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伴随着现代公司制应用范围的不断扩大，公司的所有权和经营权两者分开已经越来越成为大势所趋，公司的运营管理己经完全交由职业经理人来负责，也就是通常所称的CEO,而股东和债权人则负责提供企业发展所需要的资金。CEO是企业最核心的人力资本，负责实际落实企业的战略决策，同样也是公司经营活动中不可缺少的一部分，因此CEO的选拔成为当今企业的头等大事，是企业发展中非常关键的重大决定之一。但是，如果在任CEO与股东的利益发生冲突或价值追求相背离，就很可能会发生CEO的职位变更。因此，本文探究CEO变更对企业价值的影响，有助于加强市场监管，对国内证券市场的健全和发展均具有积极的影响。并且，也有利于完善企业的内部治理机制，进而有助于企业选聘出最佳的CEO人选，制定出正确的CEO变更决策。
企业价值的高低直接关乎着企业的经营能力以及公众形象，一般而言，价值越高的企业，能够提供给投资者的利好消息就会越多，所具备的持续经营能力也就越强。并且，企业价值不仅仅与企业自身所制定的战略及决策息息相关，也与整个资本市场的正常运转密不可分。因而，研究企业价值既是为了寻求企业持续发展的动力源泉，也是为了有效的维持金融市场的长治久安。企业价值既是影响企业发展的核心力量，也是决定投资者决策的重要指标，但其本身也受到诸多方面因素的影响。尽管现阶段学者们对有关企业价值的研究已涉及相当广泛，但大多数关于高管方面对企业价值造成影响的研究还仅是停留在高管薪酬或激励机制上，很少有学者单独从企业高管特征如高管变更等方面着手来研究其与企业价值间的关系。就目前研究现状来看，学者们都肯定了CEO变更与企业价值间的关系，但对于CEO变更如何影响企业价值的研究目前还未形成统一的结论。因而，本文借助双重差分法将研究企业价值的重点放在研究CEO变更是否对企业价值存在影响上，具有了一定的研究意义，也有利于进一步拓展企业价值研究的领域，同时提醒企业重视有关高管选聘等决策的制定。
此外，管理防御在涉及高管的研究中也较为常见，越来越多的被纳入到企业价值的研究框架中。一般而言，当CEO具有的管理防御程度较高时，其为自身寻求私利的动机会越大，也就越容易与股东的价值追求或企业最大化的目标背道而驰。因而，管理防御程度的差异，会直接对企业内部代理问题的严重性产生不同的影响，导致企业制定的CEO变更决策对高管自利动机的冲击作用有所不同，进而使得企业价值因CEO的变更而发生差异化的变动。所以，CEO所具备的管理防御程度必然会在CEO变更对企业价值产生影响的过程中发挥一定的作用。因此在研究CEO变更对企业价值影响的模型中加入管理防御程度将更利于问题的解决，以及影响企业价值的其他因素的发现。
综上所述，本文以我国2005—2016连续12年的沪市A股上市企业为研究对象，借助双重差分模型研究CEO变更对企业价值的影响，并在此基础上进一步考察了不同管理防御程度的企业在发生CEO变更事件前后价值的差异性。经本文实证研究发现：第一，企业在经历CEO变更事件后，其价值会上涨：第二，相比于同时期未经历过CEO变更的企业，经历过变更事件后的企业，其价值的涨幅会大于前者；第三，经理层的管理防御程度并不与企业价值完全呈反向变动关系，且在管理防御水平较低的公司中CEO变更对企业价值的提升作用会更加突出。
基于以上的实证检验结果，本文给出了对应的结论与意见。即企业在制定CEO变更决策时，需重点考虑两方面，第一，现阶段企业价值是否处于较低水平：第二，该企业CEO的管理防御程度在同行业中处于何种水平。如果企业价值处于较低水平但CEO管理防御程度也较低，该情况可能表明现任的CEO能力有限，及时变更CEO,企业价值一般会有所改善；但是当企业价值较高，而CEO管理防御程度也较高时，企业就需要时刻关注高管的动态，一旦高管的自利动机妨碍到企业价值最大化目标的实现时，企业价值的下降将在所难免，及时制定CEO变更决策就尤为重要了；但如果当企业价值较低，而CEO的管理防御水平较高时，可能变更CEO的决策对企业价值的改善并没有太大的积极作用。因此，CEO是否需要变更，既取决于该CEO的任职能力，也取决于该企业所处的行业状态及经营策略，企业虽无需频繁的制定CEO变更决策，但抓住时机适时的变更对其今后的发展还是具有积极作用的。
在创新点方面，本文进一步扩充了有关CEO变更对企业价值影响方面的研究，并以管理防御作为调节变量，对公司做出正确的CEO变更决策和实现企业价值增长具有重要的借鉴和指导意义。
关键词：CEO变更；管理防御；企业价值；双重差分模型
1引言:1
1.1研究背景与意义........1
1.1.1研究背景1
1.1.2研究意义3
1.2研究思路与方法4
1.2.1研究思路4
1.2.2研究方法4
1.3研究内容与框架5
1.3.1研究内容5
1.3.2研究框架6
1.4本文创新点与不足7
1.4.1本文创新点7
1.4.2不足之处7
2文献综述9
2.1关于CEO变更的相关文献回顾9
(5.3)CEO变更经济后果的相关文献9
(5.4)CEO变更影响因素的相关文献10
2.2关于管理防御的相关文献回顾:13
2.2.1管理防御经济后果的相关文献13
2.2.2管理防御水平度量的相关文献14
2.3关于企业价值的相关文献回顾15
2.3.1企业价值与高管变更的相关文献16
2.3.2企业价值影响因素的相关文献17
2.4文献评述17
2.1.1CEO变更'管理防御、企业价值及双重差分模型的概述19
(1)CEO变更及其经济后果19
3丄1CEO变更的概念19
3.5.1CEO变更的经济后果19
3.2管理防御及其经济后果21
3.2.1管理防御的概念21
3.2.2管理防御的经济后果21
3.3企业价值及其衡量方式22
3.3.1企业价值的概念22
3.3.2企业价值的衡量方式23
3.4双重差分模型及其特点24
3.4.1双重差分模型的概念24
3.4.2双重差分模型的特点25
3.5CEO变更对企业价值影响的理论依据25
3.5.1委托代理理论25
3.5.2利益相关者理论25
3.5.3公司治理理论26
2.1.2CEO变更、管理防御与企业价值的理论分析及假设提出27
(2)CEO变更与企业价值的理论关系与研究假设27
4.2管理防御对CEO变更和企业价值关系的调节作用与研究假设30
2.1.3CEO变更、管理防御与企业价值的实证分析33
5.1样本选取与数据来源33
5.2模型设计与变量选取33
5.2.1模型设计33
-变量选取34
5.3实证检验结果及分析39
1引言
1.1研究背景与意义
1丄1研究背景
由于公司行为金融的迅速兴起，关于高层管理人员的个人特质和差别对企业价值的影响越来越成为学者们研究的热点方向。CEO（ChiefExecutiveOfficer）即中国内地通常所说的首席执行官，是一个公司或集团中行政上职位最高的负责人，并在内部组织架构的设置，企业战略规划的制定，经营业绩的提升和及时应对外界环境变化等方面负绝对的责任。CEO作为公司管理层最核心的领导职务之一，是公司最为重要的人力资源和智力资源，对公司日常的经营活动和财务管理起直接决策作用，当然也承担着公司战略制定和组织架构改革的重要责任，因此，可以说CEO的企业家才能、管理素养和个人能力直接决定了公司未来的业绩和发展前景。同时，CEO变更问题也是在公司发展进程中无法避免的，这也是公司治理结构中重要的一环和日常经营活动中最为重要的决策之一。一般来说，CEO变更的原因有两种，一种是正常的变更（比如任期已满、退休等），另一种是非正常的变更（比如个人原因、被解雇等）。但是不管发生CEO变更的原因是属于哪一种，股东们总是会期望继任者可以实现企业绩效和企业价值的大幅提升。而如果公司的业绩发生大幅度下降或长时间停滞时，CEO则很有可能会被强制变更。当前研究认为，企业业绩下滑会直接导致CEO的强制变更，原因是CEO的强制变更既能约束高层管理者的管理防御行为，也可以修正CEO变更前较差的公司业绩。并且替罪羊理论表明，在企业业绩状况不佳时，各利益相关者会对企业的未来走势持消极态度，而及时地进行CEO变更则有利于消除他们的担忧情绪和恢复信心。
值得关注的一点是，随着中国经理人市场的建立和上市企业内部股权结构的完善，上市企业的高层管理者尤其是CEO也一直有着较高的更换频率，特别是一些经营业绩差强人意的企业，会表现出高频度的变更CEO的行为，并总是期望新上任的CEO能够很好的改善公司业绩，提升企业价值。在我国，因为职业经理人市场不健全，以及股东需要扩大自身的利益，CEO变更的情况便会经常出现。不过，CEO变更不是简单的查缺补漏，在当今时代背景以及公司对未来绩效的要求下，只有真正高素质、强能力的人才能够达到CEO这一职位的要求。2013年4月18日，全球闻名的咨询公司博斯公布了一个关于企业CEO变更的调查项目，结果显示：2012年计划性的CEO变更数占比打破历史记录，占全部
变更数的72%,而且变更后的CEO大部分是从原企业中产生的不过，在2008年金融危机时期，全世界CEO变更率普遍处于比较低的水平，股东和董事会并没有太过积极的看待CEO变更这一问题，因此使得大部分CEO都有着较长的在职期间。随后由于国际经济形势的不断好转，各大公司也开始较为主动的制定CEO变更计划，并企图通过CEO的变更来实现企业在全球经济回暖这一大环境下的快速发展和突破。该调査报告还表明，我国公司的变更率也已经实现了将近47.2%提升。这进一步也反映出我国大部分公司董事会对CEO变更的积极态度，期望通过CEO变更，改善公司业绩，提升企业价值。
同时，高管们也要负责企业主要战略决策的制定与企业内部文化氛围的打造,这对企业来说是相当关键的两个部分。所以从企业的长期稳定发展角度考虑，高管层应当在一段期间内处于相对稳定的状态。CEO是企业管理队伍中的核心人员，其变更必然会带来企业的一连串变动，因此CEO作为影响公司经营战略和经营业绩的关键因素之一，也越来越成为专家学者们研究的热点之一。而随着近几年我国企业中CEO变更情况的增多，由CEO变更引发的上市公司企业价值变化的问题不得不引起重视。
所以，CEO作为上市公司最重要的高管人员之一，决定着公司的兴衰成败，关乎企业内部治理机制的有效与否。研究指岀，CEO的管理风格会对企业资本结构、盈余管理以及企业业绩等产生影响，但不同企业之间由于其自身固有的特性和差异，且企业价值本身受多种复杂因素的综合影响，所以CEO变更行为是否有利于企业价值的增长，还值得学术界进行深入探讨。综上所述，深入研究CEO变更对企业价值的影响，有利于改善市场环境，加强市场监管，对国内证券市场的健全和发展均具有积极的影响。并且，也有利于完善企业的内部治理机制，进而有助于企业选聘出最佳的CEO人选，制定出正确的CEO变更决策。
此外，管理防御也越来越多的出现在涉及管理层的理论研究中，被作为研究企业价值影响因素中的一员。现有的关于企业价值影响因素方面的研究大部分是从企业方面（例如企业规模、杠杆比例与账面市值比等）和制度方面来考察，不过现有的研究表明，公司层面的特点、制度背景和代理理论无法充分解释不同公司企业价值的差异，企业盈余管理问题还应当考虑高管个体特性的不同。尤其是在中国这样股权集中程度高和国有大股东“不完全”人格特点的制度背景下，在公司高管中处于关键战略地位的CEO,其个人特性将会直接影响是否对企业进行盈余管理。所以，从管理防御角度出发去研究CEO任期特点对企业价值的作用规律是对企业价值相关文献的完善和补充，并可以在一定程度上弥补委托代理
1.1.2研究意义
实践意义
伴随着现代公司制应用范围的不断扩大，公司的所有权和经营权两者分开己经越来越成为大势所趋，公司的运营管理已经完全交由职业经理人来负责，也就是通常所称的CEO。那么，当在任CEO与股东的利益发生冲突或价值追求相背离时，就很可能会发生CEO的职位变更。因此，本文探究不同管理防御程度下CEO变更对企业价值的影响，有利于改善市场环境，加强市场监管，对国内证券市场的健全和发展均具有积极的影响。并且，也有利于完善企业的内部治理机制，进而有助于企业选聘出最佳的CEO人选,制定出正确的CEO变更决策等重要的实践意义，具体有如下几点：
第一，本文在研究CEO变更与企业价值关系的模型中进一步考察了管理防御程度的影响，有助于寻求CEO变更带来企业价值发生变化的其他影响因素，为企业制定CEO任职或解聘的决策搪供理论依据，也为企业在CEO变更以后阶段的价值走向提供较为可靠的预测。
第二，通过研究发现在不同管理防御程度的企业中，制定的CEO变更决策也会存在差异，这不仅为管理防御在企业中发挥积极作用提供了理论依据，也为企业制定相关的CEO变更决策以及为实现企业价值的提升途径提供了理论上的参考，并借此提醒企业及时有效的变更CEO是必要的也是关键的。
学术价值
本文在学术理论方面的贡献主要有三个方面，具体如下：
第一，验证了企业价值也可能是CEO变更的经济后果之一，指出在企业价值与CEO变更关系研究中的不足，进一步扩充了CEO变更对企业价值影响领域的研究；
第二，增加了CEO变更对企业价值影响的关系模型，创新性的借助双重差分模型对CEO变更引起的价值变化进行研究。该方法的使用不仅可以对比研究CEO变更前后企业价值本身的差异，还可以从整个资本市场的角度对比研究同时期有无经历CEO变更的企业价值变化间的差异性，从而将先前研究中对企业价值不正常变化的研究结论加以细化，分析得出具体差异的数值和变动方向。同时该模型方法的运用还可以很好的消除CEO变更以外的其他因素在研究过程中对企业价值可能产生的影响，使结论更具说服力；
第三，本文在模型中加入了管理防御程度的测量指标，有助于寻求CEO变更带来企业价值发生变动的其他可能的因素，为企业制定CEO任职或解聘的决策提供理论依据，也为企业在CEO变更以后期间，企业价值的持续走向提供比较准确的理论判断和估计。同时，也为管理防御在公司治理中发挥积极作用提供了理论依据。
1.2研究思路与方法
1.2.1研究思路
本文主要是以研究上市公司CEO变更对企业价值的影响为目的。总体研究思路是以上证A股的全部上市公司为初始硏究样本，在对该原始数据进行筛选后共得到380家公司从2005年至2016年连续12年的完整面板数据，并将观测区间设置于2007—2014年间,借此比较企业CEO的变更对企业价值变化产生的差异性。最后根据研究结论为企业提出关于CEO变更决策的建议。
1.2.2研究方法
本文研究上市公司CEO变更对企业价值的影响，依据国内外相关的理论和实证研究成果，以上市公司披露的财务报告信息、调研资料和其他相关信息为数据支撑，研究上市公司的CEO变更对企业价值产生的影响，以及在不同的管理防御水平下，CEO变更对企业价值影响的差异性，最后得出本文的研究结论。本文的研究方法主要有：
规范研究与实证研究的结合
本文文献综述部分基于规范研究的方法，梳理和总结了当前有关CEO变更、管理防御以及企业价值的已有研究及其研究结论;第三章通过梳理和综述目前国内外有关CEO变更的经济后果、管理防御对企业价值所产生的影响、企业价值的影响因素的相关文献中学者们的观点，归纳总结了CEO变更、管理防御对企业价值的影响方式，以及企业价值的影响因素；第四章对CEO变更、管理防御与企业价值之间的作用机理分析和假设提出等均运用了规范研究的方法;第五章运用了实证研究的方法，使用Excel2010、Statal2.0等统计分析工具对本文构建的模型进行了实证检验与分析。
定性分析与定量分析的结合
一方面，本文定性分析了CEO变更对企业价值的影响；另一方面，本文借助双重差分模型和两个回归模型进行定量研究，利用交乘项反映CEO变更前后时期，实验组与参照组企业价值的变化情况。在此基础上，本文在模型中进一步
加入了测量管理防御的变量，以研究在管理防御程度不同的企业中，发生CEO的事件对企业价值造成的不同的影响，更为全面的分析上市公司CEO变更带来的经济后果。
1.3研究内容与框架
1.3.1研究内容
本文从委托代理理论入手，以中国沪市交易所上市的所有A股上市公司为初始研究样本，研究CEO变更对企业价值的影响，并考察在不同管理防御水平下，CEO变更对企业价值影响的不同。论文主要包括以下几个部分：
(1)引言部分
本文描述了当前时代背景下研究CEO变更、管理防御与企业价值的现实可行性与迫切性，以及所具有的理论价值。
(2)文献综述与理论基础
本文首先回顾了关于CEO变更、管理防御和企业价值相关的文献，并对其进行总结性评述；然后，分别对CEO变更、管理防御、企业价值和双重差分模型进行了概念解释和基本理论阐述；最后，总体概述了CEO变更对企业价值影响的理论依据。
(3)CEO变更'管理防御与企业价值理论分析及假设提岀
本文分别对CEO变更与企业价值和CEO变更、管理防御与企业价值这两个层次进行理论分析，并提出相应的理论假设。
(4)实证分析
本文主要借助双重差分模型来比较实验组的企业价值在发生CEO变更后与未发生CEO变更的参照组企业价值的差异。在此基础上，本文设计了两个回归模型，利用交乘项反映CEO变更前后时期，实验组与参照组企业价值的变化情况。同时在模型(5.2)中进一步加入了测量管理防御的变量，以此研究在管理防御程度不同的企业中，发生CEO变更事件对企业价值造成的不同影响。并根据实证分析要求，对上述模型进行了实证检验。
(5)研究结论与政策建议
通过前文的实证分析得出本文的研究结论，分为CEO变更对企业价值的影响和在不同的管理防御水平下，CEO变更对企业价值的影响的不同。并基于文章结论，为企业是否制定CEO变更决策，以及如何制定变更决策提供一些理论上的建议。
1.3.2研究框架
本文的研究框架总体上分为六大部分，具体如图1-1所示。
图1-1本文研究框架
1.4本文创新点与不足
1.4.1本文创新点
本文的创新点如下所示：
第一，本文扩充了有关CEO变更与企业价值关系的文献，重点研究了CEO变更对企业价值产生的影响，通过双重差分模型以及回归模型中的交叉项验证了CEO变更有利于企业以后期间价值的回升，并进一步明确了在其他条件不变的情况下，经历过CEO变更的企业相比于同时期未经历过变更的企业会具有更高的价值；
第二，在CEO变更对企业价值影响中创新性的融入了管理防御的影响，并为CEO变更会引起价值发生差异性变化的原因提供了另一种解释，CEO的变更不仅仅会引起股票价格或股票收益发生变动，还会因企业高管的管理防御程度发生变动而改变企业价值；
第三，为企业制定相关的CEO变更决策以及为实现企业价值的提升方式提供了理论上的参考，提醒企业不因担心价值的波动而无视企业变更CEO的决策，及时有效的变更CEO可能无益于当期企业价值的稳定，但对于后期企业价值的稳定是有积极作用的。并且通过考虑管理防御程度因素的影响，可以得出并非管理防御程度越高的企业，其代理问题就会越突出，企业价值越容易被损害，只有当企业所拥有的管理防御程度处于行业较低状态时，随着管理防御的降低，CEO变更对企业价值的正向作用越显著。而当企业管理防御处于较高水平时，其使得CEO变更对企业价值产生的影响相对较小，并不同假设所述，高管理防御程度的企业价值必然较低，这也为管理防御积极作用提供了理论依据。
1.4.2不足之处
本文的研究仍然有很多不足的地方，主要包括以下几个方面。
首先，在样本选取和变量计量方面可能有偏差.由于本文未能够研究其他特殊股票的相关问题，所以在选取样本时可能会导致一些偏差。另外，由于目前没有统一的关于管理防御程度的计量指标，因此在对企业管理防御程度进行计量时,本文采用因子分析法对管理防御程度进行测量并赋值，参照黄国良(2010)等人在研究管理防御时选取的研究指标，包括管理者特征、管理者激励以及管理者监督这三个方面共8个变量，并参考了李延忠(2012)等学者对经理管理防御程度进行主成分分析的测量方法。该测量方法的单一性可能会导致本文的研究结论存在一定的偏差。
其次，由于影响现实中一家企业企业价值的因素数不胜数，但本文选取的控制变量数量是有限的，仅为七个因素，因此实证检验中难免会遗漏一些其他的与公司治理和公司特征相关的影响因素。因此文章在实证分析部分又单独进行了进一步检验、稳健性测试以及内生性检验，这样总体看来，研究结论虽然会存在偏差，但不至于偏差太大，而是将其控制在了可接受的范围内，使得本文研究结论具有一定意义上的可行性。
最后，本文研究的是CEO变更对企业价值的影响，并将管理防御作为中间的调节变量，但这一研究存在无法排除这三者可能互为因果关系等的干扰问题。比如，管理防御水平较高的企业，会导致管理者与股东利益的一致性比较低，这一现象可能会直接导致企业变更CEO的概率比较大，因此本文可能会出现类似于这种情况的干扰因素。
2文献综述
2.1关于CEO变更的相关文献回顾
尽管关于CEO变更的问题研究在理论与实践上均存在较多的争议与难点，这使得很多经验研究没有一般意义上的说服力，但CEO变更问题仍然是一个在理论与实践上都具有强大生命力的研究领域，这一点是毋庸置疑的（李新春，2001）O
目前关于CEO变更的经验研究、理论推理和研究成果大部分集中于市场经济发展程度较高的发达国家。我国是当前世界上最大的发展中国家，并且正处在向市场经济转型的时期，国内资本市场起步较晚，无论是从数量还是质量上相较于国外工业化国家的研究都明显逊色。使用知网检索发现当前我国关于CEO变更的文献屈指可数，并且纵观我国关于CEO变更的文献，大部分都集中在CEO变更自身，主要有：（1）CEO变更的原因，比如郭佩文（2004）在基于国外研究结论的进一步探索后得出，认为CEO变更受企业绩效、企业特征和高管特征等因素的影响；（2）CEO变更的机理研究，比如龚玉池（2001）由实证检验发现CEO变更对企业业绩存在显著影响，变更CEO在短时间内对提升公司业绩有效。综上所述，我国关于CEO变更的研究主要聚集在CEO变更产生的一连串反应，这里的反应是指CEO变更给公司带来的一系列经济后果。
2.1.1CEO变更经济后果的相关文献
CEO是企业最核心的人力资本，也是企业发展中至关重要的组成部分。一个企业的兴衰成败在很大程度上就取决于其在职CEO的知识技能和决策能力，所以CEO的聘任对于企业来说是重中之重（薛永江，2014；朱素英，2006）。现阶段，在CEO变更所产生的经济影响研究中，也都能体现出CEO变更对企业发展所产生的广泛影响。
其一，CEO变更会对企业价值产生影响。如Lausten（2002）的研究发现，由于变更CEO会打破公司内部原有的行为方式和组织结构的正式网络，进而加强了公司今后发展的动荡性，才会使得企业价值随之发生变动；Melia-Barral和Perraudin（1997）的研究发现，高管们的个人特征及其他情况能够对企业价值产生重大影响，并且企业价值的稳步提升也是基于企业高管在一定时期内的稳定；欧湛颖（2008）认为，CEO变更对企业价值的不断提升存在显著作用，新任的CEO在继任后是有所作用的，CEO变更所产生的长期影响通过了实证数据的检验，在各种CEO变更中，不同的变更原因对公司未来发展的影响也有差异，正常变更CEO后的公司，该变更对企业价值长期发展的作用是显著为正的，而非正常变更CEO如主动辞职或被解雇对企业价值长期发展的作用却显著为负，并且CEO变更对企业价值的影响会随着时间的推移而表现岀不断减弱的趋势;JenaMcgregor(2009)的研究也表明CEO变更一定会使得企业价值出现变动，可因为新任CEO是通过不断的政策变革才能够对企业价值产生长时间的影响，并且这些政策主要包括新的组织架构、运营流程和财务预算等，所以必须通过时间才能够产生效果。其二，CEO变更会对公司业绩产生影响。如朱宏伟(2015)以创业板上市公司为例通过案例研究得出该板块的CEO变更会带来公司经营战略、投资计划和财务政策等一系列的变动，并最终作用于企业绩效；其三，CEO变更会对公司战略产生影响。公司的CEO会由于自身特征以及经历从而影响当前的决策，例如刘鑫(2013)等认为CEO发生变更之后，企业通常也会调整自身的战略，导致会计政策、资本结构发生变化，从而对企业价值产生影响。
目前，在有关CEO变更经济后果的文献中，其研究方向总体上有两种。其中一种是直接研究CEO变更与企业价值间的关系，这部分的研究又可以从两个方向来探讨，方向一是将CEO变更作为二值因变量进行logistic模型的回归分析，研究企业价值变化对CEO变更的影响。这类研究是以委托代理理论为分析依据，认为当代理人没有实现委托人对企业的预期价值时，委托人便会釆取强制性变更当前代理人的行为(王福胜等，2012),基于此，如果公司的企业价值较低，代理人未能实现委托人的价值最大化目标，股东据此变更CEO的可能性相对较高，因而该观点认为企业价值与CEO变更之间是负相关关系；方向二研究则是将CEO变更作为自变量，考察其对企业价值的影响，如Wang(2007)等人的研究；另一种则是研究企业业绩与CEO变更间的关系，由于企业业绩是企业价值的外在表现，而企业价值又是企业的整体业绩反映(翟胜宝等，2016),因此，研究企业业绩的变化情况也就是研究企业价值的间接方式。由此得出，学者们都肯定了CEO变更与企业价值间的关系，但对于CEO变更如何影响企业价值的研究目前还未形成统一的结论，因此，本文借助双重差分法的研究具有了一定的贡献意义。
2.1.2CEO变更影响因素的相关文献
当前关于CEO变更影响因素的研究有三种。内部治理机制中的重要影响因素是治理结构与公司业绩;外部治理机制中的重要影响因素是媒体关注与并购市场；而CEO个体特性视角的主要影响因素为管理者权利与管理者声誉，等等。
(1)企业内部治理机制视角
内部治理机制是指公司的内控体系，内控体系运行的有效性取决于公司内利益相关者之间的契约与制度设计的合理性，比如所有者、监事会、董事会的监控体系，管理层的奖励惩罚契约等。而在CEO工资条约中一般会包括公司的业绩，一些学者研究发现，差强人意的公司业绩对上市企业的CEO变更存在着显著影响，特别是对CEO的强制变更（张森等，2015；胡雅琴，2014）。也有部分学者研究表明，上市企业CEO变更的可能性与其所治理的公司是否可以达成既定目标以及既定目标的完成程度都表现岀显著负相关关系（谢华等,2016；叶建芳，2014）。另外，在处于经营不善时，企业通常会选择变更CEO来达到短期内解决公司难题的目的（冯莉，2014）0但在创业板市场中，CEO会选择在该上市公司股价被高估的时候主动辞职以求得短期内套现成功（曹廷求，2012）o
作为内部治理体系中的的重要组成部分，企业的治理组织结构也会对CEO变更的概率、方式等产生影响。董事会是负责聘任、监管、考察、评估高管行为的主要主体，所以董事会中要是有女性董事，则CEO变更的次数会明显上升，而CEO变更的概率会随着女性董事所占比重的增加而增大，但CEO变更对企业的绩效并不敏感（黄志忠等，2015）0另外，关于独立董事，董事会中有专家背景的独立董事所占比重越大，企业的财务业绩就会越好，并且CEO变更对公司业绩也会越敏感。在企业经过业绩大幅下滑后，公司将会选聘更多综合型、专业型的学者独董（马如静，2016）。
（2）企业外部治理机制视角
对CEO变更产生影响的外部治理机制之一就是并购市场，外国学者们研究表明，CEO利用并购交易等重大交易决策为自身创造机遇，并减少他们被强制性更换的风险（Fichetal.,2014）。但我国学者从研究国内大型并购案例与实证分析中发现，在并购前业绩越不如人意的公司，变更其CEO的概率就越大，这说明了中国的控制权市场对于约束高管行为有一定的治理作用（吴超鹏等,2012；姚晓林等，2016）0
关于媒体关注对CEO更替影响的研究，学者们发现随着科学技术的进步，媒体的传播路径得到拓展、传播速度得到加速，外部媒体的关注与监督以及应运而生的大众舆论成为了企业的新型外部治理机制，能够用来约束管理者的行为。如果某个公司或某个高管被媒体曝出负面新闻，那么身为监管者的企业所有者为了维护自己的名誉，通常会马上实施有关方案，例如变更CEO、要求CEO改善公司业绩、CEO自愿或者强制性降低待遇等，以跟外界宣示他们正采取积极措施改善该情况，来防止出现更多的负面报道（Famaetal.,1993）。即媒体的这种负面报道或许会使董事会选择公司CEO来扮演“替罪羊”的角色（Boeker,1992）o同时，也有学者认为，媒体的有关报道对CEO变更产生直接影响的可
能性并不大，而媒体的这些报道对公司的内外部利益相关者来说，在一定程度上是具有参考意义的，这是因为媒体通过潜入公司内部进行调査等的方式获取的信息可以弥补公司对外披露的相关信息的不完整，这也是公司的管理者密切关注媒体对他们的报道与评价的原因(Coreetal.,2007)»
CEO个体特性视角
在CEO个体特性对其职位更替影响的因素中，CEO性格与声誉是十分关键的，且国内外学者对此进行了大量的研究，并认为在公司业绩下滑时，相较于高声誉的管理者，那些低声誉的管理者出现更替的概率更大(张娟等，2016)O另外，CEO离婚也会对其职位变更产生影响，CEO离婚不但损害其个人声誉，还可能对公司的形象与声誉产生负面影响(LarckeretaL,2013)»关于CEO性格，专家们认为CEO在进行投资决策时，其自身的风险偏好程度会对投资方案的抉择产生影响,但对不同的公司来说，理论上都存在着适合该公司的最优投资方案,这时如果管理者过度保守或激进都会损害公司的利益，因此过于保守或激进的CEO发生强制性变更的可能性会比风险偏好适度的CEO高(Campbelletal.,2011)。
CEO权利也会对CEO变更产生影响，有学者研究认为，公司高管面临更换的概率与其职权的高低呈现负相关关系，但年龄越大、兼任董事长、在任时间越长的CEO,其变更越难发生，这表明CEO权力的确会对企业内部治理机制的有效与否产生作用(Boeker,1992；醋卫华，2011)。并且，公司高管还能够利用增持股票来达到经理人的筑围效应七这指的是学者们发现高管利用增持一定比例的股票，来达到其占有的股份能够控制董事会成员的水平，甚至能够左右外部董事的选拔等，从而对企业的内部治理机制产生影响，来有效降低董事会对自己实施的约束和监管，因此公司的高管能够利用该筑围机制，使得其职位发生强制性变更的概率大大降低(IqbaletaL,2007)°
另外，政治背景对CEO而言也是一种资源，它不仅可以为公司的营运带来方便，也可以为管理者们预防潜在的风险，如果其所治理的公司绩效变差的话,拥有政治背景的CEO便能够有效的降低或消除业绩不佳对其职位变更产生的影响(董淑兰等，2016)o但是当公司CEO有可能被替换时，他们便很有可能通过所掌握的全部政治资源来建立自己的职位壕沟，即公司的管理层将政治资源看做维护自己利益的终极筹码(游家兴等，2010).
2.2关于管理防御的相关文献回顾
2.2.1管理防御经济后果的相关文献
自管理防御假说首次提出以来，中外学者对其引起的经济后果开展了广泛的研究。具体如下：
从投资决策的角度
Nagarajan(1995)认为CEO进行投资决策时，是否能够固守自身职位通常是其考量的重要因素，CEO为了固守自身职位可能会进行短期投资以减少投资风险。Noe和Rebelle(1997)发现管理者的人力资本专用性越高，越可能进行长期投资，以此来提升其在公司中的地位和控制力。
李秉祥等(2008)研究表明短期投资项目会受存在管理防御行为的CEO的影响，这是由于短期投资项目时间短，成本回收周期短，股东能够对其个人能力进行短期评价；张海龙等(2010)认为存在管理防御行为的CEO通常会釆取过度投资政策。
从股利政策的角度
Farinha(2003)发现当管理者持股比例超过30%时，其往往会利用分配股利让自身得到一些额外利益；Ghosh和Sirmans(2006)基于对美国上市企业中以房地产投资、信托基金为主要业务的企业进行研究，发现分配现金股利的次数与金额会受到企业市场业绩、CEO任期和董事会规模的影响。
刘星等(2004)研究表明管理者为了固守其职位，在利润分配方面会选择依照大股东的想法来进行；黄娟娟等(2007)指出，控股股东和CEO的防守型合谋会使得现金股利的支付次数和金额均会有所增加。
从融资决策的角度
当前研究成果主要聚集在高管管理防御行为对融资决策所产生的影响，和现金报酬对高管管理防御行为的约束作用。黄国良等(2007)认为股权过于集中、存在不足的监督体系与低效率的证券市场无法充分解释国内上市企业的权益融资偏向，CEO的管理防御程度同样是影响公司融资偏好的重要因素。李雪欣和夏天(2016)指出工作经历和管理防御呈现负相关关系，工作经历多的高管倾向于增加负债。李秉祥和袁煙(2016)、张海龙和李秉祥(2010)的研究认为CEO更倾向于长期负债，负债对于CEO管理防御行为的约束作用会由于CEO釆用长期负债而带来一定程度上的减弱。
Murphy(1985)发现如果权益融资能够满足公司全部的外部资金来源，为了避免公司被其他公司并购，拥有一定股权的CEO会利用控制权来达到某个最佳的负债率，以此来稳定自身的职位；Aylakayhan等(2003)研究发现，当企业的
股票价格达到某个临界点时，管理者更倾向于进行股权融资而非负债融资。该研究丰富了管理防御是怎样对优序融资理论产生影响的研究,并证实管理防御会打破企业资本结构的平衡状态；HaoWang(2011)发现高管的管理防御程度越高，公司的违约风险就会越大，这时高管会增加长期负债；Denton等(2011)研究指出企业股权资本成本会随着管理防御程度的增加而提高。
黄国良等(2007)认为管理防御可以用来解释国内企业大多倾向于股权融资这一现象，尤其是在目前企业内外部治理效率低和对高管监督缺乏的情况下；肖刚等(2009)利用模型分析，指出资本结构与管理防御有关；李秉祥等(2011)研究认为管理者能力越低，管理防御水平则越高，且其所在的企业最倾向于非公开发行这一融资方式。
2.2.2管理防御水平度量的相关文献
鉴于本文是研究管理防御对CEO变更和企业价值关系的调节作用，所以在变量度量方面，依据高阶管理理论(后文4.1.2中有具体理论解释)和黄国良等的研究成果,主要从CEO个人特征差异的维度来度量管理防御程度。具体如下：
3.1管理者特征。第一，研究得出，随着年龄越来越大，管理者对职位安全的关注度也会越来越高。年龄较大的管理者通常都处在职业生涯的末尾阶段，这时稳定的收入与职位安全的需求在一定程度上就较为迫切。卡尔松和卡尔森
(CarlssonandKarlsson)的研究表明，年龄较大的管理者会尽可能的规避导致自身职位发生变更的举措；第二，管理者掌控企业及其董事会的权力会随在任时间的增加而增加。奥尔德弗(Alderfer)的研究认为，运营形式、以及企业文化等会随任期增加而日渐熟悉于CEO,管理防御程度就可能也会越高，这将不利于公司企业价值的提升；第三，管理者的教育背景、学历，包含着大量的个人信息。尽管我们通常认为高学历并不代表着高能力，但因为信息的不对称性，使得公司在确定人选时无法获取候选人的实际能力，因此只有通过候选人的学历背景和经历等信息来预估其实际能力。斯彭斯(Spence)的信号传递模型展现了现代人才市场中的学历信号作用。该研究发现，在既定的情况下，受教育程度与实际工作能力成正相关关系。
3.2管理者激励。通常认为，影响管理防御的管理者激励一般包括管理者持股水平和管理者薪酬等。第一，关于管理层持股与企业业绩的关系主要有三种观点。其中，“管理者防御假说”认为当CEO持股越多，其受到的监管和约束就会越弱，这将使得管理者更愿意实现自身利益的最大化，从而提高了企业的管理防御程度。并且，我国上市企业大部分是由国有企业改制而来的，管理者实际上控制企业的情况很常见，因此管理者持股会加剧管理防御行为，进而对企业价
值产生负面影响；第二，关于管理者薪酬的激励作用问题，国内外学者们已经进行过大量的实证研究。其中，我国学者张俊瑞等人和于东智等人验证了高管的报酬和企业业绩之间表现为明显的正相关。法玛与詹森(FamaandJensen)、王克敏与陈并勇证明了高管的报酬和企业业绩之间表现为负相关。从管理防御的层面来考察，当信息不对称时，委托人身份的公司股东无法判断受托人即经理人是否在努力经营公司，只有利用经理人之前或目前的企业绩效来评估经理人是否称职,并对其进行激励。对高管来说，其现有报酬越高，变更现有职位的机会成本就越大，为固守工作，其管理防御程度会降低，公司绩效会改善。
3.3管理者监督。第一，关于独立董事的作用主要存在两种理论。其中，
“资源支持理论”认为，独立董事利用其自身的影响力可以给企业的经营带来重要的发展资源。“声誉假设理论”认为，独立董事有合理的目的去提升其自身在决策支撑和专业决策方面的声誉，并且可以提供较为称职的监督功能，以及在决策方面做到以股东或企业价值最大化为目标。巴加特(Bhagat)发现，独立董事能够为企业在降低管理者防御程度和避免企业资产被个人侵占的有关问题上做出专业且客观的判断，从而有效地监管与把控企业的营业活动；第二，董事长主要是负责主持董事会会议，选聘、监管、考核与解聘总经理。詹森与麦克林(JensenandMeckling)认为，当董事长和总经理由同一人兼任时，董事长同时负责决策与监督这两项职能，这时就难免会增加董事长以权谋私的概率；第三，关于股权集中度与企业业绩有一类学者认为，二者正相关；另一类学者认为，所有权集中度与企业业绩之间表现为负相关。这是由于股权结构过于集中会挫伤高管的积极性，不利于企业价值的提升；还有第三种观点认为，在公司股权不集中时，进行有效的监督难以实现，所以管理防御程度较高；而随着股权的进一步集中，股东会加强对管理层的监管，从而降低管理者防御水平。不过当前我国情况是国家身为股东并没有对上市公司高管进行有效的监管，于是高管便利用职位之便控制企业及其董事会决策权而成为企业实际上的控制人。基于第三种观点，在我国现有的制度背景下，本文认为，伴随着股权结构的进一步集中化，大股东会在实际上控制公司，大股东会进一步强化对高管的约束和监管,管理防御程度会随之下降，企业绩效会有所改善。
2.3关于企业价值的相关文献回顾
企业价值的高低直接关乎着企业的经营能力以及公众形象。一般而言，价值越高的企业，能够提供给投资者的利好消息就会越多，所具备的持续经营能力也就越强，并且也能在一定程度上起到保护投资者的作用。可见，企业价值不仅仅与企业自身所制定的战略及决策息息相关，也与整个资本市场的正常运转密不可分。因而，研究企业价值既是为了寻求企业持续发展的动力源泉，也是为了有效的维持金融市场的长治久安。
2.3.1企业价值与高管变更的相关文献
对于以高管变更为因变量而企业价值为自变量的研究，国外学者主要有两种结论，一种是企业各利益相关者可能由于企业价值的下跌而更换公司高管。MeliaBarral(1997)等通过实证研究得出，高管能否得到聘用很大程度上取决于企业价值的变化。在企业价值稳中有升时，企业的大股东一般会进一步提出更高的目标，以期达到企业价值的最大化；但如果高管不能达到大股东的目标，或大股东可以找到更加适合的人选来满足他们的需求,高管被强制性更替的情况便可能会出现。其他部分学者认为按照时期的不同，企业价值的影响也会产生一定的不同。虽然以上两种研究的结论不同,可是企业价值与高管变更之间一定是具有某种相关关系的。
同时，也有大量的研究文献将高管变更看作企业价值的影响要素之一，例如Lausten(2002)认为如果公司高管发生变更，公司的战略规划与内部组织结构均会出现一定的变动，这些变化通常也会使得企业价值发生或升或降的波动。Wang(2007)等运用实证分析得出，高管变更也会使得外部投资者例如机构投资者对企业股票价格的预期值发生变动，进而导致企业股价和股票交易量的非正常变动。Adams(2002)研究表明，上市企业公告高管变更情况，引起公司财富在债权人与投资者间异常流动，之所以会出现这种情况是因为公司的高管发生变更后，公司的股东与其他利益相关者会认为公司的价值具有重大波动性，这便使得他们对企业价值的期望值有一定的降低。JenaMeGregor(2009)的研究结论与上述学者基本一致，指出高管变更一定会使得企业价值也发生变化，并且他特别提出企业价值的变动程度会随着时间的推移而不断减弱，显著性也会降低。
我国关于高管更换与企业价值间相互关系的研究也同样有两类，一类是以企业价值为因变量而高管变更为自变量，例如欧湛颖(2008)研究发现高管变更可以对企业价值的不断提升产生一定的作用；此外，变更原因的差异对企业价值的影响也具有差异性，正常高管变更可以大幅提升企业价值,且可以延续一段时间，但非正常变更却会给企业价值带来负面影响，使得企业价值下降；上述的高管变更对企业价值的影响均会随着时间的推移而削弱，直到没有任何作用。曾义(2009)通过实证研究高管变更的上市企业，研究表明高管变更导致企业价值波动，其中高管报酬粘性与产权价值对该关系会有一定的作用。谢军，黎亮亮(2011)以国有上市企业为研究样本，发现高管变更与企业价值之间表现为显著的正相关关系,也证明了随时间推移该种正相关关系更加显著。另一类是以企业价值为自变量而高管变更为因变量，如王福胜，王摄琰(2012)发现在企业价值有所提升时，股东通常可以满足高管经营决策与行为，很少会变更现任高管。
2.3.2企业价值影响因素的相关文献
企业价值是影响企业发展的核心力量也是决定投资者决策的重要指标，不过企业价值也存在很多影响因素。比如企业治理机制中的董事会特征、高管持股比例和股权性质等因素都会影响到企业价值。Coles(2008)等人认为董事会规模和企业价值负相关，而高雷(2007)等人认为独立董事的比例和企业价值正相关；再者，企业价值也会受到企业规模的影响。孙维峰(2012)的研究得出，公司规模与企业价值之间存在先下降后上升然后再下降的水平S形关系，并且在其他研究除规模以外的因素与企业价值间关系的文献中，各学者都将规模因素作为控制变量以排除干扰项(曲亮等，2010；刘银国等，2011；曾志坚，2015)；此外，企业价值还会受到公司业绩以及经营战略等因素影响，和春军(2006)等人以盈利能力作为衡量企业经营业绩的指标，并构建实证模型将其与企业价值进行研究分析，这些研究都为公司业绩及经营战略等方面会对企业价值产生影响提供了理论上的依据。
西方等外国学者对企业价值影响因素的研究大部分聚集在规模较大的上市企业，对中小企业的综合性分析不足。例如：JohanMaes(2005)研究发现相对于高管个人能力、企业特征来说,具体管理实践对中小企业的企业价值影响更大。Oliver(2008)研究了股本总额、营业年限、资产合计、员工人数和行业、所处地区对中小企业价值的影响。
此外，我国却有大量的研究是针对中小企业价值影响因素的。例如：陶治和马健(2005)以38家中小企业板上市企业2004年的财务数据为研究对象，采用判别分析与聚类分析方法，研究得出成长能力、股本扩张能力和盈利能力是支撑股票价格和企业价值的长期因素。
2.4文献评述
尽管现阶段学者们对有关企业价值的研究巳涉及相当广泛，但大多数关于高管方面对企业价值造成影响的研究还仅是停留在高管薪酬或激励机制上(曲亮等,2010；詹雷等，2013),很少有学者单独从企业高管特征如高管变更等方面着手来研究其与企业价值间的关系。因而，本文将研究企业价值的重点放在研究CEO变更是否存在影响上，进一步丰富企业价值研究的领域，同时提醒企业重视有关
高管选取等决策的制定，希望能给上市公司内部制定有关CEO变更决策等方面提供一些理论依据。
其实，关于CEO变更的相关研究很早就开始进行，但至今都还未能将CEO变更理论的价值研究全面，特别是对CEO变更与企业价值间关系的研究领域。主要原因如下所小：
现有的大多数文献集中研究企业价值对CEO变更的影响，认为企业价值的变动会引起CEO变更，却并没有考虑到CEO变更可能对企业价值产生的影响；
在仅有的少量研究CEO变更对企业价值影响的文献中，只是探讨了CEO变更给公司股票价格带来的影响，进而影响到公司的企业价值，而并未对企业价值的变化程度和变化方向做出具体的实证研究，这既是目前有关CEO变更与企业价值研究的一大不足，也正是本文进行研究的意义所在。
3CEO变更、管理防御、企业价值及双重差分模型的概述
(1)CEO变更及其经济后果
CEO变更的概念
CEO,即首席执行官，是一个公司或集团中行政上职位最高的负责人，并在内部组织架构的设置，企业战略规划的制定，经营业绩的提升和及时应对外界环境变化等方面负绝对的责任。在本文研究的经济组织范畴，是指总（副）经理以及董事长两职位上担任的高管层。CEO一般对董事会负责，通常情况下也是董事会成员之一，具有最高行政事务决策权。
伴随着现代公司制应用范围的不断扩大，公司的所有权和经营权两者分开已经越来越成为大势所趋。公司的运营管理己经完全交由职业经理人来负责，也就是通常所称的CEO,而股东和债权人则负责提供企业发展所需要的资金，因此委托代理关系便随之产生。那么如果高级管理人员治理下的企业绩效没有达到股东的预期，股东就很可能选择更换现任高管，并且管理者也可能会由于存在更好的选择而主动辞职或离任，不论是哪种原因，但都会造成CEO变更的发生。通常，CEO发生变更的原因总体上能够划分为正常变更与强制变更。一方面，属于正常性的CEO变更一般并不会给投资者带来不好的消息，且刚上任的CEO为了巩固自身地位，也会努力工作以实现股东的利益最大化；另一方面，如果公司发生了CEO的强制变更，尽管该种变更通常会给投资者带来不好的讯息，但此时的公司业绩和投资效率实际上也是差强人意的，与公司未来的长期发展相比，变更当前的CEO已是刻不容缓，因此及时变更CEO依然会对公司今后的发展十分有利。因此，本文的研究变量及假设中所提及的CEO变更既包括强制性变更也包括正常性变更。
CEO变更的经济后果
变更CEO可以为公司带来各个层次的变化，比如改革落后保守的战略规划，确定新的企业宗旨和目标，完善经营方案与变革组织内部结构等，因此CEO变更是企业中一项十分重要的战略决策和战略调整。当前，关于CEO变更及其导致的经济后果这一议题，学术界仍然意见不一。具体如下：
首先，经理能力假说的主要观点是新任CEO通常会努力工作，以此来表明自己相较于前任CEO来说，个人能力更强，更值得股东的托付，因此会使得企业绩效与企业价值都大幅增加。公司绩效作为股东与董事会评估CEO能力的关键标准之一，所以CEO变更后会直接引起公司业绩的提升。Denis研究了变更
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CEO前后的企业绩效状况，比较更换前三年与更换后三年的相关情况，发现CEO的非正常变更会对企业的绩效产生显著的积极影响，而CEO的正常变更对企业绩效的积极影响则不太明显。Borokhovich通过实证研究分析了CEO变更对股票价格的影响，他指岀如果CEO变更是自愿的，那么不管新任CEO是来自企业内部还是外部，都会带来企业股票价格的上升，这意味着CEO自愿变更对于投资者来说是一种正面的讯息，进而会增加对企业的信任度。反之，如果CEO变更是强制性的，那么企业股票价格则会下降，因此，CEO变更并不是肯定会带来企业股票收益的增加。Radiinsky表明变更CEO一般会给公司绩效带来正面的影响，因此认为公司可以进行适度的CEO变更。Chang与Wong得岀，当公司处于亏损的状态时，股东更有理由通过企业绩效目标来激励和约束CEO。国内学者也同样有过类似的研究结果。叶玲和李心合认为变更CEO对公司业绩存在正面影响，并且相对于政府控制企业来说，对非政府控制企业的公司业绩正面影响更为明显。姜付秀等把变更CEO的样本公司划分为ST与非ST,结果发现不管样本公司是否为ST,只要新上任的CEO有过财务方面的工作经验，企业公告外界的股票收益便总是正向的。
其次，替罪羊理论的主要观点是不佳的公司绩效会引起CEO的变更，新任CEO主要是为了安抚利益相关者，而并不会带来公司业绩的大幅度提升。Clayton认为股东和董事会为了约束新任CEO,会一直强制更换经营效率不高的CEO,也可以说,股东和董事会将变更CEO视为一种对高管的警示,那些被辞退的CEO也并不是因为个人素质欠缺或能力不够，而是因为公司绩效不佳的CEO相当于公司的“替罪羊”。Lee等认为董事会将高管们的盈余预测准确度作为评估CEO个人能力的关键指标，并且把该指标作为CEO变更与否的考量因素之一。在企业绩效不佳或者CEO职位不稳定的情况下，高管盈余预测的偏差绝对值越大，CEO变更的可能性就越大，这就意味着在经理人市场中，CEO会因为不精确的预测而付出额外的代价。王丽娜指出由于企业绩效差而引起的更换CEO在短时间内有利于改善企业绩效，可从长时间来看并没有多大作用，要想实现公司业绩的完全逆转，唯一的途径就是改善企业的治理模式。
最后，恶性循环理论认为变更CEO无法改善企业绩效，甚至会对绩效产生负面影响。继任CEO的适应阶段给公司带来了额外的支出，产生了一些资金的沉没成本，进而导致绩效降低、企业价值减少，然后又会发生CEO变更。Adams等分析了股权价值、债券价值和公司业绩受CEO变更的影响程度，得出CEO变更会使企业债券的价值下降。lntintoli等发现在CEO变更属于自愿并且新任CEO是短期雇用时，变更后的企业盈利状态会变差，不过该情形对企业价值并无负面影响。朱红军和林俞指出CEO变更作为负面事件，会对股东财富造成不利后果，进而损害股东财富。总的来说，有些为了改善企业业绩的CEO变更却并没有达到预期的结果，甚至新任CEO为公司提升的只是更高的盈余管理水平，而非企业业绩。
3.2管理防御及其经济后果
3.2.1管理防御的概念
由于管理者与股东之间的利益并不完全相同，所以就会导致高管稳定职位和追求自身利益的管理防御行为。管理防御的概念和研究是由Morck、Shleifbr与Vishny(1988)在关于管理层控制权与企业绩效两者关系的研究中首次提出，指出由于公司股权分散和信息不对称，相对于股东来说，高管对企业的控制权日益增加。高管利用任职期间的权利能够得到大量好处，例如高额薪酬、各种由公司买单的消费和隐形福利以及利用企业资源而额外增加的收入等，这注定了高管和股东的价值追求存在冲突和矛盾，但高管要想得到更多收益就一定要稳固自身职位，一旦被解雇，高管的一切福利将不复存在。因此高管这种在自身可能被更换、任职公司可能被并购或破产的种种压力下，选择尽可能稳固职位且追求自身利益最大化的行为，就叫做管理防御。
此外，管理防御一方面是指管理者为应对企业可能被并购或破产的威胁而采取的行为，另一方面是指管理者利用公司内部治理机制来控制公司财务状况，以此来尽可能稳固自身职位并追求自身利益最大化的一系列措施。就是因为高管类似增加股权融资、不合理投资等管理防御行为的实施，提高了高管的掌控力和决策力，增加了股东将其更换的代价，进而使得高管呈现出稳定、无法更换的盘踞状态。
322管理防御的经济后果
通常，提高股权集中度在某种程度上可以改善管理防御状况，可是股权集中度的提高也会引发大股东侵占小股东权益的问题，这样看来也不能从源头上预防管理防御行为的出现。所以从总体上来看，有关管理防御的问题是广泛存在的。并且，不合格高管对公司更换其职位的抗拒和预防行为通常是最棘手的代理冲突,管理防御行为的发生会使得高管无法满足股东的利益诉求，并且会增加代理费用。通常情况下，管理防御水平与企业价值呈现为负相关关系。CEO身为公司最核心的管理人员，在其管理防御水平较高时，企业的代理成本就会越高，在这种情况下公司内部的治理问题就会非常严重。也可以说，当CEO自利性管理防御行为越严重时，企业价值最大化的追求就会越难达到。
综上所述，本文将管理防御变量以企业整体为单位纳入到研究框架中，借以研究处于不同管理防御程度的企业，在CEO发生变更后会给企业价值造成怎样差异性的影响。若企业处于较高水平的管理防御程度时，企业价值及业绩是否一直处于相对较低的水平，而在这种情况下，企业发生CEO的变更，是否能够有效的降低管理防御程度而使得企业价值发生变化呢？这些都值得进一步去研究。
3.3企业价值及其衡量方式
3.3.1企业价值的概念
企业价值即公司在平等市场中的价值。从财务管理的层次上来考察，它和公司财务政策的选择密不可分，代表了公司的风险水平与将来可持续发展的潜力。目前比较常用的度量企业价值的指标包括下面三类：
5.2.2财务指标
财务指标在某种层面上可以表现企业的价值，由于会计报表上的利润能够代表公司的经营业绩，所以会计利润从一定程度上来说可以体现价值的内涵。一方面，因为账面利润的盈余管理程度高，导致其与真实价值之间存在偏差，尤其是一部分只关注眼前利益的公司，其账面价值的可信度比较低；另一方面，从账面指标自身来看，其结果是依照过去的数据计算而来的，因此衡量的只不过是公司的历史价值，不适用于公司的未来价值评估。
5.2.3市场价值指标
市场价值指标从市场的供给与需求出发,用市场中的交易价格来代表公司资产等的价值。市场价格是以内在价值为基础的衡量指标，在证券市场发展的比较成熟的情况下，市场价值就和企业价值几乎一致，达到理想的情况。但在资本市场发展的不完善的情况下，市场价值就会与企业价值存在较大的差异。市场价值不仅可以用来描述当前，而且也能够用来预测未来。
5.2.4经济增加值指标
经济增加值是由税后净营业利润扣除资本成本之后的剩余值计算得来，代表了高管们进行有效投资以增加股东财富的作用。该指标是对账面价值进行了调整,尽可能减少了虚假的成分，可以较为真实的代表企业价值。当然，该指标同时也有缺点和不足，一方面，经济增加值是利用历史数据来估计将来的情况，存在一定的反向推理。另一方面，经济增加值需要对数据进行一定的修正与调整，实际操作时有点繁琐。
3.3.2企业价值的衡量方式
企业价值是公司基于价值规律，采用以创造价值为目标的运营管理，为全部利益相关者谋取利益的能力。企业价值主要和与公司的未来发展能力相联系，但风险水平与持续经营时间是决定企业价值的两个关键因素。在资本市场中，分析人员一般会基于丰富的历史数据，来对这三个基本因素进行精确的计算和把握,便能够得出预测企业的企业价值。另外，上市企业还能够直接利用分析人员的估计值，在企业中开展度量活动。
(1)企业持续发展能力
企业的可持续发展能力是指公司为实现其持续成长与不断发展的目标，不仅可以达到盈利的目的以保证公司的市场份额,而且也可以使得公司在其已经占领核心地位的市场中继续保持领先地位。所以基于企业不断发展和永恒经营的前提条件，企业价值在一定程度上就表现为当前与将来的创造净现金流量的能力。企业只有在现在和将来可以创造净现金流量，才能不断提升企业的价值，才可以全面的达到所有利益相关者的需求和目标。不过CEO在上市企业日常经营活动中拥有的决策权，仅仅以能否为公司带来正的现金流量和为企业带来稳定而持续的发展为判断的标准和基础。
(2)企业风险
收益必然会伴随着相应的风险。在考虑公司将来创造的收益大小时，我们还应当关注公司的货币时间价值的大小与风险水平因素。以财务管理为出发点来考察，公司的风险水平就是公司计算出来的折现率。通常来说，折现率代表了股东和债权人对公司投入资本所创造的回报的最低要求,大部分公司都会以折现率作为判断投资项目能否盈利的关键指标之一。
(3)企业存续期
企业公司的存续带来了公司的价值，公司的存续期实际上属于一种相对主观的概念，现在一般使用分阶段法来判断企业存续期。拥有永恒存续期的公司，提醒预测人员把目光集中于将来的现金流量，以及长期来看公司的价值便能否实现公司全部资金提供者的目标上，而非眼前的短期利润。
(4)其他影响因素
在实际企业价值预测时，不仅仅要关注财务影响因素，还需要考虑一些非财务因素对企业价值产生的影响。下面简要分析了几个重要的非财务因素：
一是宏观经济环境。一般企业价值通常会受到总体经济状况的影响，投资者也会基于该影响来决定投资的方向。此时并非公司自身是否努力的结果；并且，在经济周期性波动和周期性金融危机出现时，投资者通常会谨慎的开展投资，企业价值将会跟着投资者的投资动向波动。通常来说，企业价值和市场整体波动情
23况呈正相关关系。当总体的经济状况高歌猛进时，公司的资金安全会受到很好的保障，银行与债权人的贷款条件也会更加宽松，而且市场整体经济状况好转，消费者的消费需求和层次也同样会提升，只要公司把握时间和机会就能够获得相应的发展，企业价值一般也会伴随宏观经济环境好转而有所提高；反之若宏观经济情况和金融市场低迷，同样也会对公司产生相应的影响，消费者会抑制消费，投资者会谨慎投资，公司融资条件更加苛刻，公司的经营风险水平也会有所提高，企业价值随之减少。
二是企业所在行业的发展前景。夕阳产业的竞争参与者趋于饱和，创新缺乏动力，通常是行业内部结构被约束，开辟新的蓝海市场的可能性较低，投资者则一般认为夕阳产业的企业价值无法扭转，进而减少对该产业的投资规模。但是，如果上市企业所在的行业还是新兴产业，上市企业未来的升值空间、竞争地位等都存在着无限的可能性，市场发展一片欣欣向荣，投资者愿意扩大投资规模，企业的市场价值也会随之得到显著的提升。
三是公司高管的变更。公司管理层的更换，比如本文探讨的上市企业CEO的变更，会向市场传递着不同的信号，投资者的反应也会有所不同，企业的价值会发生显著的变化。投资者会考虑到现任高级管理层的变动而静观其变，也会由于不熟悉继任高管的能力、可信任度和可靠度，谨慎对待该企业的各项投资事项和贷款情况，从而使得公司股票价格出现变动。
四是企业的股权集中度和投票权集中度。拥有相同未来现金流量预期的公司可能会由于其股权和投票权的集中程度差异，从而表现为完全不同的企业价值水平，例如某公司由几个大股东负责公司的重大经营决策，而剩余中小股东对公司决策的意见几乎产生不了任何作用，则会在一定程度上降低该企业的市场价值。
五是企业针对职工的政策也会对企业价值产生影响。如果某公司拥有一个良好的激励政策，公司的职工为实现自身利益最大化，就会努力达到公司的激励政策要求，从而间接的使公司的企业价值得到提升。
3.4双重差分模型及其特点
3.4.1双重差分模型的概念
双重差分模型当前主要应用于计量经济学领域,特别是用于对公共政策和项目实施结果的定量评估。
简单来说，如果只经过简单的横向对比或者前后对比的比较方法可能会忽视不同样本在政策实施前本身就存在的差异，进而使得对政策实施结果的评估有所偏差。而双重差分模型则是以自然试验获取的数据为基础，利用构建模型来合理
的控制研咒对象在政策实施之前本身就具有的差异，把单独由政策影响产生的差异成功的独立出来。
3.4.2双重差分模型的特点
双重差分模型能够得到大范围使用与其自身的特点也是密不可分的。例如，该计量模型使用方便，回归估计的方法相对完善。从计量层次来考察，双重差分模型实际上是把两个虚拟变量与其交乘项加入到回归方程，该方法简便而效果好。其次，与静态比较法相比，双重差分模型并非简单的比较样本在政策实施前后的均值差异，而是利用个体数据展开回归分析，从而确定政策实施能否产生具有统计学上明显的影响。同时，设计模型所要达到的条件较少，这也是双重差分模型能够在计量经济学领域得到广泛使用的一个重要原因。
3.5CEO变更对企业价值影响的理论依据
本节重点阐述CEO变更对企业价值影响涉及到的相关基础理论，为的是能够进一步明晰这些理论如何作用于CEO变更对企业价值影响的问题中。
3.5.1委托代理理论
委托代理理论是随着社会生产力的迅速发展和现代公司制治理模式的出现而产生的，其理论的核心是基于公司制中所有权与经营权的独立。关于委托代理问题一直是学术界研究的热点。Ross(1973)认为是因为委托方将决策权委托给代理方行驶，才产生了委托代理的关系，其本质上是对权利和义务的转移。Jensen和Meckling(1976)认为在委托代理双方之间应当就各自的权力和责任达成一定的约定，以及代理方也有权取得相应的经济报酬。并且，Mirrless还运用了基本模型来进行论证和研究，从而在委托代理理论中占据了重要的地位。
有效的解决代理问题，让代理方与委托方的利益诉求保持一致，切实维护委托方的经济利益对现代公司治理来说至关重要。同样，上市公司中CEO与股东之间就存在着委托代理关系，而建立公司CEO更换制度就是为了有效解决代理问题，以实现企业价值最大化。因此，本文就是基于该理论对上市公司CEO变更及其影响进行研究分析。
3.5.2利益相关者理论
利益相关者理论奠定了现代公司治理和战略管理的基础，并开始引导人们从利益相关者理论的角度去研究和解决有关公司治理问题。由于我国在这方面的理论研究起步较迟，因此我国的大部分利益相关者理论都是基于西方国家的理论成果，再根据我国企业具体情况发展起来的。
其中，Freeman(2002)和Starik(1994)将利益相关者分为两类，一类是会影响公司目标达成的人或群体：另一类则是会被公司目标的达成而影响的人或群体。尽管学者们各自釆用不同的分类依据,但总体上都是从利益相关者的维度出发去解决企业问题。
利益相关者理论的提出，使得公司更加注重长远的利益，而非仅仅看重眼前的短期利润，这在一定程度上有利于企业未来的可持续发展。并且，利益相关者的重要性也得到肯定，使得公司管理层进一步维护了其他利益相关者的合法权益。
本文主要是基于该理论来研究上市公司CEO变更对企业价值的影响。公司对于是否变更CEO的决策，应当充分考虑利益相关者的利益在CEO变更后是否可以得到更好的实现，并且应当将其作为在任CEO绩效考评的一项重要指标。因此，本文从理论逻辑的层面，就有必要以利益相关者理论作为研究的起点。
3.5.3公司治理理论
公司治理又称为法人治理结构，是现代公司制中组织结构的重要理论基础。从狭义上来说，公司治理理论主要是用来研究如何有效的分配权力给经理人以及对其代理经营活动进行有效监督；从广义上来说，公司治理理论主要是用来研究企业治理中权力的分配问题。
公司治理是在现代企业制度两权分离以及代理成本的基础上才被提出来的，并且开始有很多专家学者从不同的方面对公司治理理论进行研究。尤其是在金融危机以后，公司治理结构改革成为了全球范围内的重要关注点，投资者纷纷要求完善现代公司的治理结构，并由此开启了治理结构改革的热潮。
由于本文研究的对象CEO就是代表着公司治理结构中的管理层，是公司内部治理机制中非常关键的一环，所以，必然要在公司治理理论的框架内来研究CEO变更、管理防御与企业价值的问题。
4CEO变更、管理防御与企业价值的理论分析及假设提出
很多因素都会对上市企业的企业价值产生作用，本文从公司治理结构因素的两个方面岀发，来进一步探索CEO变更和管理防御对企业价值的影响。另外，管理防御的引入作为公司内部治理的重要内容，不同的CEO一般会选择不同的管理防御行为，而管理防御程度的高低又会对企业价值产生直接的影响，这样的话，管理防御能否在CEO变更和企业价值的关系中发挥着调节的作用，有待研究。为此，本章提出了下面三个假设。
4.1CEO变更与企业价值的理论关系与研究假设
以委托代理理论为基础来研究CEO变更和企业价值关系的方向包括两种，一种认为企业价值波动是导致CEO发生变更的原因，另一种认为CEO变更是引起企业价值发生波动的原因。
认为企业价值波动是导致CEO发生变更的原因的有关研究成果主要包括下面两类。一类研究结论验证了企业价值波动会对CEO变更产生的作用，发现由于企业价值减少，使得CEO无法实现股东的价值最大化目标，进而导致了CEO被强制变更。Melia-Barral等以委托代理理论为基础的研究成果表明，高管的情况对企业价值的波动影响很大，同时企业价值的稳步提升也是高管能够固守职位的前提。企业股东对利益的追逐使得他们总是会给公司CEO设定更高的企业价值追求，如果CEO无法实现其价值诉求，亦或存在加合适的继任者可以确保企业价值最大化的实现及其稳步增长，那么股东一定会利用董事会来解聘当前的CEOo另一类研究结论发现，在CEO变更前的不同时期，企业价值对CEO变更的作用是存在差异的，Feng等发现，CEO变更前1年的企业价值情况和CEO变更之间表现为显著的负相关关系，即当企业价值降低时，CEO更换出现的概率就会提高，可在CEO变更前4年的企业价值情况和CEO变更之间却并不存在显著的相关性。但上述两种结论在均表明了企业价值变动对CEO变更产生的影响方面并不冲突。
认为CEO变更是引起企业价值发生波动的原因的研究成果主要包括下面两类。一类研究成果得出CEO发生变更后，企业价值肯定会出现非正常性波动。Wang等研究表明，CEO变更会导致股东对公司未来价值估计值的变动；Adams等研究指出，CEO变更特别是强制性的变更和从公司外部产生新任CEO会给债权人传递的一种不好的信号，引发其对企业今后政策的不信任，对公司未来价值的估计值大幅下降。另一类研究结论发现CEO变更的类型会对企业价值的非正
常变动产生关键性影响。欧湛颖以CEO变更是属于正常性变更还是强制性变更为出发点，研究CEO变更对企业价值及其稳步增长能力的影响。研究得岀，CEO变更之后的管理者会更加努力工作，企业价值也的确得到了一定程度上的提升，所以CEO变更所产生的长期作用通过了检验；在不同的CEO变更事件中，不同的变更原因对企业价值的影响也是不同的，正常性的变更CEO会对企业价值的不断提升产生积极影响，但强制等非正常性的变更CEO对企业价值的影响会随着时间的推移而不断削弱。
综上所述，CEO变更与企业价值间的关系，目前主要存在这两大研究方向。一种是基于委托代理理论，将当期CEO的变更作为企业价值发生变化而产生的经济后果之一。该理论认为当代理人经营的企业未能达到委托人预期的价值时，委托人会认为现任高管未能尽心尽力去实现企业价值最大化目标,存在消极怠工的可能，在这种情况下，股东便有很大的动机去辞退或解聘现任高管，从而使得CEO发生变更。此外，岑维(2015)等还从投资效率、公司治理的角度对CEO变更的影响进行研究，发现当企业运营状况走下坡路时，CEO变更事件的发生就会相对频繁；另一种研究则是将企业未来价值的变动作为CEO当期发生变更的经济后果之一，认为在CEO发生变更的当期，会引起股价波动以及公司内部调整，而价值的波动具有一定的滞后性，致使CEO发生变更的当期，企业价值几乎不太受影响，但却会在变更后期慢慢显现出来。也正是由于CEO变更对企业价值影响的情况更为复杂，至今学术界还未能形成明确的结论。
不过，Starbuck等(1978)指出唯有变更CEO,公司才能够得到转型成功所必备的企业家才能、智力资源等，进而制定出适合公司具体情况，可以从根本上扭转公司业绩的战略部署。Denis等(1995)以1985年到1988年的公司连续面板数据为样本进行研究，表明行业调整的公司绩效在CEO变更后增长幅度较为显著。Gerhart等(2000)也根据研究发现，指出CEO的个人才能会对企业价值的增长产生关键性的作用。冉敏和都兰军(2009)发现CEO在企业处于业绩下滑期时对企业价值的提升作用比较显著。另外，我们也应考虑到因为企业价值发生波动的影响因素有很多，短期内CEO个人能力和企业价值变动之间存在着较为突出的因果关系不确定性，并且CEO能力及其对企业价值的影响在短期内一般是难以凸显出来的(RoseandWolKam,2002)。所以，本文假设新任CEO可以在上任后的一段期间内转换公司的发展路线和经营战略,并且更好的满足市场的各种需求，从而带来公司企业价值的增长。
通常，CEO发生变更的原因大致可简单分成强制性变更和正常性变更。在关于CEO变更的经济后果研究中，欧湛颖(2008)研究认为正常性变更会对企业价值产生积极的作用，而强制性变更则会不利于企业价值的提升;而赵丹(2014)则认为CEO变更在变更后的次年对企业价值的提升作用较为明显;黄幸娟(2015)等也得出了类似的结论，即CEO变更对企业价值的改善会在变更后的一定滞后期内表现出来，而不具有立竿见影的效果。因此，总结有关CEO变更引起的经济后果中可以得出，CEO的变更会在一定程度上改善企业价值，但该影响具有一定的滞后性，这也进一步验证了有效的制定CEO变更决策对企业将来的发展是至关重要的。
那么，在CEO变更的两种类型中是否都会对企业价值的提升发挥作用呢？首先，当企业做出强制性变更CEO决策时，虽可能会向投资者传递利差的信息，但企业此时的价值及投资效率、经营状况事实上是处于比较低迷状态的，在职的CEO显然巳经无力实现委托人对企业价值的预期，此时若想实现长久发展的目标，及时的变更CEO是有利于企业在以后期间恢复到正常的经营水平，改善企业运营状况的，因此企业CEO变更决策的制定也可能是企业扭亏为盈的一种战略决策；其次，当企业发生CEO的自愿性变更时，很可能是由于高管达到退休年龄等其他不可抗力因素导致不能再任职，此时新任的CEO为了稳固职位避免被接替，会更加努力去实现企业价值最大化，而且这种形式下的更换并不会散布不利的消息。总的看来，不管是何种形式的CEO变更，只要企业能因时因地的做出决策，都将有利于企业价值的逐步提升。但值得注意的是，尽管在理论的分析中，发现CEO变更会对企业价值的提升做出贡献，但在实务中，并不能通过频繁变更CEO的方式来提高公司的价值，原因主要有以下几点：首先，变更CEO所带来的企业价值的上升，在本质上是由于新上任的CEO具有更好的任职能力，而非CEO变更事件本身给企业带来了更多的利润；其次，频繁的变更CEO会给投资者带来不安的心理，向外界传递出企业运营的重大不确定性的信息，导致企业持续经营能力的下降，投资能力不稳定；再者，本文的研究仅是以理论分析，实务操作中存在诸多不确定因素和情况，因此，实证分析提供的只是理论上的建议及可能的预测方向。因此，根据理论上的分析，结合本文所使用的双重差分模型的设计理念，提出以下两个假设：
H1：在其他条件不变的前提下，对于同一企业，企业在经历CEO变更事件后，其价值会上涨。
H2：在其他条件不变的前提下，对于不同企业，相较于同时期未经历过CEO变更的企业，经历过变更事件后的企业，其价值上升幅度会大于前者。
4.2管理防御对CEO变更和企业价值关系的调节作用与研究假设
管理防御是指管理者在企业内、外部治理机制下，选择固守自身职位并追求自身效用最大化的行为。与此相对应地就有了两个研究方向：第一个研究方向是管理者在内部治理机制下如何利用有益于自己的财务政策实现稳定固职位的目标；另一个方向是管理者应对外部收购而釆取的防御行为。而本文主要研究管理防御对CEO变更和企业价值关系的调节作用，因此更多的是从CEO个人特征差异的维度来考察管理防御行为。
关于CEO管理防御对企业价值影响的研究一般表现在CEO为避免被强制性更换以及付出大量的转换雇主费用，会千方百计的固守自身职位，努力提高雇主变更其职位的代价，进而导致企业进行投资不足、过度投资、多领域投资、投资短视等不合理投资安排，违反了企业的投资最优化原则，使得企业价值和利益相关者价值均受到损害。Mnrphy、Shleifer与Vishny研究发现，在职高管利用一直投资新项目扩充企业规模来增加企业对其依赖度,从而使管理层掌握大量的控制资源，增加了管理层的职业稳定程度。但Novaes与Rebell的研究得出，CEO专用性价值与其进行长期投资决策的概率之间为正相关关系。这是由于长期投资项目的现金流在收回之前CEO能够威胁从企业离职以换来薪酬合约的提高，从而使CEO得到专用性人力资本租金。Limdstrum在对管理防御和投资短视行为的关系进行研究后得出，如果企业的投资项目难以为别人所获知，但管理者有内部信息，在经理人市场与股东依照投资项目的绩效来判断高管能力时，为增加自身的个人威望，从而增加自己未来的薪酬，高管则有理由只看重眼前利益。Jensen、Stulz等发现利用多领域的投资，CEO可以得到更多的个人利益，主要有多领域扩张提升的职业声誉、权力、职位以及在职消费的增加，和多元化管理背景能使CEO更易于任职更高岗位。Shleifer与Vishny表明CEO利用多领域投资来减少公司风险从而以提升自身的稳定性，进而给其专用性人力资本提高保障程度，可是这一风险规避的行为使得高管与投资者的价值追求相分离，可能还会导致企业价值降低的“多元化减损"情况的出现;Scharfstein的研究也发现，即尽管对CEO的监督激励机制有用，而且存在公司投资预算的硬性约束，公司管理层的管理防御行为依然会降低资本在不同项目与部门之间的分配效率。所以，以理论为出发点来考察，CEO的管理防御行为的确会导致企业价值最大化行为实施存在差异。
CEO作为企业最主要的高管人员，当具有的管理防御程度较高时，其为自身寻求私利的动机会越大，也就越容易与股东的价值追求或企业最大化的目标背道而驰。因而，管理防御程度的差异，会直接对企业内部代理问题的严重性产生
不同的影响，导致企业制定的CEO变更决策对高管自利动机的冲击作用有所不同，进而使得企业价值因CEO的变更而发生差异化的变动。Jensen和Ruback(1983)认为，不称职高管对职位变更的抵制和预防可能是最棘手的代理问题，管理防御行为的实施将使得企业代理问题进一步恶化。那么，作为企业顶层高管人员的CEO,其解聘和任职的决策必然也会影响到其在职时的管理防御程度，进而作用于企业价值，所以CEO所具备的管理防御程度必然会在CEO变更对企业价值产生影响的过程中发挥一定的作用。因此，在研究CEO变更对企业价值影响的模型中加入管理防御程度将更利于问题的解决，以及影响企业价值的其他因素的发现。
同时，高阶管理理论(Hambrick,1994)认为管理者的个人特征与背景会导致他们对企业经营环境的分析存在明显的偏向性，并进一步影响其对企业战略的决策。与经济技术分析逻辑不一样的是，管理者的经营战略选择会受到企业管理者有限理性与其他很多行为因素的影响，是依据一定次序产生的认知过程，并通过企业经营战略的决策来影响企业的整体经营业绩。从企业管理者个人特征和企业最终的经营业绩之间的关系来看，后者表现前者，前者能够在一定程度上有效解释后者的变化。就算在完全一样的市场条件和企业内部条件下，特征不同的高管也会做出完全不同的经营战略决策，从而达到不同水平的经济成果，产生不同的企业价值。所以，企业管理者的个人特征和背景是企业经营战略决策与企业价值的关键影响因素之一,有关实证研究结论也认为高管个人特征对企业经营战略决策与企业价值存在着很强的解释力与预测力。Bantel和Jackson(1989)研究指出，高管理念与认知倾向会由于其年龄、任期、学历与性别等特征的差异而不同。这种差异会对企业的经营战略选择与财务战略产生影响，从而进一步的影响企业业绩与企业价值。
另外，张亮亮(2014)等基于管理防御的视角对企业的经营情况进行研究，发现任期越长的高管对企业及行业的了解程度越深，所具有的管理防御动机越强,越可能通过操纵盈余管理水平来寻求自身价值的最大化，最终损害到股东价值。因此，在管理防御程度较高的企业中，高管既能对所处行业的整体状况了如指掌，进行盈余操纵，也能拥有决定企业投资或融资策略的职权。此外,Nobuyubi(2002)的研究还指出，较高的管理防御程度虽能避免公司被敌意接管，但却会因为减少低效率经理被替换的可能而降低了公司价值。这都表明管理防御程度对企业价值的不利影响，在防御程度较高的企业中，若能及时变更拥有决策权的CEO,理论上可以有效的降低公司管理层寻求自利的动机，减少高管层谋取私利的可能性，从而达到改善企业整体价值的目的。
基于以上的分析可以得出,高管的管理防御程度会影响企业业绩和股东价值最大化。此外，白建军（2012）等在研究管理者釆取管理防御行为后会产生的影响时，指出管理者的该种行为也能影响到公司的投资决策，在管理防御程度较高的企业中，经理层“缔造王国”的可能性更大，更易导致过多的资金被浪费在净现值小于零的投资项目上。高管的管理防御程度除了影响企业投资决策外也能影响到企业所制定的融资决策等，而这些方面的变动最终都会影响到企业的价值。因此，当企业的CEO具有较高的管理防御动机时，企业价值会由于CEO的自利行为或错误的投融资决策而下降，有效的CEO变更可以帮助企业减少低效率CEO的存在，避免企业价值下降的可能。并且，对CEO釆取强制性变更措施也会对现任高管形成威慑力，一旦现任高管仍未能达到委托人期望的目标，可能会再次面临被更换的风险，因而，高管的变更也会对现任管理者的防御动机产生影响，促使管理者为实现公司价值最大化的目标而努力（张亮亮等，2014）；同时对于任职期间较长等原因所造成的CEO较高管理防御程度情况，企业及时有效的变更具有较高管理防御程度的CEO,可以降低固有职位下CEO所形成的“帝国”，降低管理防御程度，促使新任职的CEO致力于提高企业业绩，提升企业价值。由此，提出以下假设：
H3：在其他条件不变的情况下，在管理防御程度较高的企业中，经历过CEO变更事件后，其价值上涨的幅度会大于未经历过CEO变更的企业。
5CEO变更、管理防御与企业价值的实证分析
本章对CEO变更如何影响企业价值，以及管理防御在该影响中的作用进行实证检验。
5.1样本选取与数据来源
本文选取上证A股全部上市公司为初始研究样本，之所以只选择上证A股数据，主要有以下两点考虑：（1）深市A股的部分管理防御指标数据存在一定的缺失；（2）釆用沪深两市的数据过于复杂，而使用双重差分模型的时候针对性的研究更具有可靠性，因此只选取了沪市数据。同时以2005-2016年的时间跨度数据为研究对象，并对初选样本做以下处理：（1）考虑金融行业的特殊性，剔除了该行业的上市公司；（2）剔除了具有ST和+ST标识的样本；（3）剔除主要财务数据缺失的样本；（4）对于本文所使用的主要连续变量，都经过上下百分之一水平上的winsorize值处理，以消除极端值的影响；（5）对所有数据的准确性进行抽样核对与更正。
根据本文研究假设对原始样本进行以上筛选后,考虑到Turnover的特殊性，并借鉴翟胜宝和韩立婷等（2016）的研究，剔除了在2005—2006年以及2015—2016年间经历过CEO变更的企业，只保留了在2005—2006年以及2015—2016年间未经历过CEO变更的企业，观测值共计4560个，共380家公司数据连续12年的完整面板数据，并将观测区间设置于2007-2014年间，借此比较企业CEO的变更对企业价值变化产生的差异性。
本文研究所用数据来源于CSMAR经济研究数据库、RESSET金融数据库和巨潮资讯网的相关资料。本文主要使用Excel2010、Statal2.0等工具进行数据处理和分析，其中Excel2010用于前期数据的收集和整理，Statal2.0用于描述性统计、相关性分析和回归分析。
5.2模型设计与变量选取
5.2.1模型设计
为检验假设1和假设2,借鉴翟胜宝和韩立婷等（2016）的研究，考察在其他条件不变的情况下，企业自身在CEO变更前后，其价值变化情况以及相比于同时期未经历CEO变更的企业，其价值在变更前后的差异性，对比研究实验组与参照组的差异性，从而设计模型（5.1）如下：
TobinQit=a+p(Tumoverit+ +/3^Tumoverit*Timeit
+/3AControlit+£Year+£Industry+£jt
(5.1)
式中，TobinQ为企业价值。考虑到Turnover的特殊性，剔除了在2005—2006年以及2015—2016年间经历过CEO变更的企业，只保留了在2005—2006年以及2015-2016年间未经历过CEO变更的企业，从而将观测区间设置于2007—2014年间，借此比较企业CEO的变更对企业价值变化产生的差异性。模型中将观测样本位于2015—2016年间时，取Time为1,因而Tumover*Time这两者的交互项，直接可以表示出发生CEO变更以后的企业；式中的Control代表几个控制变量，分别是：企业规模(Size),企业的货币资金占比(Cash),企业的资产负债率(Lev),企业的总资产周转率(TAT),公司成长性(Growth)；^Year代表年度(Year)控制变量；^Industry代表行业(Ind)控制变量。
为检验假设3,借鉴翟胜宝和韩立婷等(2016)的研究，考察在其他条件不变的情况下，不同管理防御程度下的企业，在CEO变更前后，企业价值变化的差异性，本文构建模型(5.2)如下：
TobinQit=a+P(Tumoverit+ +p3Managerit+
PJ'umover^*Managerit+/3^Timeit*Managerit+/3^Tumoverit*Timeit+P-jTumover^*Managerit*Timeit+ft^Controlit+^Year+^Industry+£it
(5.2)
模型(5.2)中除了增加了衡量管理防御程度的变量外，其余变量的含义及计算方法同模型(5.1)的设计。对于管理防御程度的衡量结果见下一部分，因子分析的计算得分越大，代表经理的管理防御程度越高。因此由假设3建立的方程式可知，交互项Tumover*Manage衡量的是实验组与参照组的管理防御程度与企业价值之间的关系；而三者交互项Tumover*Time*Manage,若其系数显著为正，则表示管理防御的程度越高，实验组的企业价值越高；如果此交互项的系数不为正或者不显著，则说明管理防御程度对有无经历CEO变更的企业价值均影响不大。
5.2.2变量选取
(1)被解释变量
本文的被解释变量为企业价值。用来衡量企业价值的指标国内外学者通常认可使用的有不少，其中使用频次较高的主要有股东权益报酬率（ROE）、托宾Q值（TobinQ）与市价净值比（P/B）。一方面，由于ROE是证监会在上市企业进行首次发行、配股和特别处理时的重要评估指标，企业管理层通常会选择人为的调整该指标以此来进行盈余管理，使得ROE无法客观的反映上市公司的真实业绩水平；另一方面，由于根据现实中的相关财务记录不能计算出真实的托宾Q值与市价净值比，一般会采用替代变量对其进行估计，并且替代之后的托宾Q值与市价净值比是一样的，因此本文使用托宾Q值作为衡量企业价值的指标。其计算公式为：TobinQ=[A股收盘价*入股流通股数+（总股数-A股流通股数）*每股净资产+负债合计本期期末值]/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）0
（2）解释变量
参考其他学者的己有研究，本文选择的解释变量如下所示：
CEO变更（Turnover）。考虑到其特殊性，本文主要将其定义为由董事会代表股东选择出的公司决策的制定者和权力中心，这里仅指总（副）经理以及董事长两职位上担任的高管层。由于需考虑CEO变更对企业价值变化的影响，即将企业价值的变化结果作为CEO变更的经济后果来研究。为了使检验更具有说服性，本文的研究样本中既包括在既定时间段内经历过CEO变更的企业，也包括了在该时间段内未经历过CEO变更的企业，因而如果只是采用一般的OLS估计，仅能看到企业在其自身发生CEO变更前后的企业价值变化情况，不能有效的消除企业在CEO变更前后存在的其他固定效应，即不能确定企业价值的变化是否存在除CEO变更以外的其他因素影响到企业价值，也就是无法确定同一时期未经历CEO变更的企业在相同时期价值变化是否存在差异性，故本文还借助了双重差分模型来研究，更为准确的反映出CEO变更对企业价值造成的影响。对于CEO变更变量的计量，因为本文使用的是双重差分模型，并借鉴翟胜宝和韩立婷等（2016）的做法，将整体样本期间设定为2005—2016年，并将其划分成三个时间段进行研究。首先，将2007-2014年视为一个观测期，试图检验CEO变更的企业在这之前时期（2005—2006年）和在这之后的时期（2015—2016年）企业价值的变化是否有显著的差异。本文将观测期间内发生过CEO变更的企业设定为实验组，在观测期间内未发生过CEO变更的企业设定为参照组，但不管是实验组还是参照组，都剔除了在观测期以外时间段内发生过CEO变更的上市公司。因此，样本企业如果在2007-2014年间经历了CEO变更，则为实验组并将变量Turnover取值为1；如果企业在此期间一直未变更CEO,则为参照组并将变量Turnover取值为0。
时间度量变量(Time)0该变量是虚拟变量，用以表示CEO变更的前后时期，因此只要样本属于2015-2016年的期间，则Time均取值为1；若样本属于2005—2006年的期间则Time均取值为0,借以比较CEO变更前后时期的价值差异性。
管理防御程度的综合指数值(Manage)。该变量是衡量CEO管理防御水平的综合指数得分。鉴于本文是研究管理防御对CEO变更和企业价值关系的调节作用，所以在变量度量方面，依据高阶管理理论(前文4.1.2中有具体理论解释)和黄国良等的研究成果,主要从CEO个人特征差异的维度来度量管理防御程度。即当不考虑外部因素时，管理防御程度主要受管理者特征、管理者激励和管理者监督三方面的影响，从而进一步影响公司的企业价值(黄国良等，2010)。
管理者特征。第一，研究得出，随着年龄越来越大，管理者对职位安全的关注度也会越来越高。年龄较大的管理者通常都处在职业生涯的末尾阶段，这时稳定的收入与职位安全的需求在一定程度上就较为迫切。卡尔松和卡尔森
(CarlssonandKarlsson)的研究表明，年龄较大的管理者会尽可能的规避导致自身职位发生变更的举措：第二，管理者掌控企业及其董事会的权力会随在任时间的增加而增加。奥尔德弗(Alderfer)的研究认为，运营形式、以及企业文化等会随任期增加而日渐熟悉于CEO,管理防御程度就可能也会越高，这将不利于公司企业价值的提升；第三，管理者的教育背景、学历，包含着大量的个人信息。尽管我们通常认为高学历并不代表着高能力，但因为信息的不对称性，使得公司在确定人选时无法获取候选人的实际能力，因此只有通过候选人的学历背景和经历等信息来预估其实际能力。斯彭斯(Spence)的信号传递模型展现了现代人才市场中的学历信号作用。该研究发现，在既定的情况下，受教育程度与实际工作能力成正相关关系。
管理者激励。通常认为，影响管理防御的管理者激励一般包括管理者持股水平和管理者薪酬等。第一，关于管理层持股与企业业绩的关系主要有三种观点。其中，“管理者防御假说"认为当CEO持股越多，其受到的监管和约束就会越弱，这将使得管理者更愿意实现自身利益的最大化，从而提高了企业的管理防御程度。并且，我国上市企业大部分是由国有企业改制而来的，管理者实际上控制企业的情况很常见，因此管理者持股会加剧管理防御行为，进而对企业价值产生负面影响：第二，关于管理者薪酬的激励作用问题，国内外学者们己经进行过大量的实证研究。其中，我国学者张俊瑞等人和于东智等人验证了高管的报酬和企业业绩之间表现为明显的正相关。法玛与詹森(FamaandJensen)、王克敏与陈并勇证明了高管的报酬和企业业绩之间表现为负相关。从管理防御的层面来考察，当信息不对称时，委托人身份的公司股东无法判断受托人即经理人是否在努力经营公司，只有利用经理人之前或目前的企业绩效来评估经理人是否称职,并对其进行激励。对高管来说，其现有报酬越高，变更现有职位的机会成本就越大，为固守工作，其管理防御程度会降低，公司绩效会改善。
管理者监督。第一，关于独立董事的作用主要存在两种理论。其中，“资源支持理论”认为，独立董事利用其自身的影响力可以给企业的经营带来重要的发展资源。“声誉假设理论”认为，独立董事有合理的目的去提升其自身在决策支撑和专业决策方面的声誉，并且可以提供较为称职的监督功能，以及在决策方面做到以股东或企业价值最大化为目标。巴加特(Bhagat)发现，独立董事能够为企业在降低管理者防御程度和避免企业资产被个人侵占的有关问题上做出专业且客观的判断，从而有效地监管与把控企业的营业活动；第二，董事长主要是负责主持董事会会议，选聘、监管、考核与解聘总经理。簷森与麦克林(JensenandMeckling)认为，当董事长和总经理由同一人兼任时，董事长同时负责决策与监督这两项职能，这时就难免会增加董事长以权谋私的概率；第三，关于股权集中度与企业业绩有一类学者认为，二者正相关；另一类学者认为，所有权集中度与企业业绩之间表现为负相关。这是由于股权结构过于集中会挫伤高管的积极性，不利于企业价值的提升；还有第三种观点认为，在公司股权不集中时，进行有效的监督难以实现，所以管理防御程度较高：而随着股权的进一步集中，股东会加强对管理层的监管，从而降低管理者防御水平。不过当前我国情况是国家身为股东并没有对上市公司高管进行有效的监管，于是高管便利用职位之便控制企业及其董事会决策权而成为企业实际上的控制人。基于第三种观点，在我国现有的制度背景下，本文认为，伴随着股权结构的进一步集中化，大股东会在实际上控制公司，大股东会进一步强化对高管的约束和监管,管理防御程度会随之下降，企业绩效会有所改善.
基于以上学者的研究成果，本文为研究不同管理防御程度下CEO变更会给企业价值造成的差异化影响，釆用因子分析法对管理防御程度进行测量并赋值，着重从公司内部管理层角度来考虑管理防御的影响因素，参照黄国良(2010)等人在研究管理防御时选取的上述研究指标，包括管理者特征、管理者激励以及管理者监督这三个方面共8个变量，并参考李延忠(2012)等学者对经理管理防御程度进行主成分分析的测量方法，最终选取了如下指标，详见表5-1。为充分考虑每个变量对管理防御的影响作用及测量的准确性,本文最终采用因子分析法对选取出的8个管理防御指数变量进行处理并计算总分，因子分析的具体结果详见描述性统计的第一部分。此外，本文重点考察的是不同时期不同企业间CEO变更对其价值的影响，需将各企业作为整体来研究，因而对于管理防御的测量并不单独考虑单个CEO的情况，而是将总得分在同一企业同一年度数据间进行平均
化汇总，使得每个企业每一年度只存在一个平均化后的管理防御程度值。同时,为了提高管理防御衡量指标的准确度和本文研究数据的稳健性，本章后面还利用了第一大主成分分析的方法重新赋值管理防御指标。
（3）控制变量
企业规模（Size）0以往研究表明，企业规模的大小是影响企业价值的重要因素之一，因此本文选取企业规模作为影响企业价值的重要因素之一，以公司期末总资产的自然对数来度量企业规模（Size）0
货币资金占比（Cash）0即企业货币资金与总资产的比值，衡量企业的现金流量，现金流量越充裕的企业，经营状况越好，企业价值越高。
资产负债率（Lev）。即企业总负债与总资产的比值，衡量企业的资本结构，企业的资产负债水平越高，表明企业财务杠杆的作用越大。
总资产周转率（TAT）。即企业营业收入与平均资产总额的比值，衡量企业的运营能力，反映企业销售能力间接反映企业价值的情况。
公司成长性（Growth）。即营业收入增长率，企业营业收入增长额与上年营业收入的比值（其中营业收入增长额为当年营业收入与上年营业收入的差值），衡量企业的成长性，反映企业的经营能力发展状况。
年度（Year）。即年度虚拟变量，用于控制年度因素对企业价值的影响。行业（Ind）.即行业虚拟变量，用于控制行业因素对企业价值的影响。各变量具体定义和计算方法见表5-2.
5.3实证检验结果及分析
本小节实证检验了CEO变更对企业价值的影响，以及管理防御在该影响中的作用。
5.3.1描述性统计
（1）因子分析法下管理防御程度的测量
对于在模型（5.2）中涉及的管理防御程度的测量，本文釆用因子分析方法，综合考虑各指标的作用，再进行计算后定义Manage的数值o
根据上表结果及各因子的贡献度，计算管理防御程度综合指数：
Manage=0.41180*Factorl+0.29580*Factor2+0.26467*Factor3+0.02865*Factor4；由各变量的定义及占比可知，管理防御计算的结果数值越大，代表企业高管的管理防御动机越强，即固守职位谋取私利的可能性越大，为方便与企业价值及CEO变更数据进行匹配，对于模型(5.2)中的管理防御变量均经过平均化处理。另外，为了提高本文研究数据的稳健性，本章后面还利用了第一大主成分分析的方法重新赋值管理防御指标，具体计算公式为：Manage2=-0.2664*Age+0.1822*Ze-0.0145*Edu+0.4020*Cg+0.1440*Salary+0.0686*Bl+0.0841*B2-0.3366*Herl0o
(2)模型变量的描述性统计
表5-4是模型(5.1)和模型(5.2)所涉及研究变量的描述性统计。表第一部分是模型(5.1)中的主要变量，表第二部分是模型(5.2)中利用因子分析法计算管理防御过程中使用的变量，表第三部分是模型(5.1)、(5.2)中的控制变量。从表中可以看出样本中企业价值(TobinQ)的最大值是9.4283,最小值是0.895,均值为2.303,标准差为1.511,样本差距较大且波动也较大；CEO变更(Turnover)的平均值为0.046,最大值为1,最小值为0,标准差为0.210。
其中，对于第一部分的变量又分为三组分别是全样本，CEO变更前时期的
样本以及CEO变更后时期的样本，为确保研究样本在研究时间段的连续可比性,变更前后的总企业数相同并且回归分析的数据不包含2007-2014年间，因此最终的样本量为4560个。此外，本文对TobinQ值釆用期末数据，根据表中TobinQ值最大值9.428和最小值0.895比较，两者差距较大，说明不同企业间价值存在明显差异，各企业价值间具有较大的可比性。而在描述性统计表中对管理防御的变化，发现变更CEO后的样本该数值有总体上升趋势，这可能存在以下解释：
。
5.3.2相关性分析
表5-5是各变量之间的Pearson相关系数。TobinQ与Turnover之间的系数为0.0513且在10%水平上显著为正，表明在同一时期，实验组整体的企业价值均高于参照组企业的整体价值，符合假设2。而且TobinQ与Manage之间的系数是-0.0267也在10%的显著性水平上显著为负，即表明管理防御程度较高的企业,其价值会相对较低，两者呈反向变动关系，符合假设3的理论分析，但相关系数只是粗略的反映各变量之间的关系，并不能反映出模型中各交互项之间的相互联系，特别是关于管理防御程度不同的企业在CEO变更前后时期的企业价值的变动趋势。
5.3.3T检验下双重差分模型的结果及分析
表5-6是运用T检验进行双重差分的结果。其中第（1）、（2）列是参照组在预测期前后企业价值变化情况的均值，单从数值上看，企业在预测期后价值由1.619变为2.760,存在比较明显的上升；其中第（3）、（4）列是实验组在预测期前后企业价值变化情况的均值，单从数据看，企业在预测期前后的价值是由1.707变为3.213存在较大幅度上升，与第（1）、（2）列的变化程度相差不大，但对比第（6）列一阶差分的T检验结果表明，在2007—2014年间经历过CEO变更事件的企业，后期价值的提升幅度是显著的，P值达到14.420。具体来看，企业价值都会有随着时间推移而存在上升的趋势，但根据一阶差分的结果发现，经历过CEO变更的企业，其价值在后期会有明显的上涨，这与假设1相一致；其中（5）、（6）两列分别是参照组和实验组在观测期前后相同时期，企业价值的变化情况。由两组数据的整体趋势上看，企业价值都有着随着时间推移而存在上升的趋势，但根据参照组一阶差分的结果发现，参照组在CEO观测期前后的价值变化的差异性为1.141且t值为3.752在1%水平上是显著的，表明参照组在观测期前后时期的企业价值变化是比较明显，而由实验组数据的变化看出，实验组在观测期前后时期企业价值同样具有显著的差异，两者差异的t检验值为14.420,但根据一阶差分可能无法判断是否CEO变更对企业价值存在直接的影响，必须进行二阶差分才比较准确，所以利用二阶差分Z检验值得到第（7）列数据，即对样本进行二次差分的实证结果看出，P值为0.0000显著，表明一阶差分结果之间的差异性也是显著的，即参照组与实验组间的差异也是显著的，这很好的排除了时间外界变量等除CEO变更以外的其他变量导致企业价值在观测期前后存在差异的因素，因此可以得出，相比于未经历过CEO变更的参照组，经历过CEO变更的实验组，其价值在后期的涨幅明显大于前者，验证了假设2的正确性。但值得注意的是，这里剔除了在2015-2016年间再次发生CEO变更的企业以及2015-2016年间因CEO变更或其他原因导致不能持续经营的企业。因此，在实务中CEO变更对能够持续存续下来的企业，其价值的提升是存在促进作用的。
表5-6T检验下双重差分法的结果汇总表
5.3.4多元线性回归分析
(1)实证检验下的双重差分模型的结果及分析
表5-7是利用模型(5.1)对假设1和假设2进行的实证检验。因变量衡量的是企业价值(TobinQ),自变量衡量的是CEO变更(Turnover)与否，其中Tumover*Time项表示预测期以后的实验组即在2007—2014年间经历过CEO变更的企业在2015—2016年间企业价值的情况。其中第(1)列是未加入相关控制变量的回归结果，第(2)列是在模型中加入了控制变量后的回归结果，两者虽然在显著性上存在差异性，但变量间的变动方向基本一致，结论具有一定的稳健性。具体分析发现，变量Turnover的系数均为正，且第(2)列的系数更显著为1.121,t值为9.703,表明实验组整体的企业价值要高于参照组的企业价值，即经历过CEO变更的企业相对于同时期未经历过CEO变更的企业，其价值更高,验证了假设2；而变量Time的系数在控制了其他变量后在1%的水平上也显著，数值为0.905,表明随着时间的推移，企业价值也会有显著的上升趋势，即经历过CEO变更的企业，其价值在后期会上涨，验证了假设1,这与表5-6的结论相一致。通过交互项Tumover*Time的系数为0.137且在1%的水平上显著,表明实验组在CEO变更事件后的企业价值存在显著的上升，但系数值要小于因时间推移而发生增值的程度，表明实验组在变更CEO以后的时期，企业价值会有所上升,但排除时间变量的影响,提升作用会有所下降。总而言之，企业在经历CEO
变更事件后，价值会上涨且上涨的幅度会明显大于同时期未经历过CEO变更的企业。
。
（2）管理防御对CEO变更与企业价值关系的影响
表5-8是利用模型（5.2）对假设3的实证检验结果，研究不同管理防御程度在CEO变更事件中影响企业价值变化的程度。其中第（1）列是全部样本的回归结果，第（2）列是管理防御程度较高的企业，定义为管理防御综合得分大于该年度内所有样本企业的中位数值；第（3）列是管理防御程度较低的企业，定义为管理防御综合得分小于或等于该年度内所有样本企业的中位数值。
首先，分析全样本中的系数，发现Turnover的系数为1.070且在1%的水平上显著，且Time系数为0.611为正也在1%的水平上显著，这与表5-7的回归结果相似，验证了假设1和假设2。但变量Manage的系数为0.921是正且在1%的水平上显著，这与本文在研究假设部分的分析相违背，反而表明管理防御程度越高的企业，其价值越高，可能存在以下几种解释：首先，管理防御程度较高的企业，高管层对该职位和行业的了解程度较高，而当高管层的利益寻求动机与企业利益最大化的动机一致时，高管的自利行为也有利于企业价值的提升；再者，在高管防御程度的企业中，如果企业制定的股权激励薪酬占主导，也能使得高管将企业价值最大化作为自己努力的目标,使得高管寻求利益的方式与企业价值最大化的方式相吻合；最后，企业处于兼并与收购比较密集的行业中，高管层为了坐稳自己的位置，降低企业被接管，自己被辞退的风险，即便拥有较高的管理防御，也不会轻易的为谋取私利，建造帝国而损害到企业价值，使自己处于被更换的风险之中。基于以上几种原因的存在，管理防御程度与企业价值间也可能存在显著正相关关系，因此，管理防御动机对企业发生CEO变更后价值的走向同样具有必要的研究价值。由表5-8的交互项Time*Manage的系数为-1.265且在1%的水平上显著，即管理防御程度与企业价值呈现负相关关系，表明在2015-2016年间管理防御程度越高的企业，其价值水平越低，而管理防御程度越低的企业，其价值水平越高，这侧面可能反映出，在2015-2016年间是企业经历过CEO变更后，现任的CEO的“帝国”较小，相对而言，管理防御动机会小于之前，企业价值的涨幅大于未经历CEO变更的企业，其拥有的管理防御程度对企业的正向作用，并且由交互项Manage*Tumover的系数为-0.834且在1%的水平上显著，说明，经历过CEO变更的企业，其管理防御程度与企业价值之间是显著负相关的，这符合假设3的分析，更加印证了CEO变更会影响到企业管理防御水平，从而对企业价值产生影响的思路。但由三者交互项Tumover*Manage*Time的系数为正0.332且在10%的水平上显著，企业管理防御程度并非总与企业价值呈反向变动关系，其与企业价值间存在动态变动，因此借助分析第（2）列和第（3）列样本的回归结果明确管理防御的差异如何影响CEO变更后的企业价值的。
其中第（2）列衡量的是管理防御程度较高的企业。由三者交互项的系数为-0.844,且不显著表明实验组在经历了CEO变更事件后，管理防御程度越高，企业价值反而越低，而交互项Tumover*Time的系数为正0.026且在1%的水平上显著，得出实验组中管理防御程度较高的企业在经历了CEO变更后，企业价值会有所上升，但管理防御程度会相对降低。其中第（3）列衡量的是管理防御程度较低的企业。由系数Time为0,791且在1%的水平上显著，而三者交互项Tumover*Manage*Time的系数为1.681且在1%的水平上显著为正，交互项Time*Tumover的系数为0.130且在1%的水平上显著，得出实验组处于整体管理防御较低的情况时，企业的管理防御程度越高，其价值在预测期以后会有所上升,但在管理防御程度较高时，实验组在预测期以后的企业价值反而降低。因此，假设3不能完全成立，管理防御程度并非总是与企业价值呈反向变动关系。具体来看，当企业管理防御水平低于行业管理防御水平时，及时变更CEO有利于企业价值后续的提升；但是如果该企业的管理防御程度高于行业管理防御水平时，变更CEO可能无益于企业今后的发展。总之，企业的管理防御会对CEO变更过程中的企业价值造成影响,但是管理防御程度在行业中所处的水平也会影响到其在企业价值中发挥的作用。5.4进一步的检验
在我国，企业性质不同的上市公司，其CEO的选聘机制同样也存在着一定差异。其中，国有控股企业狭义上是指政府或国有企业（单位）的持股比例达到50%以上，以及占有的股份虽然未达到50%以上，但拥有实际控制权或者可以实质上对企业的股东大会上审议的各项重大决策产生重大影响的企业。由于和非国有控股企业相比，国有企业CEO的职位变更并不是完全由市场来决定的，而是主要取决于行政任命，其CEO的个人企业家才能与经营理念并未经历过市场的检验（李新春和苏晓华，2001）,所以CEO个人能力对公司业绩的作用一般是微乎其微（李新春和贺小刚，2005）0
目前，学者们进行了关于企业性质对CEO变更影响的大量研究。现有研究结论与实证证据认为，在政府无法进行非经济性目标的干预下，管理者的职位变更和企业绩效之间应当表现为明显的相关关系，进而影响公司的企业价值。由政府主导下的CEO变更与聘任是一个显然的内部劳动力市场，在该内部劳动力市场中，政府人员负责监管国有企业中的管理者。而在政府无法对其进行非经济性目标的干预情况下，企业经营绩效良好的CEO,得到提拔的概率就会越大；相反企业经营绩效不佳的CEO,被强制性变更职位的概率则会越大。但是，一旦政府无法真正做到政企分开，仍然给国有企业的CEO设置各种政治性目标要求，就会使得国有企业的CEO变更背离企业绩效等经济性目标，当然也必然会违背企业价值最大化的原则。所以，通过考察CEO变更与企业价值的关系可以反映政府控制对公司治理可能存在的影响，加上近年来非国有企业的迅速发展，分别比较国有企业和非国有企业CEO变更与企业价值的关系可以进一步增强本文结论的可靠性。
基于以上分析，本文按照CSMAR经济研究数据库中的分类标准，对研究样本按照国有企业和非国有企业进行重新分类。表5-9和表5-10是对模型(5.1)和(5.2)重新进行回归分析的结果，其中第(1)列是未加入相关控制变量的回归结果，第(2)列是在模型中加入了控制变量后的回归结果，两者虽然在显著性上存在差异性，不过变量之间的变动方向总体相同，因此结论在总体上是可靠的。从下表中可以看出，不论企业为国有企业还是非国有企业，CEO变更与企业价值之间均在1%的水平上显著，但相对比来看，两者的关系在非国有企业中相关性更高一些，这说明了我国非国有企业中的股东会更多的关注现任CEO是否能够给企业价值带来更大的提升，并将其作为是否变更CEO的考虑因素之一。
5.5稳健性测试
考虑到进一步提高本文研究结论的严谨性，本文单独做了稳健性测试。具体如下：
(1)企业价值的重新度量。考虑到利用TobinQ值衡量企业价值，有一个重要的前提条件是在成熟的资本市场中，但国内目前的资本市场还不够成熟。因而为避免研究出现不稳健的结果，本文参考谭庆美和魏东一(2014)的做法，另外选取了总资产净收益率(ROA)作为衡量企业价值的另一个指标，并针对上述的T检验及实证分析进行重新检验。具体分析结果见表5-11和表5-12,与前文结果基本一致。因此，整体结论不变，本文的研究具有稳健性。
(2)管理防御程度的重新度量。为了提高本文研究数据的稳健性，本文在参考黄国良和董飞等(2010)从管理者角度三个方面度量管理防御程度的基础上，还另外釆用了第一大主成分分析的方法赋值管理防御指标。
具体计算公式为：Manage2=-0.2664*Age+0.1822*Ze-0.0145*Edu+0.4020*Cg+0.1440*Salary+0.0686*B1+0.0841*B2-0.3366*Herl0o并针对上述的T检验及实证分析进行重新检验，具体分析结果见表5-13,与前文结果基本一致。因此，整体结论不变，本文的研究具有稳健性。
5.6内生性检验
在关于CEO变更与企业价值的研究中，学者们总是会被内生性问题中的变量自选择偏差问题所干扰，这也理所当然成为在研究中不可忽视的难题。由于CEO究竟是否变更的决定是企业自行选择性的结果，因此就会使得本文的研究样本并非呈现为随机分布的状态，这便与回归分析的假设前提相矛盾，那么结果必然会存在偏差，所以本文参考Heckman(1979)两阶段法对前文的实证分析部分做进一步的内生性检验。具体如下：
第一阶段采用Probit模型估计CEO变更的影响因素，并计算出CEO变更的逆米比尔比率IMRo首先，构建一个虚拟变量Turnover作为因变量(当企业2007—2014年间经历了CEO变更，该变量取1,否则取0)；其次，本文参考吕暖纱和梁彤缨(2007)的做法，本文在Probit模型中加入以下控制变量：企业业绩(ROE)、董事会规模(BS)、CEO与董事长两职合一或分离(Duality)、第一大股东持股比例(First)、高管持股比例(Stockhold)行业固定效应(Ind)
。
6结论及政策建议
6.1研究结论与政策建议
6丄1研究结论
CEO的能力在很大程度上影响着一个企业的发展实力，因而CEO的变更也成为了企业发展过程中必经的关键环节。并且，在公司的企业价值没有达到股东既定目标的情况下，企业的CEO很大程度上存在被替换的可能，这是企业价值变化所带来的经济后果之一。相应的，当企业CEO发生变更时，将来的企业价值也会发生不同程度上的变动，但是作为CEO变更产生的经济后果，企业价值的变动趋势目前还没有统一的研究结论。
因而，本文除了釆用一般回归分析的方法外，还借助了双重差分的模型分析CEO变更对企业价值造成的影响。当企业的CEO发生强制性变更时，企业当期的价值往往较低，投资效率以及运营状况都未能满足委托人的要求，若能及时变更现任CEO,使更有能力的高管接手，便有助于企业未来期间的稳定发展。当企业的CEO是自愿性变更时，大多数是由于现任任届期满或个人原因需要离职，新任的CEO虽没有前任熟悉业务但可以为企业注入新鲜的血液，带来更大的投资机会和发展前景，帮助企业实现后续的进一步发展。因而，鉴于理论上的分析，及时变更CEO的企业，在未来期间其价值会有所上升。但在实务中，变更CEO也会给企业带来一定的威胁，因为当企业的CEO发生变更时，除了企业内部本身需要作出及时调整外，还会向外界传递一些不良消息，如企业CEO变更的公告可能表明该企业当前的内部经营状况出现问题，决策制定出现偏差，严重的可能还会引起投资者撤岀资金，导致企业股价波动，价值受损，因此企业价值会在发生CEO变更后的短期内发生波动。但依据本文在剔除发生CEO变更后出现异常的企业，整体来看，有效及时的变更CEO是有利于企业的发展的。值得注意的是，本文是想借助研究CEO变更与企业价值间的关系，提醒企业及时有效的变更CEO并不会过大的减损企业价值，但是我们不应提倡企业通过频繁变更CEO来影响企业价值，因为投资者的预期心理以及企业内部的调整效果都是不可预期的，理论上CEO变更带来的正效益并不一定真的如此有用，本文只是想说明制定有效的变更决策对企业发展是有必要的。此外，在研究中本文还考虑高管的管理防御程度过高，自利动机过大很可能导致企业价值受损从而影响企业制定CEO变更决策。但本文研究发现，只有在低于行业管理防御水平中值的企业，若管理防御水平较高时应及时变更CEO；若该企业高于行业管理防御水平中值的企业，很可能由于现任管理层相当了解该行业及企业状况，一旦更换CEO,会
向外界传递不良信息，进而影响投资者的决策，并且对于企业自身的内部调节能力要求也会提高，在这种情况下，具有较高管理防御水平的企业，变更CEO可能无助于以后期间企业价值的回升。
基于以上的分析，本文借助双重差分模型进行实证研究，同时还设计了两个模型，利用交互项进一步研究CEO变更前后，实验组与参照组企业价值的变化，发现实验组在变更后的企业价值要高于变更前的企业价值，并高于同时期的参照组，即经历过CEO变更的企业，其价值会高于同时期未经历过CEO变更的其他企业，且两者之间的差异是显著的。在此基础上还研究了管理防御程度对两者的影响，发现在管理防御程度不同的企业，经历CEO变更事件对企业价值造成的影响也是不同的，但是在管理防御程度较低的企业中，CEO变更事件对企业价值的提升作用是更为突出的。
本文主要的贡献在于：（1）本文扩充了有关CEO变更与企业价值关系的文献，重点研究了CEO变更对企业价值产生的影响。通过双重差分模型以及回归模型中的交叉项验证了CEO变更有利于企业以后期间价值的回升，并进一步明确了在其他条件不变的情况下，经历过CEO变更的企业相比于同时期未经历过变更的企业会具有更高的价值；（2）在CEO变更对企业价值影响中创新性的融入了管理防御的影响，并为CEO变更会引起价值发生差异性变化的原因提供了另一种解释，即CEO的变更不仅仅会引起股票价格或股票收益发生变动，还会因企业高管的管理防御程度发生变动而改变企业价值；（3）为企业制定相关的CEO变更决策以及为实现企业价值的提升方式提供了理论上的参考，提醒企业不因担心价值的波动而无视企业变更CEO的决策，及时有效的变更CEO可能无益于当期企业价值的稳定，但对于后期企业价值的稳定是有积极作用的。并通过考虑管理防御程度因素的影响，可以得出并非管理防御程度越高的企业，其代理问题就会越突出，企业价值越容易被损害。只有当企业所拥有的管理防御程度处于行业较低状态时，随着管理防御的降低，CEO变更对企业价值的正向作用越显著。而当企业处于管理防御较高水平时，其使得CEO变更对企业价值产生的影响相对较小，并不同假设所述，高管理防御程度的企业价值必然较低，这也为管理防御积极作用提供了理论依据。
6.1.2政策建议
综上所述，当企业价值处于下滑状态时，企业可以视情况决定是否需要做出变更CEO的决策，如果价值下滑是由于现任CEO能力不足或是该CEO在任职期间倾向于过度投资而造成资源浪费，则应选择更换该CEO,且此时的CEO变更决策将会有利于企业价值的回升；但如果是由于其他原因而与CEO本身无关，
则是否变更CEO则需要另做考虑，这既要考虑现任CEO是否具有能力应对今后的危机，还要考虑更换后对外界产生的潜在影响。
因此，企业在制定CEO变更决策时，需重点考虑两方面，第一，现阶段企业价值是否处于较低水平；第二，该企业CEO的管理防御程度在同行业中处于何种水平。如果企业价值处于较低水平但CEO管理防御程度也较低，该情况可能表明现任的CEO能力有限，及时变更CEO,企业价值一般会有所改善；但是当企业价值较高，而CEO管理防御程度也较高时，企业就需要时刻关注高管的动态，一旦高管的自利动机妨碍到企业价值最大化目标的实现时，企业价值的下降将在所难免，及时制定CEO变更决策就尤为重要了;但如果当企业价值较低，而CEO的管理防御水平较高时，可能变更CEO的决策对企业价值的改善并没有太大的积极作用。因此，CEO是否需要变更，既取决于该CEO的任职能力，也取决于该企业所处的行业状态及经营策略，企业虽无需频繁的制定CEO变更决策，但抓住时机适时的变更对其今后的发展还是具有积极作用的。
6.2本文的研究局限性与进一步研究方向
6.2.1本文的研究局限性
本文主要存在以下局限性：
（1） 在样本选取和变量计量方面可能有偏差。由于本文未能够研究其他特殊股票的相关问题，所以在选取样本时可能会导致一些偏差。另外，由于目前没有统一的关于管理防御程度的计量指标，因此在对企业管理防御程度进行计量时,本文釆用因子分析法对管理防御程度进行测量并赋值，参照黄国良（2010）等人在研究管理防御时选取的研究指标，包括管理者特征、管理者激励以及管理者监督这三个方面共8个变量，并参考了李延忠（2012）等学者对经理管理防御程度进行主成分分析的测量方法。该测量方法的单一性可能会导致本文的研究结论存在一定的偏差。
（2） 理论分析的水平和层次有待拔高，且分析有待更深入，设计的回归模型有待于进一步完善。该模型存在一定的局限性，比如实证检验结果无法排除模型变量本身可能存在的互为因果的关系。另外，由于影响现实中一家企业企业价值的因素数不胜数，因此实证检验中难免会遗漏一些其他的与公司治理和公司特征相关的影响因素，从而可能会使得文章的研究结论不够严谨。
（3） 研究角度比较单一，研究比较缺乏动态性，且样本数量可能不足，比如本文直接研究CEO变更对企业价值的影响，而并未深入研究分析其究竟通过哪些具体方面来导致了企业价值的变动，是否与企业资本结构的优化有关，等等。从而可能会在一定程度上影响实证检验结果的准确性和说服性，也会影响本文研究结论的实用性和适用性。
6.2.2进一步研究方向
由于本文研究存在很多方面的局限性，因此本文今后可以从以下几个方面进行进一步研究：
密切关注国内外有关CEO变更、管理防御对企业价值的影响方面的研究成果，尤其是关于管理防御程度的计量方法，以便在进一步中更加准确的对管理防御程度进行衡量。
此外，也可以从多角度入手，动态的研究CEO变更对企业价值。例如，由于目前研究CEO变更对企业价值影响的文献主要关注点在于CEO的变更对具体的盈余管理、企业资本结构以及公司业绩等的影响，并且该角度的研究结论存在着较大的不一致，至今还未有统一结论。所以本文可以以上述的盈余管理、资本结构等为中间变量，换个角度来研究CEO变更对企业价值的影响。
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