多研究发现，政治 关联会显著影响银行的信贷决策。例如，Kwahja和Mian (2005)研究发现，相 较于其他公司，政治关联公司的银行贷款利率优惠了近50%。使用我国上市公司 的数据，Fan等(2007)发现，有政治关系的公司有更多的银行贷款。不仅如此， 拥有政治关系的公司获得的银行贷款也更加优惠(潘克勤，2009) o近期研究发 现，就连担任监督职能的独立董事，若其具有政治背景，将表现出更突出的资源 获取能力，进而有助于加强公司的信贷融资能力(黄璃和魏莎，2016) O有关市 场优势方面，Faccio (2006)研究发现政治关联公司的市场占有率明显更高。作 为一种非正式制度安排，Chen和Li (2005)发现政治关联可以保护公司的知识 产权和专利等免受侵犯，进而维护了公司的经济利益。正由于公司能在政治关联 中获得如此丰厚的收益，对公司研发活动(康华等，2013)、投资效率(陈晓芸 和吴超鹏，2013)以及财务绩效(徐晋等，2011)亦有明显帮助。
2.1.2商业关系相关文献回顾
除了政治关系之外，现有研究另一最常见的公司社会关系为商业关系。商业 关系主要指企业家与各类市场主体(包括供应商、分销商、客户、合作中与竞争 者)在经营活动开展过程中形成的社会联结。李雪灵等(2013)指出商业关系是 初创期企业进入市场、赢得生存空间以及开拓市场的关键要素。单个公司通常难 以掌握充分的产品与市场信息，而当企业家与其商业伙伴之间保持着良好的私人 关系时，凭借商业关系就可以了解到更多的信息(Popp。和Zenger, 2002)。不 仅如此，商业关系还能够帮助企业在产品研发时更容易寻找到合适的合作伙伴， 同时交易成本还相对更低(邹国庆和倪昌红，2010) o Wong和Chan (1999)曾 指出，供应商与客户之间的关系越密切，交易频度会越高，彼此也越能获得较好 的效益。刘凤委等(2009)也认为商业关系网络的信息交流与分享既有利于降低 信息不对称还有益于增强相关经济主体间的信任感，进而促进供应商提供给买方 更多的商业信用。邹国庆和倪昌红(2010)在分析商业关系与创新绩效之间的关 系时，指出商业关系能为企业带来创新所需的各类资源，除了前文所提的市场信 息资源等无形资源外，还包括资金和机器设备等实体资源，因此会直接地正向影 响创新绩效，此外，相关主体间的商业关系亦能够促进学习因而可以及时调整双 方的业务合作，也即，通过积极影响组织学习这一路径亦能促进企业创新。
2.1.3老乡关系相关文献回顾
老乡关系是一种以地理位置为纽带的地缘关系，中国人向来重视老乡关系，
“老乡见老乡，两眼泪汪汪”就是最好的体现。近几年才出现对老乡关系的实证 研究。陆瑶和胡江燕（2014）认为CEO和董事会成员之间的老乡关系会使得董 .事会更倾向于支持管理层的决策，并由此推断CEO与董事之间存在老乡关系的 公司的风险水平会更高，实证研究结果证实了这一猜想，即老乡关系的存在导致 公司股票收益率的波动性更大、出现激进的兼并行为的概率更高并且公司的综合 财务风险也更高。此外，他们的另一篇文献又提岀了新的观点，认为当CEO与 公司董事存在老乡关系时，这种“友好”关系会导致管理层与董事会之间的信息 交流和沟通成本降低，从而激发双方的“共谋”倾向，导致公司违规的倾向更大， 即便是在公司违规事件发生之后，老乡关系的存在亦使得公司管理层与董事会共 同隐瞒甚至包庇这一违规事实，阻碍稽查工作的正常进行，最终导致公司违规行 为被查处的可能性显著降低（陆瑶和胡江燕，2016） o李维安和孙林（2017）①将 研究视角聚焦于省属国有企业负责人（董事长或CEO）与地方高官之间的老乡 关系上，其中一篇研究发现，与省委书记（或组织部长）存在老乡关系的省属国 企负责人被晋升的概率更高。他们的另一篇文献则将老乡关系置于公司治理领域 下研究，发现地方国企的董事长（或CEO）与市委书记（或市长）之间的老乡 关系促使企业承担更多的政策性负担（李维安和孙林，2017） ®o
2.1.4校友关系相关文献回顾
近些年来，资本市场上的校友关系也开始引起了学术界的关注。利用美国数 据，Engelberg （2013）发现当不同上市公司高管之间存在校友关系时，此类高管 的薪酬水平显著更高。更为直接的是，通过对哈佛大学MBA学生的实习经历进 行研究，Shue （2013）发现在此过程中校友关系起着非常重要的作用。值得注意 的是，在中国，“学而优则仕”的文化根深蒂固，“求学”一直被认为是走向成 功的捷径，因而校友关系于中国人而言有着更为深刻的意义。同其他关系能创造 效益一样，以校友关系为纽带形成的“圈子文化"亦有助于促进信息交流，尤其 在证券市场这个利益暴露的场所，校友关系可谓是一种极富价值的资源（申宇等, 2015） o申宇等（2015）更是将校友关系形象地称为进入圈子最便捷的“门卡”， 他们发现基金经理与上市公司高管的校友关系的广度和深度均能带来基金业绩
CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 的正向提升。利用中国数据，Guan等(2016)也发现当签字注册会计师与被审 计单位的董事长、CEO或者CFO来自同一所高校时，审计师也难以保持其独立 性，校友关系的存在促使其更可能出具有利于客户的审计意见，对那些处于财务 困境的客户，校友关系的作用更加明显。
2.2公司税收规避相关文献回顾
公司税收规避问题一直是学术界的热点问题，已有大量学者对该问题进行了 研究。本节从公司税收规避的影响因素与其经济后果这两个层面对公司税收规避 的相关文献进行回顾，以期相对准确地把握这一主题的研究现状，并从中寻求新 的研究空间。
2.2.1公司税收规避的影响因素相关文献回顾
对公司避税之影响因素的最早研究可追溯至Allingham和Sandmo (1972), 他们提出的经典模型以人是只关注经济效用的、不具道德的且属于风险规避型为 假设前提，主要探讨人对税法的遵守并服从的程度问题，总结岀人的税收规避行 为取决于人的风险偏好、避税行为被查处的概率以及罚款数额的大小。在此基础 上，后续研究对公司避税问题的研究不断深入，研究模型也不断得到改良，税率 因素(Yitzhaki, 1974)、时间因素(Niepelt, 2004)等均被纳入与税收规避相 关的研究模型。基于微观视角研究公司避税的文献，主要讨论的是公司规模 (Zimmerman, 1983； Rego, 2003)、财务杠杆(Stickney 和 Mcgee, 1982； Graham 和 Tucker, 2006)、资本密集度(Adhikari 等，2006)、盈利能力(Rego, 2003) 等微观企业特征如何影响公司税收规避政策。具体地，Rego (2003)发现公司规 模越大、盈利能力越强，公司凭借自身资源与技术等优势进行避税行为的可能性 越大，因而公司避税程度越高，他还发现经由国际业务构造避税交易更容易，因 而跨国经营的公司避税水平更高。Graham和Tucker (2006)则从负债的抵税效 应在低债务的公司中尤为明显这一角度，认为低财务杠杆的公司更容易实施避税 策略。随后有研究发现，当公司外部融资水平较高时，会更多地实施税收规避策 略(Edwards等，2016； Law和Mills, 2015)。而在我国这一特殊的经济体制 下，国有股权或股权性质自然而然成为研究中国公司避税问题不可忽视的影响因 素(吴联生，2009)-
考虑到现代公司两权分离的特征，Phillips (2003)将公司税收规避问题置于 委托代理框架下进行研究，研究发现将企业税后财务状况与高管薪酬挂钩，会明 显增强高管避税的风险承担意愿，最终导致公司的避税水平更高。Dyreng等
(2008)发现公司管理层能够通过盈余管理的方式降低公司的税收负担①，这也 说明了公司避税策略很可能会受到公司内部高管人员的影响。近期研究越来越关 注公司高管及其个体特征在公司税收规避行为中扮演的重要角色。谢盛纹和田莉
(2014)发现CEO权力的大小是影响公司避税行为的关键因素，CEO权力越大， 公司的避税水平越高。作为避税决策的另一个核心人物，CFO的影响力(包括 专业影响力、组织影响力、声誉影响力和所有权影响力)更大，公司税收规避的 程度也越高(薛爽等，2012)-由于税收规避行为往往被视为一种公司代理问题， Chen和Chu (2005)则从公司治理的角度出发，研究发现良好的公司治理能够 有效降低公司的税收规避。高质量的外部审计作为一种外部治理机制亦能有效约 束公司避税行为(金鑫和雷光勇，2011)。即便是在内部治理机制较差的公司中， 机构投资者作为替代的治理机制也能有效地抑制公司避税程度(Khurana和 Moser, 2013)。
2.2.2公司税收规避的经济后果相关文献回顾
在税收规避经济后果的研究方面，国内外学者也做了丰富的研究。被讨论更 多的是税收规避最终对公司价值的影响。按照传统避税观点，公司的避税行为是 将原本应强制缴纳给政府的税收更多地留存下来，显然有助于节省公司的现金流 出，因而有利于公司价值的提升。然而，后来的研究开始从委托代理的角度分析 避税与企业价值之间的关系。Desai和Dharmapala (2006)的结果表明，全样本 下，避税与公司价值之间的关系不显著，但仅在机构投资者比例较高的子样本中 表现出显著的正相关关系。陈冬和唐建新(2013)也得出了类似的研究结论。 Hanlon和Slemrod (2009)对公司避税后的市场反应进行了测试，研究表明，市 场往往对公司避税行为作出不良评价，导致股价明显下降，但这一情况在公司治 理水平较高的条件下并不这么明显。
关于公司避税行为对财务信息质量方面的影响，Desai等(2007)发现避税 活动会导致信息不对称，进而帮助内部人掏空公司财富，说明公司的避税行为确 实恶化了公司信息环境。同样地，Kim等(2011)与江轩宇(2013)也认为避税 行为往往会增加外部投资者了解公司真实情况的难度，因而他们均把激进的避税 行为与股价崩盘风险联系起来，并推测：在避税的过程中，经理人出于一己私利 隐藏的坏消息随着时间的推移终将被市场获悉，届时股价将会猛然下跌，经研究 也确实证实了这一推论。由此可见，避税交易行为并非单纯地为股东节省税务支 出，更像是管理者为掩盖自己侵占股东利益披上的合法外衣。
此外，关于公司税收规避行为对公司经营绩效方面的影响，刘行和叶康涛 (2013)认为公司税收规避行为不仅会加剧公司内外部的信息不对称程度，还会 引发一系列代理问题，从这两个途径最终会影响到公司的投资效率，经实证研究， 确实证实了公司避税越激进，投资效率越低，且主要表现为过度投资。然而，孙 刚(2013)发现税收规避程度更高的公司对债务融资的依赖程度相对更低，因而 公司有较多的净现金流以偿还公司负债，由于债务违约风险更低，最终债务融资 成本也有所下降，从这一方面证实了税收规避可能给公司带来的积极影响。
2.3机构投资者持股相关文献回顾
在公司避税文献中，被讨论最多的外部治理机制就是被资本市场誉为“投资 专家”的机构投资者，本节对机构投资者持股的影响因素与经济后果的相关文献 进行回顾，以深入了解内外部环境因素对机构投资者持股的影响，以及机构投资 者参与公司治理的实现路径及最终效果。
2.3.1机构投资者持股的影响因素相关文献回顾
有关机构投资者持股的影响因素的相关文献，主要集中在上市公司内部因素 和国家法律制度等层面。Aggarwal等(2005)发现公司规模是影响机构投资者 持股的一个重要因素，因为大公司的信息披露质量与信息透明度一般会更高，机 构投资者需投入与监督公司管理层的成本会更低。同样是基于低监督成本这一视 角，Bushee (2014)发现公司本身治理机制越好的公司，越能够吸引机构投资者。 除了公司自身的特征以外，外部环境同样是研究机构投资者持股不可忽视的关键 因素。从国家法律制度的角度，诸多学者对机构投资者持股这一问题进行了分析。 基于日本公司的数据，Seki (2005)研究发现伴随着法律对机构投资者持股比例 要求的放宽，机构投资者持股比例整体上有所上升，且其对该公司的监督也更加 积极。以我国机构投资者作为研究对象Xi (2006)指出政府对投资者的保护程 度亦是影响机构投资者持股的影响因素。Giannett和Koskinen (2010)利用跨国 公司的数据也得出了类似的数据，他们发现在投资者保护较差的国家，其机构投 资者向国外投资的现象较为普遍，目的是为了将资金投资于投资者保护较好的国 家中。
2.3.2机构投资者持股的经济后果相关文献回顾
一般认为，机构投资者可以通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式参与 公司治理，从而在资本市场上产生一定的经济后果。当机构投资者持股比例更高 时，其享有更多的投票权，通过“用手投票”参与公司治理的动机和能力明显更
2文献综述 强（Shlei企r和Vishny, 1986）。又由于机构投资者一般持有大量股票且管理大 池的基金，其完全可以凭借其规模优势，通过“用脚投票”这一行为引起股票价 格的大幅度变动，促使证券市场上其他投资者作出相似的反应（丁方飞，2013） o Mcconnell 和 Servaes （1990）、Cornett 等（2007）、宋渊洋和唐跃军（2009） 以及罗进辉（2013）均发现机构投资者能帮助提升公司业绩，证实了机构投资者 在参与公司治理这一方面能够产生积极的效应。已有大量研究发现机构投资者的 存在可以有效约束公司高管的盈余管理行为（Natasha等；2006；程书强，2006； 夏冬林和李刚，2008；高雷和张杰，2008；薄仙慧和吴联生，2009）。从信息披 露的视角，叶建芳等（2009）发现机构投资者在提高信息披露质量方面发挥了积 极作用。此外，还有很多学者从抑制控股股东''掏空”行为（王琨和肖星，2005； 刘志远和花贵如，2009）、减少公司的“恶意派现”行为（翁洪波和吴世农,2007）、 降低公司的股权融资成本（范海峰和胡玉明，2010）以及降低公司第一类代理成 本（杨海燕等，2012）等方面肯定了机构投资者的治理作用。
2.4文献评述
从上述文献来看，有关社会关系的文献有很多，且学术界也开始重视人际关 系对公司经营管理的影响，但国内基于校友关系的研究更多探讨的是公司高管与 外部利益相关者之间的校友关系所产生的经济后果，鲜见文献探究上市公司管理 层内部成员之间的校友关系对高管行为决策的影响，至今尚无研究分析公司决策 层内部的核心高管（如CEO与CFO）之间的校友关系对公司具体经济决策的影 响。另一方面，有关公司税收规避的影响因素的研究已相当丰富且角度繁多，虽 然学术界已注意到高管（尤其是CEO与CFO）在税收规避行为中所起的关键作 用，但尚无研究从社会网络关系的角度探讨CEO与CFO这两名核心人物之间的 连带关系对公司税收规避的影响，对于公司税收规避的经济后果的研究也很多， 尤其对公司价值的影响的研究非常丰富，但结合人际关系等软性因素考虑税收规 避行为最终对公司价值的研究寥寥无几。此外，机构投资者作为证券市场的关键 参与者，其外部监督与信息中介的作用已经受到了广泛关注，机构投资者持股对 CEO与CFO存在校友关系的上市公司的避税行为的影响亦有研究之必要。
在对已有文献的梳理过程中，本文探寻到些许研究空间。本文欲就CEO与 CFO的校友关系与公司税收规避之间的关系进行研究，同时结合机构投资者持 股这一外部治理机制考虑其对上述关系的影响，探究机构投资者是否可以有效发 挥治理作用。进一步地，还分析存在校友关系的CEO与CFO进行的税收规避行 为最终对公司价值的影响，探究校友关系等软性因素的实质，以期为提醒上市公 司、投资者和政府相关监管部门重视公司管理层内部的人际关系提供经验证据。
3 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的理 论概述
己有众多学者对校友关系、机构投资者持股以及公司税收规避分别进行了研 究，本文以己有的相关研究理论为基础，重新梳理了上述三者之间的潜在关系。 人际关系尤其是校友关系作为中国人参与社会的关键要素，其概念具有深刻内 涵，有关机构投资者持股的研究颇丰，在上市公司的公司治理中有着举足轻重的 地位。而对于公司税收规避，从其定义到影响因素乃至经济后果，均己取得丰富 的研究成果。此外，基于人性假设理论、人际关系理论、社会认同理论等基础理 论，本章将对CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避三者之间的 关系进行分析。
3.1校友关系及其文化内涵
校友关系是一种非常普遍的人际关系，但一般认为校友关系的主体仅限于毕 业或正就读于同一所高校的学生，对校友文化的认识亦局限于某种情感意义上的 文化。随着“校友圈"的盛行以及校友文化对学校建设和校友在社会上的发展起 着不可估量的作用，学术界对校友关系及其文化内涵的研究也越来越深入。本节 则在参考已有研究的基础上，总结归纳出校友关系的概念以及校友文化的实质与 内涵。
3.1.1校友关系的概念
一个人一旦通过某种途径进入一所学校，成为这所学校的学生、老师或是员 工，便和该所学校中的其他相关主体（学生、老师或者其他员工等）形成一种特 定关系，如学友关系或室友关系、师生关系，同事关系等等。不仅如此，该个体 也会与学校这一抽象主体形成某种校友关系（顾建民和罗志敏，2013）。显然， 校友关系并非局限于在校期间，自进入这所学校后，校友关系事实上就贯穿于他 （她）生命中的所有过程，换句话说，校友关系一经产生便不会再发生改变，且 该关系在长期的求学生涯和生活经历中会逐步得到认可和强化。因此，本文在考 虑CEO-CFO校友关系时，并不区分CEO与CFO是否同一时间在这所学校学习 或是工作，而是将但凡在同一所学校有过学习或是工作经历的人定义为校友， CEO-CFO校友关系则表明上市公司的CEO与CFO有在同一所高校学习或者工 作的经历。
3.1.2校友关系的文化内涵
校友文化是基于校友关系（如师生关系、同事关系、学友关系或室友关系等） 的一种共同体文化（顾建民和罗志敏，2013） o这种关系融合了师生情、同事情、 同窗情、室友情以及母校情等情感因素，各相关主体（如教师、校友、在校生、 工作人员等）之间因共同的受教育背景、共同的学习经历或共同的生活经历，相 互关心、相互支持、相互信任，把彼此当作共同学习与成长的好伙伴。不仅如此， 每个学校有其特有且深厚的文化底蕴，共同的文化烙印会加深校友们对共同母校 的认同感，进而拉近彼此之间的距离，增强交往的信任感（申宇等，2015） o申 宇等（2015）经研究发现，校友文化不单单是一种情感文化，更是一种实实在在 的资源文化。
3.2公司税收规避及其主要动因
税收是公司经营过程中的一项巨额现金支岀，对于追求企业价值（或股东价 值）最大化的公司而言，规避税收是公司节省经营成本的方式之一。换句话说， 任何一家公司都有强烈的动机进行避税行为。在现实商业环境中，大多数公司一 般会建立税筹部门或求助外部税收咨询机构利用各种手段实施避税活动，公司避 税普遍存在且日趋严重已是不争的事实。公司税收规避一直以来都是理论界、实 务界尤其是政府监管部门关注的重点问题，学术界对该问题的研究可谓是由来己 久，对其概念和影响因素的研究更是重中之重，由此诞生了很多的理论基础。
3.2.1公司税收规避的概念
随着对避税问题研究的逐步深入，学术界对公司税收规避的定义或概念有很 多。有关税收规避行为是否合法这一问题被讨论得最多，早在二十世纪八十年代, 有学者就指出税收规避行为与“非法”逃税不同，它具有不违法性，尽管避税的 最终结果有悖于税法规定，但其仍是在税法制度规定内的合法范围内进行的一项 活动，因而将公司税收规避定义为在遵守税法制度规定的范围内公司利用税法的 不完善性以及各种税收优惠条款最终减轻公司税负的方式或手段。另一方面，有 学者则关注避税结果是否减少了公司税前利润或现金税额，并将降低公司显性纳 税义务的全部行为定义为税收规避（Slemrod, 2004； Dyreng等，2008）,他们 还进一步定义了所谓激进的避税策略，即一系列以降低公司税收负担为目标的交 易。但吕伟和李明辉（2012）认为公司税收规避策略是否激进，更多地取决于观 察者的主观判断，而税收规避行为是否合法则更多地取决于税收征管部门的认 定。另有学者同时涵盖了上述两种观点，认为税收规避是公司充分利用了税收优
CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 惠政策，进而获取最大经济利益的行为，换言之，公司税收规避是指在不违法的 前提下，公司经由适当的财务安排达到降低税负目标的行为（王静等，2014）。
综上，本文将公司税收规避定义为公司利用税法不完善性带来的“灰色地带” 或者充分利用包括税收减免在内的各种税收优惠，经过适当的财务安排或其他方 式或者手段，对公司的交易项目进行调整，最终降低公司税收负担的行为。
3.2.2公司税收规避的主要动因
关于公司进行税收规避行为的动因，主要有以下三个方面：
其一，公司对税收利益的追逐。众所周知，公司经营的目标就是利润最大化 或企业价值最大化，而税收支出这一特殊的成本会直接造成公司自有资金的流失 与利润的下降，并且公司的税收支出是公司对政府的一笔无偿支出，这对公司而 言却是一笔净损失，并不能像其他支出一样为公司带来些许收益，因此，任何一 家公司都有强烈的动机规避政府对公司创造利润的强制性分享。
其二，税收的非直接受偿性。按照税法的规定，公司必须按时且足额向政府 上缴税款，虽然税收最终将通过公共支出的方式“用之于民”，但毕竟公共产品 或服务属于全民共享，任何纳税人都没有权利要求从公共支出中分享与其纳税额 相等或成一定比例的福利，换言之，纳税人对公共产品或服务的享有，并不受单 个纳税人是否纳税或者缴纳的税额多少的影响，企业税收支出这一 “非直接受偿 性"使得每家公司都希望在享受国家提供的公共产品与服务的同时，尽量地降低 自己的税收负担，做到少纳税（最好是不纳税）。
其三，面临来自市场竞争的压力以及现金支出的“刚性”约束。税收是公司 经营成本的一个重要组成部分，一般需要从净收益额中扣除或在产品价格中体 现。但在激烈竞争的市场环境下，公司为了谋求生存与发展，一定会想尽各种方 法降低经营成本，税收支出也自在其中。此外，一旦公司的当期所得确定下来， 其应缴纳的税款也基本确定了，到期公司必须以现金形式履行其课税义务，正是 因为税收的强制性，使得相较于一般的现金支出，税收支出这一高额的现金流出 具有“刚性”。并且当公司无法按期足额地缴纳税收时，一般会增加一笔额外的 课税成本（比如滞纳金），一定程度上还会损害公司的市场形象，继而损害公司 长远的利益。在现代公司中，财务管理方面也越来越重视对现金流量的管理，公 司高管尤其是CFO就往往被要求树立全局性节税观念，并将其恰当运用于公司 每个经营阶段及生产环节，因此，通过税收规避行为达到尽可能的少缴税的目的 已经成为一种理性的选择。
3.3机构投资者持股及其经济后果
自二十世纪八十年代以来，法律制度逐步放宽对机构投资者投资行为的限 制，机构投资者的种类随之增多，规模也在逐渐膨胀。同样地，伴随着我国资本 市场的快速发展以及政府的大力支持，我国机构投资者发展也很迅速，尤其在近 些年来，机构投资者在我国证券市场上的持股比例也非常明显的上升。机构投资 者凭借自身的特点以及国家法律制度的大力支持，其投资行为一定程度上也为上 市公司治理带来了相应的经济后果。
3.3.1机构投资者的概念
机构投资者的定义大致可归纳为：从分散的公众投资者手中聚集资金，然后 将这些资金投入包含有价证券在内的资产中，进而进行一些投资经营活动的专业 型经营者。在我国，机构投资者主要包括：合格的外国机构投资者(QFII)、证 券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司、证券投资基金、社保基金等。机 构投资者的主要特征包括但不限于：①资金量庞大；②搜集与分析信息的能力超 强；③投资侧重于买卖收益确定、风险较小的投资性证券；④能够进行彻底的分 散投资，规避风险；⑤决策和行动上的效率偏低；⑥买卖证券缺乏一定的市场性。 关于机构投资者持股比例这一指标，度量方法有很多，其中最为常用的度量方法 是将各类机构投资者持股数量之和除以公司股本总数，此外，亦有学者用机构投 资者持有A股比例、机构投资者占流通股比例以及机构投资者持有无限售流通A 股比例这三个指标作为机构投资者的替代衡量指标。
3.3.2机构投资者持股的经济后果
机构投资者在持有股票后，有可能会遭遇一家或多家被投资公司经营绩效不 佳或公司治理方面的问题。当机构投资者对所投资公司的绩效或治理状况不满 时，作为大股东，其可通过“用手投票”和(或)“用脚投票”这两类行为直接 或间接地参与公司治理。中国证监会于2006年颁布的《中国上市企业治理准则》 中的第11条就指出：“机构投资者应该在上市公司的董事选任、经营者激励及 监督等重大事项决策方面发挥作用”，即赋予了机构投资者“用手投票”的权力。 机构投资者可以通过提交股东议案、投票以及私下协商等方式参与公司重大经济 决策，积极行使其大股东的权利，通常有助于缓解公司治理中的两类代理问题， 进而提升公司绩效、提高股东回报。具体地，当股权过于分散时，机构投资者可 以起到监督管理层的作用；而当股权过于集中时，机构投资者可以形成能够制衡 控股股东的重要力量，因而有助于防止控股股东侵占小股东利益。
除了 “用手投票”夕卜，机构投资者还能通过“用脚投票”的方式间接参与公 司治理。机构投资者搜集与分析信息的能力超强，相对个人股东而言，其更有可 能发现管理层隐藏的坏消息。作为信息传播者，机构投资者能够将其从获取的信 息传递给其他股东。因为凭借规模优势，机构投资者通过大规模的减持行为完全 有可能引起股票价格的大幅度下跌，而异常的股价波动促使市场上的其他投资者 对其大规模减持行为进行解读，进而作出相应的反应。总的来说，机构投资者“用 脚投票”可能产生以下经济后果：机构投资者大规模抛售股票这一行为很可能导 致股票价格急剧下降，加上其信息传递功能，机构投资者的大规模抛售行为一定 程度上向市场传递了不良信号，导致市场上的其他股东也抛售股票，加速股票下 跌。考虑到机构投资者“用脚投票”可能引起的市场消极反应，以及后续的董事 会问责等不良经济后果，管理层可能因此被迫主动减少自利行为，改善公司治理 状况。
3.4 CEO-CFO校友关系与机构投资者持股对公司税收规避的影 响
本文关注CEO与CFO之间的校友关系是否会影响到公司的税收规避程度， 以及机构投资者持股在这一关系中所起的作用。CEO-CFO校友关系从何路径影 响公司税收规避，机构投资者持股又如何对这一路径产生影响，弄清楚这些问题 对后文的理论分析以及假设提出至关重要。
3.4.1 CEO-CFO校友关系对公司税收规避的影响
出于企业价值最大化或股东价值最大化的目的，任何一家公司都有强烈的动 机规避政府对公司利润的强制性分享，即尽可能多的施行税收规避行为。在制定 公司税收规避政策的过程中，有两个非常关键的人物，一个是担任公司最高代理 人的CEO,他（她）几乎能对公司的各项经济决策施加决定性影响，自然就包 括税收规避政策，另一个就是担任股东管家的CFO,由于其岗位的特殊性，他 （她）往往被要求要尽可能地降低公司经营成本，节约税收支出自在其中。由此 可见，公司税收规避行为的顺利施行少不了 CEO与CFO这两位关键人物的相互 配合与支持，他们之间的“关系”或许能在这一过程中发挥着重要的作用。人们 的行为决策往往受到社会交往过程中形成的人际关系的影响，尤其是在重视人情 味的中国社会中。此外，共同的特质与经历会促使相关主体之I'可地沟週与奏並，, 甚至深层次接触。众所周知，求学过程是人们构建人际关系网的关蠹却期，因而 校友关系既普遍又重要，当CEO与CFO存在校友关系时，共同的母校、相似的 教育背景使他们互相关心、互相支持、相互信任。因此，有理由相信，校友关系
3 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的理论概述 的存在能增进CEO与CFO的沟通与交流，在税收规避政策的落实与执行上亦有 所帮助。
上述分析仅从CEO与CFO完成工作目标的角度来考虑公司的税收规避行 为，还未深入考虑避税是否会损害股东利益。在委托代理的框架下，所有权与经 营权分离，作为“理性人”的代理人有自己的目标效用函数，而这与所有者的并 非完全相同，又因为委托人并不直接参与公司的经营与管理，其很难对代理人进 行有效的监督，这往往会进一步助长经营者的机会主义行为，实施隐蔽的避税行 为往往就是其中之一。身为股东财富“管家”的CFO,按理应站在股东的角度 来阻止CEO侵害股东利益的避税行为，但当CEO与CFO存在校友关系，恐又 是另一番情形。校友关系的存在易使CEO与CFO认识到他们均属于同一社会群 体，也极易感知这一特殊的社会群体带给他们的情感及价值意义，他们之间往往 存在高度的认同感与信任感，因而CFO会无条件认同或者与CEO “共谋”，即 便是为达CEO侵占股东利益的目的而实施复杂的避税行为也毫不犹豫。从这一 角度，CEO与CFO的校友关系亦会导致公司税收规避程度更高。
3.4.2机构投资者持股对CEO-CFO校友关系与公司税收规避关系的 影响
与西方国家相比，我国的机构投资者起步较晚，但这却无碍于其快速发展为 成为证券市场的重要参与者，他们在提升市场运行效率以及促进资源优化配置等 方面起到积极的作用。我国证监会于2006年颁布的《中国上市企业治理准则》 明确规定：“机构投资者应在上市公司的董事选任、经营者激励及监督等重大事 项决策方面发挥作用”。此外，巨额投资更是迫使机构投资者不得不关注公司的 各种复杂交易，尤其是经营者自利动机下的复杂的各类交易，避税也自在其中。 因而，机构投资者理应会高度重视上市公司CEO与CFO的校友关系，并对他们 共同参与的经济决策进行监督，尤其是对可能有损股权价值的复杂避税决策。
机构投资者不仅有动机监督存在校友关系的CEO与CFO,亦有很强的能力 影响经营者的决策行为。机构投资者具有丰富的投资经验和专业的人才队伍，这 些专业优势帮助他们熟谙行业发展状况，洞悉企业经营与投融资运作。与此同时, 机构投资者凭借超强的信息挖掘与分析能力也很容易掌握被投资公司的私有信 息，公司的避税行为自然也能轻易被其发现。事实上，机构投资者除了是私有信 息的解读者以外，也是极为重要的信息传播者，因为他们具有强大的资金实力， 凭借其规模优势，他们完全可以通过大规模的减持或增持等交易行为引起股票价 格的大幅度变动，而异常的股价波动会促使市场上的其他投资者对其信息解读的 结果作出相应的反应。考虑到机构投资者的“用脚投票”可能引起市场消极反应, CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 进而招致董事会问责等不良经济后果，存在校友关系的CEO与CFO可能因此被 迫主动减少税收规避行为，因而机构投资者应当能有效影响CEO-CFO校友关系 与公司税收规避之间的关系。
3.5 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避分析的 理论依据
有关个体行为的诸多研究表明，人性的本质是利己的，任何人参与经济活动 的初衷都是追求自身利益最大化，因而“经济人”假设已成为经济理论的逻辑起 点。然而，在纷繁复杂的社会中，人类并非孤立的个体，其行为难免会受到人际 关系的影响。当和与之有着共同特质和经历的其他个体建立某种群体关系时，该 关系对相关主体的情感及价值意义的影响更为突出。
3.5.1 “经济人”人性假设理论
“经济人”是关于经济活动主体的一个概念，几乎伴随经济学的创立而存在， 是历史最为悠久的经济学概念，早已成为经济理论的逻辑推导的一个基本假定。 意大利经济学家帕累托最早从行为目标与行为能力两个角度提出了“经济人”的 理论预设，即经济人的行为目标是避苦趋乐、追求自身利益最大化；在行为能力 上，经济人具有充分的有序偏好，且拥有完整的相关信息以及强大的计算利弊的 能力。在经济学发展史上，首次明确地指出“理性人是完全自私自利的经济人” 的是亚当•斯密(Adam Smith),十九世纪，亚当•斯密在《国民财富的性质及来 源》中提到，人参与经济行为均出于利己心而非利他心，但追求自身利益最大化 的利己行为最终会导致整个社会丰裕。自此，经济理论一般都会把“经济人”作 为分析前提。在进行理论分析时，几乎所有经济学者都会假定，人在参与社会经 济活动的过程中主要从功利主义角度出发，并按其理性原则行事或进行决策，其 行为动机就是追求自身的经济利益，也即“经济人”的一切行为活动的动机与最 终目的为追求功利，这亦被认为是人的本质。
在“经济人”人性理论中，人参与市场的目标在于追求私人利益最大化。经 济人存在多种形态，如土地与资本等生产要素的供给者，生产者以及消费者，虽 然各自行为的利己目标不同，但人的本质是相同的，都是竭尽全力想要实现自身 利益最大化的人。不仅如此，“经济人”也可以被称为“理性人”，即经济人有 能力获取与之相关的信息，并能对信息进行理性地、客观地分析和计算，由此较 为准确地总结出各个决策方案的利害得失，进而结合自身利益需求进行抉择，最 终获取最大的经济利益。结合现实情况,经济利益作为个体进行经济行为的诱因， 为维护自身经济利益而不惜蚕食他人利益的情况时常发生。
有部分学者对“经济人”人性理论存有质疑，认为这一理论对人利己理性特 征的概括过于简单，而现实经济行为与个体特征之间的联系比该理论所论述的要 复杂得多。尽管如此，利己思想确确实实是个体行为的关键动因，即“经济人” 人性理论事实上能够很好地解释主体人的经济行为，直到今天，该理论仍被学术 界所广泛认可。在本文中，上市公司CEO与CFO理所当然地是“经济人”， CEO与CFO构造复杂避税交易这一自利行为就建立于该理论的基础上。
3.5.2人际关系理论
在西方管理学史上，很早就开始了对人际关系的研究，早期的学者们主要关 注的是人的效率问题。在此期间涌现出大批管理思想家和工业心理学家，他们对 管理中的人的行为与心理的相关研究做出了始创性的贡献，更为重要的是，这些 研究为人际关系理论的创立做了铺垫。人际关系理论属于行为科学的早期理论， 诞生于二十世纪二十年代，其标志是美国著名行为科学家梅奥（Meyao）等人在 1924〜1932年期间进行的霍桑试验，在试验的基础上他们提出了人际关系学说。
该学说的主要内容包括以下三个方面：①职工是“社会人”，而不是单纯地 作为“经济人”存在于现实经济生活中。虽然工人从事劳务活动有追求金钱和物 质这方面的因素，但并非仅仅是为了金钱与物质，他们还有心理方面的需求，比 如渴望友谊、希望被他人尊重、得到安全感和归属感等等；②企业中不仅存在正 式组织，还存在着非正式组织。非正式组织是企业员工在工作过程中自然而然地 受情感、喜好或利益等方面因素影响而形成的松散的、无正式规定的群体。人们 在相互接触的过程中，自然而然地会受感情、喜好或性格等方面因素的影响，由 此结合成若干群体。此类群体无明确规定的正式结构，一般也不会受到正式组织 中的管理层级和行政部门的约束，但组织内部会自然地涌现出“领袖”，与此同 时会形成一些不成文的行为规范；③新的领导能力在于提高职工的需求和满意 度。只有从各方面满足人的需要，才能激发劳动者的积极性，而这对企业生产率 的提高起着非常关键的作用。这些内容为管理学说的发展与管理工作指出了新的 方向，亦成为明确人际关系理论的开端。
人际关系理论重点突出了企业管理中人的因素，以及人际关系对人们生活的 各个方面存在着重大的影响，也即人们的工作、学习以及行为决策等均受人与人 在交往过程中所建立的社会关系的影响。在本文中，若上市公司CEO与CFO 存在校友关系，该关系将对二人合力进行税收避税行为存在显著影响就是建立于 该理论的基础上。
3.5.3社会认同理论
社会认同理论认为个体的身份是建立在自身的群体成员身份之上的，即个体 所属群体的性质决定了个体的身份。该理论的基本观点是个人认识到他（或她） 属于一个特定的社会群体，作为群体成员之一，他（或她）也可以感知到该群体 带来的情感和价值意义。对特定群体成员来说，社会群体有着“内群”与“外群” 之分，个体通过对群体进行定义并且不断比较不同群体间的差异和优缺点，进一 步进行划分并产生“内群偏好"和"外群偏见”。“内群偏好”主要源于对其满 意的群体产生了强烈的共属感和认同感，这将促使个体与群体内部的其他成员共 同合作，进而对彼此作出正面评价，由此产生信任甚至是同情等情感，最终获取 相应的群体身份以及自身的价值意义。
根据社会认同理论，来自同一所高校的校友们均能认识到他（她）属于这一 特定的社会群体，作为其中一员，也极易感知母校及其他校友带给他（她）的情 感及价值意义。对于早已步入社会的校友们来说，校友关系带来的情感和价值意 义尤为明显。因此，本文认为，倘若上市公司CEO与CFO存在校友关系，共同 的受教育经历、共同的文化基因以及共同的价值取向易促使彼此互相交流，甚至 深层次接触，进而对彼此作出正面评价，由此产生信任甚至是同情等情感，即校 友关系这一纽带促使CEO与CFO相互合作甚至无条件信任，最终顺利地推进避 税政策的确定和实行。
4 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的理 论分析与假设提出
在现实经济环境中，公司避税行为普遍存在，在高度重视人际关系的中国社 会，上市公司的CEO与CFO之间的校友关系是否会影响到公司的税收规避程 度？机构投资者被视为一种外部治理机制，在信息传递与外部监督等方面发挥着 积极的作用，该作用是否能在CEO与CFO的校友关系与公司税收规避之间的关 系中得到积极有效的发挥？为了回答上述问题，本章进行了相关的理论分析，并 提出了相应的研究假设。
4.1 CEO-CFO校友关系与公司税收规避的理论分析与研究假设
在我国，不考虑税收优惠的情况下，公司税前利润中近25%必须以所得税 的形式上交给政府，税收成本对公司生产经营的重要性显而易见。大多数公司 往往会建立内部税务筹划部门或者求助于外部税收咨询机构，进而实施积极的 避税活动以有效地规避这一成本，以帮助提升公司盈利能力。作为公司的'‘一 把手”，CEO对公司各项经济决策都能施加决定性影响，自然也包括基于避税 动机的各类财务决策。随着现代公司制度的建立，CFO的地位也日益重要，除 保障日常财务工作的正常运转外，他（她）还负责为公司的各大决策提供经济 支持，降低公司经营成本以提升经济效益。税费作为公司经营过程中的一项高 额费用支出，合理筹划以减少税费支出自然是CFO的职责所在，全面负责公司 财务工作的他（她）直接参与且影响公司税收规避政策方面的决策，甚至全权 负责具体决策的执行。因此，CEO与CFO可谓是影响公司税收规避行为的两股 重要力量，公司税收规避决策的敲定自然少不了彼此的配合与支持，他们之间 的“关系"或许能在这一过程中起到推波助澜的作用。
早在20世纪初，Mayo提出的“人际关系理论”认为现实生活中的人并非 被动的、孤立的个体，人们的生活、学习、工作、心理以及行为决策等各个方 面均会受到人际关系的影响。求学过程是人们构建人际关系网的关键时期，在 此期间建立的各种学缘关系更是各位学子极为重要的人情与人脉。Kalmijn和 Flap （2001）提出的“同质原则”指出相似的人倾向有较多的接触，Mcpherson 等（2001）也认为，往往具有共同特质或共同经历的人之间更容易互相吸引或 产生共鸣。由于出自同一所学校，有着相同的受教育背景，校友们之间很自然 地会形成一种普遍却又重要的关系网络，这种关系融合了同窗情、师生情、母 校情等情感因素，使得校友们彼此之间相互关心、相互支持、相互信任。不仅 如此，各所学校特有的历史背景和文化沉淀，更是深刻地影响着每位学子的人
CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 生观和价值观，校友们往往对共同母校有着强烈的认同感与自豪感，进一步增 进彼此的信任感。按照泰弗尔的“社会认同理论”，共同的特质和经历促使个 体认识到他(她)属于特定的社会群体，也极易感知作为群体成员带给他(她) 的情感及价值意义(Billig和Tajfel, 1973)。对于早已步入社会的校友们来说， 校友关系带来的情感和价值意义尤为明显。倘若上市公司CEO与CFO存在校 友关系，共同的受教育经历、共同的文化基因以及共同的价值取向势必会促使 彼此互相交流，甚至深层次接触。因而，校友关系这一纽带或许有助于将CEO 与CFO这两股力量拧在一起，顺利地推进税收规避政策的落实与执行。
如果税收规避行为只是单纯地将资源从政府转移到股东，那么这种能使股 东价值提升的行为更容易获得CFO的“爽快”答应，但现实情况可能并非如此。 在两权分离的现代公司中，委托代理双方的目标并不完全一致，经营者不可避 免地存有私心，实施隐蔽的避税行为往往就是他利益侵占的手段之一(Desai 和Dharmapala, 2006)。然而，CFO作为股东财富的“管家”，股东财富最大 化才是他的使命，在税收规避决策上拥有“抗衡”力量的他，按理不会那么轻 易地顺从CEO,倘若CEO与CFO存在校友关系，恐又是另一番情形。校友关 系的存在易使CEO与CFO相互产生认同感与信任感，即便是CEO出于一己私 利要进行复杂的税收规避行为，CFO也倾向于无条件认同或者与之“共谋”。 有了校友CFO的“帮衬”，CEO进行复杂的避税行为就更得心应手。可见，无 论税收避税是单纯地为股东节省经营成本还是经营者的一己私利，CEO与CFO 的校友关系亦能促进税收规避行为的顺利实行。鉴于此，本文提出假设一：
H1：限制其他条件不变，当CEO与CFO存在校友关系时，公司税收规避 程度更高。
4.2机构投资者持股对CEO-CFO校友关系与公司税收规避之间 关系影响的理论分析与研究假设
公司税收规避行为会改变现金流的流动，影响盈余的稳定性和持续性，进而 加剧公司内部与外部利益相关者之间的信息不对称程度，在此情况下，公司的财 务信息环境将越发不透明。换言之，公司税收规避行为将阻碍股东对管理层的监 督和控制(陈冬和唐建新，2013) o由于避税交易的复杂性与隐蔽性能够帮助管 理者隐藏和掩盖其寻租行为，税收规避行为往往就被视为一种公司代理问题 (Phillips, 2003) o对CEO与CFO存在校友关系的公司，避税所反映的代理问 题或许更为严重。当公司内部高管特别是最高决策层的核心高管存在校友关系 时，弱内部治理机制已然缺乏对高管的有效监督，因此，对此类代理问题的解决 还有赖于外部治理机制作用的有效发挥。在公司避税文献中，被讨论最多的外部
4 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的理论分析与假设提出 治理机制就是被资本市场誉为“投资专家”的机构投资者(Khurana和Moser, 2013),机构投资者持股也常常被作为外部治理水平的替代变量(Desai和 Dharmapala, 2006)。巨额投资迫使机构投资者不得不关注公司的各种复杂交易， 尤其是经营者自利动机下的复杂的各类交易，避税也自在其中。因而机构投资者 理应会高度重视上市公司CEO与CFO的校友关系，并对他们共同参与的经济决 策进行监督，尤其是对可能有损股权价值的复杂避税决策。
事实上，机构投资者不仅有动机监督管理层，亦有很强的能力影响经营者的 决策行为。机构投资者在持有股票后，当其对所投资公司的绩效或治理状况不满 时，作为大股东，其可通过“用手投票”和(或)“用脚投票”这两类行为直接 或间接地参与公司治理。我国证监会于2006年颁布的《中国上市企业治理准则》 中明确规定：“机构投资者应该在上市公司的董事选任、经营者激励以及监督重 大事项决策等方面发挥作用”，即赋予了机构投资者“用手投票”的权力。具体 地，机构投资者可以通过提交股东议案、投票以及私下协商等方式参与公司重大 经营决策等，积极行使其大股东的权利。当其发现存在校友关系的CEO与CFO 试图通过税收规避行为侵占股东财富时，机构投资者可以通过“用手投票”制止 这一行为。除了 “用手投票”夕卜，机构投资者还能通过“用脚投票”的方式间接 参与公司治理。有研究表明'，相较于个人投资者，机构投资者具有丰富的投资经 验、强大的资金实力以及专业的人才队伍，凭借其专业优势，他们可以熟谙行业 发展状况，洞悉公司经营与投融资运作(Womack, 1996)。由于具有超强的信 息挖掘与分析能力，机构投资者很容易掌握被投资公司的私有信息，公司的避税 行为亦能轻易被其识别与发现，他们除了是私有信息的解读者以外，也是极为重 要的信息传播者。因为机构投资者完全可以凭借其规模优势，通过大规模的减持 或增持等交易行为引起股票价格的大幅度变动，而异常的股价波动会促使市场上 的其他投资者对其信息解读的结果作出相应的反应。总的来说，机构投资者“用 脚投票”可能产生以下经济后果：机构投资者的大规模抛售股票可能导致股票价 格急剧下降，加上其信息传递作用，机构投资者的大规模抛售行为一定程度上向 市场传递了 “坏消息"，引发市场上的其他投资者也抛售股票，加速股票下跌。 考虑到机构投资者的“用脚投票”可能引起市场消极反应，进而招致董事会问责 等不良经济后果，存在校友关系的CEO与CFO可能因此被迫主动减少税收规避 行为。当机构投资者持股越多时，其参与公司治理的动机与能力将更为明显 (Shleifer和Vishny, 1986),进而更有望约束存在校友关系的CEO与CFO实 施税收规避的行为。鉴于此，本文提出假设二：
H2：限制其他条件不变，CEO-CFO校友关系与税收规避之间的正向关系随 着机构投资者持股比例的增加而减弱。
5 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的实 证检验
本文对CEO-CFO校友关系对公司税收规避的影响以及机构投资者持股在该 关系中的调节作用进行了实证检验。本章对实证研究过程以及相应的结果予以列 示，并对结果进行详细分析。本章还深入探讨了 CEO与CFO存在校友关系的上 市公司的税收规避行为最终对公司价值的影响，及机构投资者持股在其中所起的 作用。为增强本文研究结论的可靠性，亦进行了多个方面的稳健性测试。
5.1样本选择与数据来源
遵照《企业会计准则第18号一所得税》的要求，自2007年1月1日起， 我国上市公司一律釆用资产负债表法来核算递延所得税，而取消了原来惯用的应 付税款法、递延法与利润表债务法。因此，为了保证关键数据的可获得性以及全 面性，本文选取2007〜2015年①我国A股上市公司为样本，并依据研究惯例执行 了以下筛选程序：(1)剔除金融保险类公司，主要是因为该行业特点比较特殊;
剔除当年被ST 或+ST的公司，因为这类公司遭遇了连续两年的亏损，面临 非常大的退市风险，如果不将其排除在外而纳入研究样本，可能会对研究结论的 可靠性和一致性产生不利影响；(3)剔除当年有多个适用税率的公司；(4)因 计算个别关键数据，剔除无连续两年数据的上市公司；(5)剔除关键数据缺失 的观察值。最终获得1980个公司年度观测值。
上市公司CEO与CFO名单及其教育背景信息主要来源于Wind数据库和 CSMAR数据库，并借助新浪财经和百度搜索引擎收集相关信息作为补充，机构 投资者持股比例数据源自RESSET数据库，其余数据则主要源自CSMAR数据库, 部分变量数据利用Excel工具手工计算和整理得出。此外，为缓和极端值可能造 成的偏误，对连续变量进行1%和99%分位Winsorize处理，实证检验使用统计 软件 Statal2.1o
5.2研究模型与变量定义
在参考已有研究的基础上，本文构建了多元回归模型，对前文提出的问题以 及相应假设予以实证检验，以期得出相对可靠的结论。与此同时，有关模型中所 涉变量的设定及度量，本节亦进行了详细的说明。
52］研究模型
为了验证本文提出的两个假设，分别构造了模型(5.1)和(5.2):
TSi,t =血 + aixSMj,t + o^xSIZE” + o^xLEV” + a,xRQ4〃 + as x INTAN“ + a6xPPEiit + aj^GROWit + as ESTATEit + o^xPRELOSS” + aioxBIG4” + a〃xZX4〃 + a 12xDUALjtt + a.］jxCR” + a〃xCRTURN” + ct/jxCFL” + £YE4R + ^IND + (5.1)
TS” = a。+ aixSMi,t + o^xINST" + aj^SMj^INSTjt + o^xSIZE” + a^LEViyt + a^ROAit + 0.7^ INTAN it + agxPPE“ + a^GROWj^ + aio ^STATEn + a〃 xpRELOSS“ + a.12 ^BIG4iit + 0-13 xDAjit + a，i4^DUALit + a^xCRu + an ^CRTURNjt + an^CFLit + YYEAR + 力ND + £/,z
(5.2)
其中，a°是截距项，a/F〃是各变量的回归系数，錦为随机干扰项。被解释 变量为税收规避(TS),用B7P或ODB7P度量，主要解释变量为CEOCFO校 友关系(SM),调节变量为机构投资者持股比例(MT) , SM*INST为CEO-CFO 校友关系与机构投资者持股比例的交乘项，用来衡量CEO-CFO校友关系与机构 投资者持股比例的交互作用。模型(5.1)用于检验本文假设一，若模型中a/的 系数显著为正，则假设一成立，即支持了当CEO与CFO存在校友关系时，公司 税收规避程度更高；模型(5.2)用于验证本文假设二，主要关注模型中a3的系 数符号及其显著性，若假设二成立，即CEO-CFO校友关系与税收规避之间的正 向关系随机构投资者持股比例的增加而削弱，则需模型中a3的系数显著为负。
5.2.2变量定义
上文研究模型中，涉及公司税收规避、CEO-CFO校友关系、机构投资者持 股比例等本文主要关注的关键变量，亦涉及相应的控制变量，以下对这些变量进 行详细定义。因前文己对CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避 之间的关系进行了详细阐述，在此就不再赘述，本部分仅对各控制变量与公司税 收规避之间的关系进行分析。
(1)公司税收规避的度量
①账面税收差异(BTD)
借鉴Manzon和Plesko(2002)的方法，用会计账面与实际税负的差异(8也＞) 度量上市公司的避税程度，计算公式如下：
BTD=［利润总额一(所得税费用一递延所得税费用)/年末所得税率］/期末 资产总额 (5.3)
BTD能够反映应纳税所得额与会计收益之间暂时性差异和永久性差异所引
CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 起的避税，B7P越大，上市公司的税收规避程度越大。
②账面税收差异残差(DDBTD)
根据公式(5.3)计算得到的账面税收差异(87P)既包含公司岀于税收规 避动机操纵盈余所造成的差异，也包含公司正常应计利润和应税利润之间的差 异。换言之，BTD可能是公司避税的结果，但亦没能消除盈余管理因素对指标 计算产生的噪音。•如此一来，操纵盈余的公司也往往被认为进行了避税行为，例 如，计提的会计收益并不影响应纳税所得额，最终却导致账面税收差异的提高。 为进一步剔除由于盈余管理因素对税收规避衡量产生的影响，借鉴Desai和 Dharmapala (2006)的方法，用会计账面与实际税负当中操控性的差异(OQ87P) 作为衡量上市公司避税程度的另一度量指标。
BTD” = a x TACCiit + 佝 + 阳 (5.4)
DDBTD =的 + Ej.t (5.5 )
公式(5.4)中，BTD即为公式(5.3)计算所得的账面税收差异；TACC是 公司当年应计项目总额与期末总资产的比率，即(净利润一经营活动产生的现金 流量净额)/期末资产总计；的为账面税收差异中不随时间变化的固定特征部分； 釦为变动特征的部分。由此公式(5.5)计算所得的DDBTD代表账面税收差异 残差，即BTD中未能被应计利润解释的部分，应＞871)越大，公司避税程度越高。
CEO-CFO校友关系的度量
CEO-CFO校友关系(SM)为虚拟变量，若上市公司CEO与CFO都有在同 一所高校学习或者工作的经历，则认为他们存在校友关系，取值为1；否则 SM取值为0。
机构投资者持股比例的度量
在我国资本市场上，机构投资者主要包括：合格的外国机构投资者(QFII)、 证券公司、保险公司、财务公司、信托投资公司、证券投资基金、社保基金等， 以各类机构投资者持股数量之和除以公司股本总数作为机构投资者持股比例的 替代变量。
控制变量
参照陈德球等(2016)、田高良等(2016)、吕伟和李明辉(2012)以及谢 盛纹和田莉(2014)的研究成果，本文在回归模型中引入了以下控制变量：
公司规模(S/ZE) O公司规模对公司避税程度的影响如何，目前学术界主要 存在两种不同的观点：其中一种观点认为规模越大的公司，更容易受到社会公众 的关注(Gupta和Newberry, 1997),因此这一“政治成本”导致大公司不太可 能实施激进的避税行为，因而税收规避程度较高(Zimmerman, 1983)；但是，
5 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的实证检验 另一种观点则认为，规模越大的公司拥有较多的资源，比如政治资源与经济资源 (Richardson和Lanis, 2011),因而有能力凭借这些资源优势通过政治游说或 进行税收筹划行为以规避税收，即税收规避行为更为严重(Siegfried, 1972)。 本文以公司年末资产总计的自然对数来度量公司规模(SIZE)。
财务杠杆(ZEY)。一般观点认为，由于负债具备抵税作用，因而财务杠杆 越高的公司，实际税率相对更低(Stickney等，1982),也即公司的避税程度越 高，据此可以推断财务杠杆应与税收规避呈显著正相关关系。然而亦有学者就二 者之间的关系得出了不一致的结论，就如Graham和Tucker (2006)发现的那样， 低资产负债率的公司更容易实施激进的税收规避行为，另外，Kim和 Limpaphayom (1998)研究发现财务杠杆与税收规避程度之间的关系受国家及经 济时期因素的影响，且用不同指标度量实际税率，结果可能也不一样。本文以期 末负债总计与资产总计的比值来度量财务杠杆(ZET)。
总资产报酬率(RQ4)-关于公司盈利与避税程度之间的关系，研究结论尚 不一致。有学者认为，盈利能力更强的公司既有动机也更有能力施行激进的避税 政策，即二者之间呈显著正相关关系(Wilkie和Limberg, 1993),同样地，Rego (2003 )的结果显示公司税前利润越高，实际税率越低。然而，Kim和 Limpaphayom (1998)利用不同时期的跨国公司数据，选用不同的实际税率度量 指标，研究发现公司盈利能力与公司避税程度不存在显著的关系。本文以年末净 利润除以总资产平均余额度量盈利能力(RO0) O
无形资产比例(INTAN)。无形资产摊销税前可以直接扣除，一定程度上能 够降低公司的税负，尤其是对于科技含量较高的公司，其更容易受无形资产摊销 费用的影响。本文以公司年末无形资产净额占资产总计的比例度量该指标，预期 该指标的系数符号为正。
固定资产比例(0>&)o同无形资产摊销一样，固定资产折旧亦可以税前扣 除，也能够降低公司所得税负担，本文以公司年末固定资产净额占资产总计的比 例度量该指标，预期该指标的系数符号为正。
营业收入增长率(GROFF) o本文以当年营业收入增量与上年营业收入的比 值度量该指标，数值越大意味着企业的盈利能力或经营状况良好，尤其对于处在 成熟期的企业来说，税负一般会更大。换句话说，营业收入增长率越高，公司税 收规避程度越小，预期该指标的系数符号为负。
产权性质(STATE) O在我国特殊的经济体制背景下，国有股权或产权性质 自然是研究公司避税问题不可忽视的影响因素。吴联生(2009)发现公司的国有 股权占总股权的比例越大，公司越可能替政府承担社会性支岀，因而税收负担越 重，但另有学者认为国企更易向政府进行寻租行为，由此税收规避程度更高
（Adhikari 等，2006）。
上期是否亏损（PRELOSS） O税负节约是公司意欲获取的额外利益，对于上 一年发生亏损的公司将有更强的动机规避税务支出以增强公司盈利能力，本文设 置一个虚拟变量，若上年年末的净资产小于0,该指标为1,否则为0,预期该 指标的系数符号为正。
是否四大（BIG4） 0金鑫和雷光勇（2011）发现高质量外部审计可以发挥 监督与治理功能，其顺利偷逃税的可能性越小，因而能够有效地约束公司的税收 规避行为。若上市公司聘请的事务所为国际四大，即审计质量更高，公司税收规 避程度越低。然而，国际四大也并非代表审计质量一定很高。还有一种可能就是， 提供高质量审计的事务所也有可能会帮助公司制定出更优的税收筹划策略以降 低税收负担。总的来说，公司所聘事务所是否为四大与公司税收规避程度之间的 关系也并不十分确定。
盈余管理（敦）o盈余管理一般被认为是公司税务筹划的一种方式，具备 高盈余管理动机的公司更可能提高非应税项目损益，继而规避相应的税负（叶康 涛，2006） 0本文利用琼斯模型计算的可操纵性应计来度量该指标，预期该指标 的系数符号为正。
两职合一 （DUAL）。当CEO•兼任董事长时，某种程度上可以说明CEO的 权利更大，如此一来，其更有可能进行税收规避行为（谢盛纹和田莉，2014）, 然而田高良等（2016）的研究结果并未发现两职合一与税收规避之间存在显著的 正相关关系。
流动比率（以）o公司的流动比率越高，意味着其偿债能力越强，一定程 度上也会影响税收规避程度（吕伟和李明辉，2012）。本文以公司年末流动资产 除以流动负债度量该指标。
流动资产周转率（CRTURN） o流动资产周转越快，表明公司经营状况越好， 按照吕伟和李明辉（2012）的观点，流动资产周转率也将影响公司避税程度。本 文以公司年末流动资产除以流动负债度量该指标。
现金流水平（CFZ）。公司的现金流量较多，可能是公司进行了较多的避税 行为的结果（吕伟和李明辉，2012） o本文以当年经营活动产生的现金流量净额 除以年末资产总计度量该指标。
年度（YEAR）和行业（IND） 0不同时期的宏观经济形势有所不同，法律政 策亦存在差异，由此也可能导致同一公司在不同年度的避税水平有所变化。同样 地，不同行业的发展水平、盈利模式不同，在税收法规上也存在差别，因而公司 避税程度亦会受行业差异的影响。本文设置年度（W2?）和行业（IND）虚拟变 量以控制年度与行业因素对公司避税的影响，具体地，若属当年，年度YEAR取
5.3实证结果分析
本文首先对所有关键变量进行描述性统计、均值差异检验以及相关性分析， 初步确定CEO-CFO校友关系与公司税收规避之间的相关关系，并兼顾各控制变 量与公司避稅的相关关系。在此基础上，利用回归模型进行多元回归分析，以此 检验CEO-CFO校友关系对公司税收规避的影响，及机构投资者持股在该关系中 的作用。进一步地，再深入考察CEO与CFO存在校友关系的公司进行避税行为 最终对公司价值的影响，探究校友关系的实质。为进一步增强本文研究结果的可 靠性，采用不同方式执行了稳健性测试。本节列示主测试、进一步测试以及稳健 性测试的实证检验结果，同时对结果进行相应分析，以解答前文提出的问题。
5.3.1描述性统计与相关性分析
此部分，首先列示了全样本中各主要变量的关键统计量，包括最小值、最大 值、均值、中位数以及标准差，使得对样本的整体分布有一个初步的把握；其次， 由于CEO-CFO校友关系(SM)是一个二元变量，将样本按CEO与CFO是否存 在校友关系分为两组，分别对两组的观测值进行描述性统计以及均值差异检验， 初步探讨CEO与CFO不存在校友关系的公司和存在校友关系的公司在税收规避 程度的差异情况；再次，通过对各关键变量进行相关性分析，亦对CEO-CFO校 友关系与公司税收规避之间的关系，进行了初步探讨。
(1)描述性统计
主要变量的描述性统计结果①如表5.2所示，关于税收规避程度的度量指标, BTD的均值和中位数均为一0.020,最大值与最小值相差0.497, DDBTD的均值 和中位数约为0,最大值与最小值之差为0.433,这些数据表明不同公司之间的 税收规避程度具有差异性；SM的均值约为0.094,说明上市公司CEO与CFO存 在校友关系的观测值约占全样本的9.4%；机构投资者持股比例的均值为0.209, 最大值与最小值相差0.839,意味着不同公司之间机构投资者持股比例差异悬殊。
控制变量方面，公司规模(SIZE)的均值为22.009,中位数为21.680,标准 差为1.545；财务杠杆(LEV)的均值为0.430,中位数为0.424,标准差为0.238； 总资产报酬率(RO4)的均值和中位数分别为0.048、0.043,标准差为0.058； 无形资产比例(INTAN)的均值为0.043,中位数为0.030,标准差为0.049；固 定资产比例(PPE)的均值为0.203,中位数为0.163,标准差为0.166；营业收 入增长率(GROW)的均值为0.215,中位数为0.133,标准差为0.543；产权性 质(STATE)的均值为0.605,即属于非国有企业的公司占全样本的60.5%,标准
0.004、0.001,标准差 为0.087；两职合一 (DUAL)的均值为0.252,说明样本中有约四分之一的上市 公司的CEO兼任董事长，标准差为0.434；流动比率(CR)的均值为3.074,中 位数为1.718,标准差为3.972；流动资产周转率(CRTURN)的均值为1.189, 中位数为0.881,标准差为1.036；现金流水平(CJZ)的均值和中位数分别为0.038、 0.036,标准差为0.070。从上述变量的均值、中位数以及标准差的数值可知样本 数据分布较为合理。
(2)均值差异检验
根据前文所述，将样本分为CEO与CFO是否存在校友关系两组，为验证两 组间公司税收规避程度存在显著差异，本文进行了均值差异检验，检验结果详见 表5.3。从结果来看，以度量的税收规避下，CEO与CFO校友关系存在与 否两组的均值分别为一0.008和一0.022；而以DDB"度量税收规避时，早晚披 露两组的均值分别为0.010和一0.001 =从两组的均值可以直观地看出存在校友关 系组的避税程度高于不存在校友关系组，并且结果显示两组税收规避程度指标之 间的均值差异分别在1%、5%水平上显著为正，即CEO与CFO存在校友关系的 公司，税收规避程度显著更高，初步支持假设一。控制变量方面，除了财务杠杆 (LEV)和固定资产比例(PPE)在两组间存在显著差异外，其余变量均无明显 差异。
（3）相关性分析
表5.4列示的是各关键变量间的Pearson相关系数。BTD和DDBTD这两个 税收规避程度指标虽是用不同计算方法得到，但两者的相关系数高达0.938,并 在1%水平上显著为正，意味着两个指标捕捉到了相同的内容，均可用来衡量税
5 CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避的实证检验 收规避程度；SM与BTD的系数为0.060且在1%水平上显著，SM与DDBTD的 系数为0.050且在5%水平上显著，表明CEO与CFO存在校友关系的公司，越 容易进行税收规避行为，初步验证了假设一。然而事实上，相关系数仅仅体现了 两变量间的单一关系，加上各被解释变量与其余变量也存在明显的相关性，因此, 仍需经多元回归分析才能进一步验证。
控制变量方面，'公司规模(SIZE)与两种度量下的公司税收规避之间的相关 系数均在1%水平上显著正相关，即公司规模越大，税收规避行为越激进，支持 大公司更有能力利用各种资源帮助公司避税的观点；总资产报酬率(RQ4)与两 种度量下的公司税收规避之间的相关系数均在1%水平上呈显著正相关，支持公 司盈利水平越高税收规避越激进的观点；无形资产比例(INTAN)与两种度量下 的公司税收规避之间的相关系数为正，分别在10%、5%水平上显著，即无形资 产净额占总资产比例越高的公司，规避程度更高；营业收入增长率(GROW)与 两种度量下的公司税收规避之间的相关系数显著正相关，即公司的盈利能力或经 营状况更好，税收规避程度更高；产权性质(SL4TE)与两种度量下的公司税收 规避之间的相关系数显著负相关，表明相比国有企业，非国有企业拥有更少的政 治资源，因而避税程度更低；是否四大(8M4)与税收规避显著正相关，支持 提供高质量审计的国际四大可能会帮助公司制定出更优的税收筹划策略以降低 税收负担的观点；两职合一 (DUAL)与税收规避显著负相关，不支持CEO兼任 董事长时更有利于实施激进的避税行为这一观点；流动资产周转率(CRTURN) 与税收规避显著负相关，即公司经营状况越好，避税程度越高；然而，财务杠杆 (LEV)、上期是否亏损(PRELOSS)与两种度量下的公司税收规避的相关系数 不显著，但不能由此断言财务杠杆(LEV)、上期是否亏损(PRELOSS)与公司 税收规避无关，仍需结合多元回归分析结果才能判断它们的关系；固定资产比例 (PPE)、盈余管理(D4)、流动比率(CR)、现金流水平(CFL)的相关系 数方向或者显著性不完全一致，亦需结合多元回归分析结果才能判断二者间的关 系。
另外，由于个别变量之间的相关系数超过了 0.5®,本文检验了所有回归中各 解释变量之间的方差膨胀因子(VIF),发现最大的VIF值为5.25(均未超过10), 说明本文各变量间不存在严重的多重共线性问题。
表5.4主要变量间Pearson相关性分析表
5.3.2多元回归分析
为更加系统科学地检验假设，如前文所述，本文进行OLS多元回归分析， 以控制其他因素可能对公司税收规避产生的系统影响。表5.5给出了主测试检验 模型的多元回归分析结果，该表第(1)列与第(4)列显示：SM与8也)的回归 系数为0.013且在1%的水平上显著,SM和应”77)的回归系数为0.012亦在1% 的水平上显著，总的来说，无论以还是DDBm 衡量上市公司的税收规避 程度，在控制了其他因素对公司税收规避的影响后，CEO-CFO校友关系都与税 收规避显著正相关，这一结果意味着当上市公司的CEO与CFO存在校友关系时， 这层关系会影响到公司的税收规避行为，导致公司税收规避程度更高，验证了本 文提出的假设一。
表5.5第(1)列与第(4)列亦详细列示了控制变量与公司税收规避程度之 间的关系。数据结果显示，公司规模(SIZE)与BTD、ODBm显著正相关，表 明规模越大的公司税收规避程度越高，不支持“政治成本”这一假说，而支持大 公司更有可能利用自身的资源优势帮助企业避税这一观点；财务杠杆(ZEf)的 回归系数显著为正，表明资产负债率越高，公司避税程度越高，与Graham和 Tucker (2006)的研究结论一致；总资产报酬率(ROA)与BTD、DDBTD显著 正相关，说明盈利能力更强的企业，有更强的能力进行激进的避税行为，与Wilkie 和Limberg (1993)相符；固定资产比例(PPE)和无形资产比例(INTAN)的 回归系数均显著为正，即固定资产折旧与无形资产摊销由于可以税前扣除，一定 程度上能够降低公司所得税负担，因而固定资产与无形资产占比较高的公司更容 易进行税收规避政策。产权性质(STATE)的回归系数显著为负，表明相比国有 企业，非国有企业拥有更少的政治资源，因而更少地对政府进行寻租行为，即税 收规避程度更低，这与Adhikari等(2006)的观点一致；两职合一 (DUAL)的 回归系数显著负相关，表明当CEO兼任董事长时，更少地施行激进的避税策略， 田高良等(2016)也并未发现两职合一 (DUAL)与税收规避之间存在显著的正 相关关系；盈余管理(以)与BTD、应)时。均显著负相关，这与以往研究发现 的结果相反，可能的原因是本文所计算的操纵性应计没有取绝对值；流动资产周 转率(CRTURN)和现金流水平(CFL)的回归系数均显著负相关，表明经营状 况越好、现金流越充沛的公司将更少地通过避税这一冒险行为来谋求额外的收 益；营业收入增长率(GRCW)、上期是否亏损(PRELOSS)、是否四大(BIG4)、 流动比率(%)的回归系数均不显著，但方向基本与本文的预期一致。
表5.5第(2)列与第(5)列显示，在回归模型中加入机构投资者持股比例 后，发现与BTD.DDBTD的回归系数仍然显著正相关，加ST与BTD.DDBTD 的T值分别为一3.138、一3.153,回归系数均为一0.026,即加*与BTD、DDBTD
均在1%水平上显著正相关，更值得关注的是该表第（3）列与第（6）列的回归 结果，CEO-CFO校友关系与机构投资者持股比例的交乘项SM*INST与BTD、 应）87‘。的T值分别为一2.159、-2.171,回归系数分别为一0.063、-0.062,即 SM*INST与BTD.应JB/D均在5%水平上显著负相关，表明机构投资者持股比 例会显著削弱CEO-CFO校友关系与税收规避程度的正相关关系，这与假设二的 预期一致。就控制变量与公司税收规避的关系来看，加入机构投资者持股比例与 CEO-CFO校友关系的交乘项后的回归中，各控制变量与公司税收规避的关系与 之前的回归结果基本一致。
5.4进一步测试：CEO-CF0校友关系、税收规避与公司价值
传统观点认为，公司的税收规避行为能降低企业税收成本，将本应上交给政 府的税收留存下来，增加了公司的现金流，因而有利于公司价值的提升。遗憾的 是，己有研究表明，该避税理论没有考虑现代公司“两权分离”的事实。按照委 托代理理论，具有理性经济人属性的经营者存有私利动机，他（她）并不总以股 东利益最大化行事，可能恰好利用复杂且不透明的避税交易从事利己行为，侵占 股东财富，最终导致公司价值受损（陈冬和唐建新，2013）。在CEO与CFO进 行税收规避决策的过程中，校友关系只是简单地有助于两人进行沟通与交流，还 是CEO与CFO进行利益合谋的纽带？换言之，对于CEO与CFO存在校友关系 的公司，税收规避行为究竟是单纯地将本应上交给政府的税收留存下来，还是为 一己私欲实现利益侵占？而机构投资者作为一种治理机制在其中又能否发挥作 用？为解答这些问题，本文欲进一步检验存在校友关系的CEO与CFO所进行的 避税行为对公司价值的影响及机构投资者在上述关系中所起到的作用。参照相关 研究（陈冬和唐建新，2013；刘行和李小荣，2012）,设计以下模型：
Tobinrs Qit = xSM” + a2xTSitt + aj+ a/SIZEu + ^LEVitt + g，6xTOP 1 i^^^TOP 1 sqit + a8xLTAi」+a9xCRTURNi,t+ aioxBIG4i}t +
an ^PRELOSSit + ai2xEqincit + a^^AGEjt + "YEAR + 力ND + % （5.6）
其中，公司价值Tobias Q =［（总股本一境内上市的外资股B股）*期末A 股收盘价+境内上市的外资股B股*期末B股收盘价*当日汇率+期末总负债］/期
CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避一一来自中国证券市场的经验证据 末总资产，SM为CEO-CF0校友关系虚拟变量，TS为税收规避程度，用8TD或 DDBTD度量，SM*TS衡量的是CEO-CFO校友关系与税收规避程度的交互作用， 其他为可能影响公司价值的控制变量，包括：公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、 第一大股东持股比例(TOP1)及其平方值(TOPlsq)、资产支出比重(LT4, 固定资产、无形资产与其他非流动资产占总资产的比重)、流动资产周转率 (CRTURN)、是否四大(BIG4)、上期是否亏损(PRELOSS)、投资收益(Eqinc, 年末投资收益占总资产的比重)、公司年龄(AG£),同时还控制了行业与年度 固定效应。模型(6)主要关注交乘项渤*心的系数a3。为了进一步分析存在校 友关系的CEO与CFO进行的避税行为对公司价值的影响在不同水平的机构投资 者持股比例下是否存在显著差异，设置了机构投资者持股比例的虚拟变量 (INSTM当公司的机构投资者持股比例高于样本年度中位数时取值为1,否 则为0),并据此将全样本划分为机构投资者持股比例高组和机构投资者持股比 例低组。
结果如表5.6所示，该表第(1)列与第(4)列报告的是全样本结果，当以 BTD度量税收规避程度时，SM*TS的T值为一2.229,回归系数为一4.295,即 SM*TS与Tobin's Q在5%水平上显著负相关，当换作DDBTD度量税收规避程度 时，SM*TS的T值为一2.055,回归系数为一4.214,即SM*TS与Tobiks Q在5% 水平上显著负相关。总的来说，无论以还是如gm衡量上市公司的税收 规避程度，在控制了其他因素对公司价值的影响后，CEO-CFO校友关系与公司 税收规避的交乘项与公司价值显著负相关，意味着校友关系作为利益合谋的纽 带，会帮助CEO与CFO进行侵占股东利益的避税行为，最终有损公司价值。
该表第(2)列与第(3)列、第(5)列与第(6)列报告了 CEO-CFO校友 关系与税收规避程度的交互作用对公司价值的影响在机构投资者持股比例分样 本的回归检验结果。研究表明，仅在机构投资者持股比例低组，CEO-CFO校友 关系与公司税收规避的交乘项与公司价值的回归系数在1%水平上显著负相关， 而在机构投资者持股比例高组，无论以BTD还是DDBTD衡量上市公司的稅收 规避程度，CEO-CFO校友关系与公司税收规避的交乘项与公司价值的回归系数 分别为3.737、5.164,然而T值分别为0.966、1.281,即不存在统计意义上的显 著性。这些结果表明，当上市公司的机构投资者持股比例较高时，存在校友关系 的CEO与CFO在进行税收规避行为时会有所忌惮，即机构投资者持股比例约束 了其对公司价值的损害，一定程度上反映了机构投资者持股这一外部治理机制能 够有效保障公司股东的利益，这也肯定了机构投资者对我国上市公司的公司治理 的积极影响。
5.5稳健性测试
为确保本文研究结果的可靠性，本文还做了如下稳健性测试：
运用PSM缓和内生性
上市公司CEO与CFO之间是否存在校友关系可能受某些其他因素的影响。 本文采用倾向得分匹配法(PSM)进行稳健性测试，以缓和样本自选择带来的内 生性问题。
根据CEO与CFO是否存在校友关系，将样本分为两组：处理组(存在校友 关系组)与控制组(不存在校友关系组)，再依据倾向得分值(Pscore)为处理 组寻找特征相似的对照组。配对过程如下：第一步，利用模型(5.7)估算出Pscore, 也即公司CEO与CFO存在校友关系的概率值；第二步，使用近邻匹配、半径匹 配等方法为处理组公司匹配出相应的控制组公司；第三步，利用配对出的子样本 再次进行多元回归分析。
Probit (SMit) = a。+ ai^SIZEit + c^xLEV* + as^ROA^ + o^xINTAN” + a.5 xPPEjj + + aj^STATEi^ + agxPRELOSSi’t + agxBIG%』+ ciio^DAit +
a〃xDUALi,t + a^xCRu + a^xCRTURNu + xCFLitt + ^YEAR +，ND + e；,z (5.7)
表5.7列示了利用1： 2近邻匹配得岀的子样本的回归结果。从表5.7的结果 上看，第(1)列与第(4)列显示：SM与BTD、DDBTD的回归系数均为0.011 且都在10%的水平上显著，即无论以BTD还是DDBTD衡量上市公司的税收规 避程度，在校正了自选择问题后，CEO-CFO校友关系依然与税收规避显著正相 关。该表第(2)列与第(5)列显示，在回归模型中加入机构投资者持股比例后， 发现SM与BTD、DDBTD的回归系数仍然显著正相关，INST与BTD、DDBTD 的T值分别为一2.278、-2.317,回归系数均为一0.043,即加ST与BTD、DDBTD 均在5%水平上显著正相关，更值得关注的是该表第(3)列与第(6)列的回归 结果，CEO-CFO校友关系与机构投资者持股比例的交乘项SM*INST与BTD、 OD8TD的T值分别为一2.002、一 1.991,回归系数分别为一0.067、一0.066,即 SM*INST与BTD、OQB7D均在5%水平上显著负相关，表明机构投资者持股比 例会显著削弱CEO-CFO校友关系与税收规避程度的正相关关系，即在考虑了样 本的自选择问题后，假设二依然得到验证。
总的来说，在处理了样本自选择问题可能带来的内生性问题后，研究结果依 然保持不变。
表5.7倾向得分匹配（PSM）稳健性分析表
注：***、**和*分别表示在0.01、0.05和0.1的水平下显著，括号内为T值
（2）税收规避的其他度量方式
前文主测试中以87。和£）£>3也> 度量公司税收规避程度，除此以外，以往 研究常使用实际税率（ETR）这一指标衡量公司避税行为（Porcano, 1986；吴联 生，2009）,具体计算公式如下：
ETR=（所得税费用一递延所得税费用）/税前会计利润 （5.8）
ETR考虑了递延所得税因素，反映的是永久性和暂时性因素对所得税率的影 响，一定程度上能够区分不同公司之间的税收规避水平（王静等，2014） , ETR 值越小，代表公司避税水平越高。因此，本文以实际税率（E77?）替代度量公司 税收规避程度（TS）,回归结果见表5.8。该表第（1）列示的是模型（5.1）的 回归结果，从中可以看出，与E77?的T值为一2.235,回归系数为一0.031, 即与ETR在5%水平上显著负相关，表明CEO与CFO的校友关系与公司实 际税率负相关，意味着CEO与CFO的校友关系与公司税收规避正相关。该表第 （2）列列示的是模型（5.2）的回归结果，SM的回归系数仍然显著负相关，主 要关注的是 的回归系数，从结果可以看出，SM*加S7的回归系数的T
值为1.794,回归系数为0.146,即 W*加57与ETR在10%水平上显著正相关， 表明CEO与CFO的校友关系与公司税收规避程度的正相关关系在机构投资者持 股比例较高时会有所削弱，本文假设仍然成立。
（3）机构投资者持股比例的其他度量方式
前文主测试中按照常规的方法，将机构投资者持股比例定义为各类机构投资 者持股数量之和占公司股本总数的比例，这也是度量机构投资者持股比例的通行 指标。然而，机构投资者主要投资于上市公司的流通股，根据叶建芳等（2009） 的观点，或许检验机构投资者持股数量占总流通股数（而非总股本数）的比重更 能反映机构投资者对上市公司的实际影响力。因此，本文借鉴这一度量方法，用 机构投资者持股数量除以公司流通股数量，计算得出机构投资者持有流通股比例 （INST』）。除此之外，亦有学者用机构投资者持有A股比例（INST』）和机 构投资者持有无限售流通A股比例（网乙以）作为替代度量（孙刚，2012）, 故此，为了更细致地考察机构投资者持股对CEO-CFO校友关系与公司税收规避 之间关系的影响，本文分别采用以上三种变量替换模型（5.2）中的加ST,再次 对H2进行检验，回归结果见表5.9。从表5.9可见，无论以哪一种方式度量机构 投资者持股比例，CEO-CFO校友关系与机构投资者持股比例的交乘项均与公司 税收规避呈显著负相关关系，与主测试结果保持一致。
（4）考虑新企业所得税法实施的影响
新《中华人民共和国企业所得税法》于2008年1月1日正式实施，将原先 33%的基准所得税率统一下调至25%O为避免校友关系对税收规避的影响因基准 所得税率的变化而改变，本文剔除2008年及之前的数据重新进行回归，回归结 果见表5.10o从表5.10的结果上看，第（1）和第（3）列中，SM的T值分别为 3.089、2.963,回归系数均为0.014,即与BTD、施时。均在1%水平上显 著正相关，第（2）和第（4）结果显示，SM*加ST的T值分别为一2.306、-2.275, 回归系数分别为一0.068、-0.066,即跛*加疔与BTD、DDBTD均在5%水平 上显著负相关，表明即使考虑新企业所得税法实施的影响，本文的结果仍然稳健。
（5）剔除净利润或者所得税费用小于0的观察值
考虑到若公司的应纳税所得额小于或等于0,该公司的所得税费用或许并不 能够反映其真实的避税行为，参照吴联生（2009）的做法，剔除净利润或所得税 费用为负的观察值重新回归，结果见表5.11。从回归结果来看，第（1）和第（3） 列中 W的T值分别为2.917、2.862,回归系数均为0.013,即与BTD.DDBTD 均在1%水平上显著正相关，第（2）和第（4）结果显示，W*加sr的T值分别 为一2.397、-2.452,回归系数分别为一0.066、-0.067, HP SM*INSTBTD. oz/m均在5%水平上显著负相关，表明即使遵照己有研究的做法，即剔除了 净利润与所得税费用小于0的观察值，仍与前文主测试的结果保持一致。
（6）缓解截面相关和时间序列相关问题
为了缓解时间序列相关和截面相关问题，本文在年度层面与公司层面进行 Cluster处理，回归结果见表5.12o从回归结果来看，第（1）和第（3）列中 的T值分别为2.333、2.685,回归系数分别为0.013^0.012,即与BTD.DDBTD 均在1%水平上显著正相关，第（2）和第（4）结果显示，SM*加ST的T值分别 为一2.413、-2.427,回归系数分别为一0.063、-0.062,即 SM*INST与 BTD、 DDBTD均在5%水平上显著负相关，表明缓解了截面相关和时间序列相关问题 后，本文假设仍然成立。
6研究结论与政策建议
通过对人际关系（尤其是校友关系）、机构投资者持股与公司税收规避等己 有相关文献进行回顾、对相关理论进行梳理与分析后，本文提出了一系列问题和 对应的研究假设，即上市公司CEO与CFO存在校友关系时，企业将进行更多的 税收规避行为，而机构投资者持股对二者间的关系起到了约束作用。之后，本文 筛选了研究样本，定义了关键变量并构建了研究模型以对样本数据进行实证检 验，最终得出CEO-CFO校友关系、机构投资者持股与公司税收规避之间关系的 研究结论。在此基础上，结合我国公司内部高管校友关系、公司税收规避程度以 及机构投资者持股等现状，得出一些启示。
6.1研究结论
本文先对校友关系在中国社会的重要性与公司税收规避现象的普遍性这一 背景进行了详细的阐述，并回顾了有关社会关系尤其是校友关系、机构投资者持 股以及公司避税的文献并做岀了评述，总结己有研究的不足之处，继而引申出本 文的研究方向，在此基础上，根据“经济人”人性假设理论、人际关系理论、社 会认同理论等理论依据，提出了本文的理论预期及研究假设。紧接着，本文以上 市公司管理层内部成员之间的校友关系为视角，选取2007-2015年我国A股非 金融业上市公司为样本，实证检验CEO与CFO校友关系的存在对公司税收规避 程度的影响。研究结果表明，CEO与CFO之间的校友关系会显著提高公司的税 收规避程度，这意味着公司最高决策层内部之间的人际关系确实会影响到公司的 具体经济决策。与此同时，本文探析机构投资者这一外部治理机制对上述关系的 调节作用，发现CEO与CFO之间的校友关系与税收规避之间的正向关系会随着 机构投资者持股比例的增加而减弱，从这一视角也证实了机构投资者在我国上市 公司中的治理作用。进一步研究发现，对CEO与CFO存在校友关系的公司，避 税行为会显著降低公司价值，意味着CEO与CFO之间的校友关系不单单有助于 他们进行沟通与交流，更成为了 CEO与CFO进行利益合谋的纽带，帮助CEO 与CFO顺利地进行侵占股东利益的避税行为，最终损害公司价值。所幸，机构 投资者持股会使得存在校友关系的CEO与CFO在税收规避行为上会有所约束， 进而抑制其对公司价值的损害，一定程度上这也反映了机构投资者是一种有效的 治理机制，确实能保障公司股东的利益，进一步肯定了机构投资者在我国证券市 场上的积极作用。
6.2政策建议
结合本文的研究结论，提出下列几点政策建议：（1）对于税收征管部门而 言，本文的研究结果为其监督内部高管之间存在校友关系的上市公司的课税行为 提供了相应的经验证据。本文的研究结果表明CEO与CFO之间存在的校友关系 会显著促进公司税收规避政策的制定与执行，而税收规避是将本该缴纳给政府的 税收留存下来，必然会损害国家的税收利益。结合现实情况，我国上市公司内部 高管之间存在校友关系的现象并不少见，因此，税收监管部门应该重视此类公司 的课税行为，切实维护国家利益。具体地，税收征管部门应该对执行监察工作的 人员定期培训，通过再教育的方式不断提高他们的知识与技能（尤其是稽查能 力），确保能够识破公司的税收规避行为。另一方面，税收征管部门应该进一步 加强对公司税收规避行为的监督与惩处力度，以达到从根本上抑制公司进行税收 规避行为的目的。（2）就公司治理而言，由于存在校友关系的CEO与CFO共 同参与税收规避行为的结果未能带来公司价值的提升，这意味着校友关系可能是 为了一己私欲而进行利益合谋的“助成剂"，经由避税行为顺利地侵占股东利益， 最终损害公司价值。因此，上市公司应重视并理性地认清内部高管人员之间的校 友关系。公司董事会在选聘公司高管时，应该预警与己有高管存在校友关系的其 他高管的聘请，同时进一步完善公司治理机制，防止存在连带关系的高管共谋， 保障股东利益不受损害；（3）就证券市场而言，由于机构投资者能够抑制存在 校友关系的CEO与CFO税收规避的程度，并防止他们通过构造复杂的避税交易 以造成对公司价值的损害，表明机构投资者通过参与公司治理能有效地监督上市 公司的管理层，促使其以股东利益最大化为行为原则。近些年来，机构投资者虽 然在我国证券市场上的持股比例有明显上升，但A股市场依然是散户的“集中 营”，因此，中国证监会应当加大对机构投资者的支持力度，为其发展提供良好 的政策与制度环境，提高其长期持有股票的信心，促使其充分发挥其治理作用， 为维护证券市场的稳定作出贡献。
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