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资本市场上的盈余管理行为是上市公司普遍存在且系统化的行为。然而，在资本市场“严监管”的大背景下，上市公司对盈余的操纵行为将变得更加谨慎。文本信息是对数字信息的解释与补充，具有结构化的财务数据难以具备的感性特征，在披露的内容及形式上更加灵活，然而对文本信息表述的标准化约束尚处于监管的灰色地带，其传递成本和违规成本低廉，这可能吸引管理层对文本信息进行“操控”和“装饰”，因此，管理层可能会寻求通过文本信息的渠道，来减轻公众和监管部门对盈余管理行为的舆论压力。管理层讨论与分析（以下简称MD&A）是上市公司财务报告的核心内容，对财务报表数字部分形成有益的补充。那么，其文本数字是否会在管理层的动机下匹配盈余信息，实现数字信息和文本信息的耦合？
本文基于委托代理理论、信号传递理论、信息不对称理论、行为财务理论来研究上市公司管理层是如何根据数字信息对文本信息的情感进行把控，即通过MD&A语调情感倾向来实现对盈余管理行为的配合，以此影响市场参与者对公司的认知和评价。在此基础上，进一步求证亏损企业的盈余管理行为对MD&A语调情感倾向的影响是否会强化。随后本文继续探究了不同方向的盈余管理行为与MD&A语调情感倾向之间的配合关系是否存在强弱差异。具体而言，本文选取2010-2016年间我国沪深两市非金融类上市公司为研究对象，通过对上市公司年报及其“董事会报告”的核心内容—管理层讨论与分析(MD&A)进行数字和文字信息的双重分析,探索不同盈余管理行为对MD&A语调情感倾向的影响。研究结果发现：(1)上市公司的应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向呈正相关关系，上市公司的真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向呈负相关关系。(2)当上市公司上一年度发生亏损时，其盈余管理行为与MD&A语调情感倾向之间的关系会被强化。(3)区分不同盈余管理方向，相比负向应计项目盈余管理和负向真实活动盈余管理，正向应计项目盈余管理和正向真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的配合度更高。最后，基于理论分析和实证结果，本文对管理层利用语调情感倾向的策略性披露行为提出了相关政策建议，同时对本文研究的不足之处与展望进行阐述。
关键词：应计项目盈余管理；真实活动盈余管理；语调情感倾向
目录
第章引言1
第一节研究背景与意义1
一、研究背景1
二、研究意义3
（一）理论意义3
（二）现实意义4
第二节研究内容与创新点4
一、研究内容4
二、研究路径5
三、本文可能存在的仓U新点7
第二章文献综述8
第一节盈余管理相关研究8
一、应计项目盈余管理及其后果9
（一）应计盈余管理与现金流量9
（二）应计盈余管理与非效率投资9
（三）应计盈余管理与投资者权益保护10
二、真实活动盈余管理及其后果11
（一）真实活动盈余管理辨析11
（二）真实活动盈余管理的选择与运用12
三、企业盈余管理方式选择研究13
（一）IPO企业盈余管理方式选择13
（二）内部控制与企业盈余管理方式选择14
（三）影响盈余管理方式选择的其他因素15
四、亏损企业盈余管理的相关研究15
第二节文本信息语调情感倾向及其信息含量研究17
_、文本信息概念及其对象特征17
二、文本信息的分析方法与度量方式18
（一）文本信息的抓取19
1.字典法19
2.机器学习法19
3.“词袋"法20
（二）文本语调情感倾向的量化20
1.平均情绪法20
2.净值法20
3.计数法20
三、语调情感倾向在信息披露中的作用21
（一）文本信息语调情感的决策有用性21
（二）文本信息语调情感的决策无用性22
第三节文献评述23
第三章理论分析与假设提出25
第_节理论基础25
一、委托代理理论25
二、信号传递理论26
三、信息不对称理论26
四、行为财务理论27
第二节研究假设28
一、盈余管理行为与MD&A语调情感倾向28
（一）应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向29
（二）真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向30
二、亏损企业盈余管理行为与MD&A语调情感倾向31
第四章实证研究设计33
第一节样本选择与数据来源33
第二节变量设计与模型构建33
一、被解释变量：MD&A语调情感倾向变量Tone33
二、解释变量：盈余管理变量34
三、控制变量35
四、模型构建37
第五章实证结果分析39
第一节描述性分析39
_、全样本描述性统计分析39
二、变量间的相关性分析41
三、组间均值检验42
第二节盈余管理行为与MD&A语调情感倾向多元回归分析45
一、盈余管理行为与MD&A语调情感倾向的回归结果分析45
二、亏损企业盈余管理行为与MD&A语调情感倾向的回归结果分析50
第三节进一步分析：不同的盈余管理方向与MD&A语调情感倾向的多元回归分析52
第四节稳健性检验56
第六章结论与展望62
第一节研究结论62
第二节政策建议63
第三节研究展望64
参考文献
第一章引言
第一节研究背景与意义
_、研究背景
公司的盈余管理行为一直以来都受到学术制度研究者和商业各方的密切关注，备受争议。适度的盈余管理是企业财务管理技术趋向成熟，经营完善的标志，但在两权分离的现代企业制度下，管理层往往伺机运用过度的盈余管理，损害股东利益。首先，管理层可以通过盈余管理来歪曲信息披露，这在一定程度上减少公司财务信息的可靠性，降低会计信息质量，导致市场信息不对称；此时，管理层因具备真实信息带来的信息优势，利用市场的不完全有效性，在二级市场上进行内幕交易，并从中获利(曾庆生，2014)。来自国外的证据表明，管理层为了提高股票发行价格，在增发计划实施之前进行盈余管理，但是股价后继能力严重不足，在增发后的五年，股价走势弱于总体市场(Teoh,WelchandWong,1998)。上市公司的盈余管理也可能扭曲企业正常的经营活动，虚增公司的账面价值，使董事会和投资者对公司未来的经营现金流做出过度乐观的估计，而管理层借机扩大投资，在公司投资过度中谋取私利，导致企业未来的业绩下降，甚至损害股东的利益。管理层还可以通过盈余管理来掩盖自身“偷懒”与“不作为”，即通过调节利润来保证公司的业绩和股价符合薪酬契约的基本要求(JensenandMeckling,1976)。更有甚者，有学者发现管理层还会借助盈余管理来获取超过行业平均水平的薪酬，由于薪酬攀比心理的存在使得管理层具有更加强烈的动机运用盈余管理来提高报告利润，以获得更高的报酬(罗永等，2016)。综上所述，国内外大量的研究显示，资本市场上的盈余管理行为是上市公司广泛存在的、系统化的行为，但因其操作的隐蔽性，这种事实上的委托代理冲突却难以在资本市场中得到有效监管。
盈余管理是针对数字信息的一种信息操纵行为。目前，证监会对会计信息质量的监管已更趋严格，中小投资者的防范意识和分辨能力也在逐日提高，上市公司对于盈余管理的使用更加谨慎。为了隐蔽地进行盈余管理，管理层可能通过文本信息渠道，来减轻大众和监管部门对其行为的怀疑。在年报当中，文本信息具有结构化的财务数据难以具备的感性特征，是用来解释数字信息的，在披露的内容及形式上更加灵活。相比于复杂的数字信息，投资者更容易从中捕捉到有效信息。然而对文本信息表述的标准化约束尚处于监管的灰色地带，这吸引了管理层对文本信息进行“操控”和“装饰”，便于更多机会主义行为的实施。随着计算机技术在会计研究领域的应用，关于文本信息的研究日渐增加。学术界通过实证研究证实，文本信息与数字信息具有异曲同工之妙，能够引起显著的市场反应。从股票收益的角度，Davis(2012a)、Baginski(2012)等学者发现，文本信息越乐观，披露后的股价异常收益越高。除异常收益外，LoughranandMcDonald
(2011)>Price(2012)等学者发现文本信息还会引起股票交易量的变化。谢德仁和林乐(2015)研究了文本信息与公司未来业绩的关系，发现文本信息越乐观，公司的未来业绩越好。该研究从事后验证的角度表明我国上市公司披露的文本信息具有较好的可信度。然而，信息披露规则和审计程序对文本信息表达方式制约难成规则，故文字信息表达的可靠性较差，容易受到上市公司管理层的利己动机影响，因此，它很可能是一种传递成本和违规成本很低的“廉价信息”(Demers,2011)。Li(2010b)研究发现文本信息可理解性与公司未来盈利以及现金流量负相关，管理层会增加文本信息的复杂度，干扰投资者的判断，从而递延他们获取真实信息的时间。Busheeetal.(2015)研究发现管理层会通过文本信息的乐观性表述隐瞒公司的负面信息，以此来误导投资者，以期降低负面业绩对公司价值所带来的不良影响。曾庆生(2016)发现文本信息的乐观程度与披露后内部人交易呈负相关关系，这说明内部人利用文本信息来向市场传递错误信号，而后反向交易股票，从中牟利。总而言之，文本信息具有情绪传导效应，会引起股市的波动，同时其传递成本和违规成本低廉，管理层可能借文本信息误导投资者。
通过上述分析可看出，管理层有充分的利己动机，通过对语言文字的“粉饰”性表述传递错误或模糊信息，增加投资者的信息解读难度，影响投资者情绪。从这一点上看，操纵文本信息的行为似乎与盈余管理殊途同归，它们都源于管理层歪曲真实信息的意图。那么，这两种信息操纵行为是否具有一定的联系，Huang(2014)的研究发现，有80%的美国上市公司在报表上的盈余管理时，也在进行针对年报文本信息的“语调管理"。但总体而言，这两种信息操纵方式的关系尚
未被学术界广泛关注，这也是本文的机会所在。
我国是一个语言表达高度依赖语境的国家，讲究“听话听音，锣鼓听声”，在上市公司的信息披露当中，数字信息与文本信息的耦合程度会更高。据此，本文认为在汉语语境下进行数字信息与文本信息的综合研究更具有现实意义。因此，本文选取了2010-2016年间在我国沪深两市上市的非金融类企业，通过对上市公司年报及其“董事会报告”的核心内容一管理层讨论与分析（MD&A）进行数字和文字的双重分析，探索不同盈余管理方式与文本信息之间的关系，研究结果发现上市公司的应计项目盈余管理与MD&A情感倾向呈正相关关系，真实活动盈余管理与MD&A情感倾向呈负相关关系。在上述研究的基础上，进一步基于企业亏损的角度探讨，研究亏损企业盈余管理行为与文本信息操纵之间的关系。最后，研究不同方向盈余管理是否与文本信息管理存在不同的配合行为。
二、研究意义
（-）理论意义
现阶段，学术界对于上市公司盈余管理和文本信息操纵分别进行过一系列研究，然而较少有学者关注到二者之间的联系。盈余管理所制造的信息鸿沟可以帮助管理层掩盖他们侵害股东利益的行为，管理层对文本信息的操纵也能够影响投资者对真实信息的读取能力。本文探讨了在管理层自利性动机的驱使下，这两种信息操纵方式是否存在着某种关联。本研究的理论意义在于：第一，通过验证上市公司盈余管理倾向和文本信息导向之间的关联，拓展了行为财务理论研究领域；第二，通过区分上市公司的不同盈余管理方式（应计项目盈余管理、真实活动盈余管理）以及不同方向的盈余管理（正向盈余管理、负向盈余管理），分析不同盈余管理行为下的文本信息特点，深化了现有文本信息的研究内容，有助于更细化地区分上市公司管理层的文本信息操纵行为；第三，本文在上述研究的基础上，进一步从企业亏损的角度，深入探讨当上市公司在发生亏损时，盈余管理行为与文本信息操纵之间的关系是否会被强化，通过对该问题的回答，能够对我国亏损上市公司的信息披露研究起到补充作用。
(二)现实意义
本文的实际意义体现在以下三个方面：第一，首次将上市公司管理层的两种信息操纵手段(盈余管理和文本信息操纵)归入到同一理论框架下进行研究，从管理层动机的视角对两种信息操纵手段之间的关系进行了讨论，有助于推动我国上市公司治理机制的完善。第二，本研究从实证的角度上发现MD&A文本信息因具备一定的信息含量，成为管理层策略性披露的重要手段，是引发委托代理冲突的原因之一，该结论有助于帮助投资者更好地理解上市公司信息披露内涵。第三，根据本文的研究结论，上市公司管理层的数字信息操纵和文本信息操纵是配合使用的，这就提醒我国上市公司监管机构不仅要关注于数字信息真实性，还要关注上市公司文本信息披露的真实性，尽早出台针对文本信息的披露规范。
第二节研究内容与创新点
—、研究内容
本文首先从管理层动机出发，来研究MD&A文本信息的语调情感倾向，通过对管理层动机的分析，发现管理层在信息披露中具有很强的机会主义动机。在监管和审计日益严格的背景下，这种机会主义动机正逐渐从财务信息操纵转向非财务的文本信息操纵。基于该发现，本文拟研究以下方面的内容：
(1)MD&A语调情感倾向是否与上市公司的盈余管理行为有关系？如果存在一定程度的相关性，盈余管理存在应计项目盈余管理和真实活动盈余管理，那么，依据不同的调整方式，MD&A语调情感倾向与选择上市公司的盈余管理行为之间的关系是否不同。
(2)如果上市公司在上一年度发生亏损，那么MD&A语调情感倾向与其釆取的盈余管理行为之间的关系是否会受到影响，是加强还是抑制。
(3)MD&A语调情感倾向与上市公司不同方向的盈余管理行为的配合程度是否存在偏好性。
本文的结构安排大致如下：
第一章：引言。本研究论述本文的研究背景以及研究的理论意义和现实意义,在此基础上阐述本文的研究内容，最后阐述本文的整体框架与技术路径和可能存
在的创新点。
第二章：文献综述。本部分概述国内外有关盈余管理、MD&A语调情感倾向以及数字信息与文本信息二者结合的现有研究，并对文献进行述评，为本文的研究提供理论依据。
第三章：理论分析与假设提出。本章拟对与本文研究相关的理论，即委托代理理论、信号传递理论、信息不对称理论和行为财务理论分别进行阐述。在此基础上，基于理论分析并提出本次研究假设。
第四章：实证研究设计。本章主要说明样本选择与数据来源，被解释变量、解释变量及控制变量的设计与实证回归模型的构建。
第五章：实证结果分析。本章由描述性分析、盈余管理行为与MD&A语调情感倾向多元回归分析、进一步分析和稳健性检验四个部分组成。描述性分析是对全样本的描述性统计，变量间的相关性和组间均值检验进行初步特征分析；多元回归分析是对所构建的三个基准模型的回归结果分析以验证本文的核心假设；进一步分析则探讨不同方向盈余管理与文本信息配合程度的差异；最后，对模型的稳健性进行检验。
第六章：结论与展望。归纳与总结本文实证结果得出的结论，并根据结论得出相关政策建议，并且指出该研究的局限性以及阐明本文未来的研究展望。
二、研究路径
图1-1为本文的研究路径，对本文研究的主要问题从背景分析、理论分析和实证分析三个方面进行考察，研究方法主要包括归纳与演绎，逻辑回归分析和比较分析。
总结结论，提出政策建议
图14研充路径
三、本文可能存在的创新点
本文在学者们研究的基础上，可能存在以下三方面的创新；
(1)关注上市公司盈余管理行为与文本信息操纵的关系，并区分MD&A语调情感倾向与不同的盈余管理行为之间的关系。由于信息不对称，管理层具有管理内部信息的能力，不仅仅体现在操纵数字信息上，也体现在操纵文本信息语调上。随着监管的加强与完善，数字信息操纵空间有限，文本信息具有相当大的独特弹性优势，而计算机文本分析技术的发展，使得我们有机会对文本信息进行量化研究。本文将视角放在MD&A语调情感倾向，关注管理层是否为了达到自身效益的最大化，使得两种信息在一定程度上实现耦合，并考察了亏损企业的MD&A语调情感倾向与盈余管理之间的耦合性变化。
(2)随着年报中披露亏损的上市公司数量日益增多，为了避免公司股票被ST特别处理，管理层出于“保职”心理，会想方设法在短期内扭亏为盈。故亏损企业作为一类特殊主体，其进行盈余管理的动机大大增强。本文在基础研究上更进一步分析亏损企业的MD&A语调情感倾向与盈余管理行为之间的联系是否会被强化，深化了盈余管理的研究内容。
(3)本文又进一步考察不同方向的应计项目盈余管理和真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的配合程度。当管理层实施正向应计项目盈余管理，因投资者对好消息始终持怀疑的态度，分析得出管理层对好消息会加以过度渲染以减轻投资者的疑虑，所以与MD&A语调情感倾向配合度更高；当管理层实施真实活动盈余管理时，管理层更重视个人未来利益的争取和声誉保全，对市场悲观的情况会着重说明，并试图对未来市场扭转的情况有所保留，保证自身能够获取相应的隐性收益(控制权收益)和显性收益(薪酬福利)。
第二章文献综述
第一节盈余管理相关研究
上市公司的盈余管理行为受到学术界和实务界一直以来的密切关注。KatherineSchipper(1989)在“信息观”的基础上提出盈余管理是企业管理层(包括董事会、经理、部门负责人)在对外披露时，有目的地对财务报告进行控制，实现一定“私人利益”的披露管理。孙铮、王跃堂(1999)认为盈余管理就是企业凭借会计准则的应用空间实现操纵会计数据的合法行为。张炳红(2011)指出企业盈余管理是一种会计行为，最初始动机是由于管理层的经济人理性和信息不对称，在寻求利益的过程中，希望以最小的耗费获取一定程度的利益最大化或资源最大化。
合规的盈余管理在某种程度上可以帮助企业实现特定的价值，比如，由于我国证监会对申请首次公开募股、配股和增发新股的企业的净资产收益率都做出了严格的规定。故上市公司为达到公开上市、配股和增发新股的目的，就会在大股东的支持或配合下，通过盈余管理调整净资产收益率，改善公司业绩表现，实现企业价值。允许适度盈余管理也是对相关利益主体的尊重的一种体现。但是，过度的盈余管理往往沦为当权者谋取私利的工具。研究发现，公司管理层通过盈余管理提高股票发行价格、操纵股票价格波动，证实了企业管理当局盈余管理的资本市场动机。此外，基于对投资者的风险厌恶与心理预期的取向迎合，管理层运用盈余管理来平滑利润，让投资者以为企业在稳定地经营和发展，进而吸引投资
(BiddleG.C.etal.,2009；DefbndMandZhangJ,2014；龚启辉等，2015；王云等，2016；周美华等2018)°
到目前为止，学者更多地将盈余管理按照其调整利润是否影响现金流，细分为应计项目盈余管理和真实活动盈余管理。企业既能通过会计应计项目来操控盈余，也能通过真实活动掩盖亏损或下调利润(Grahametal.,2005；Roychowdhury,2006)o
_、应计项目盈余曾理及其后果
(-)应计盈余德与现金流■
Dechow(1995)曾就应计盈余管理给出定义：应计项目的盈余管理是通过会计政策选择与运用和会计估计变更来调整报告利润或模糊或掩盖企业的真实业绩的行为，它不会改变企业的正常经营活动，也不会牺牲企业的长远的价值，
在企业的经营指标中，经营活动现金流的可调整空间很小，因其客观性也被视为具有价值增量的盈余信息。相比之下，应计会计利润更具有主观性和易操作性。张玲等(2009)曾认为当企业的负债增加时，企业会通过应计项目操纵来提升利润，以降低债务违约风险。现已存在大量研究从不同角度证明了应计项目盈余管理会影响投资者预期，甚至影响分析师的盈余预测准确性。因此，有不少学者开始从现金流的角度研究公司经营情况。例如，DeFond和Hung(2003)认为分析师更注重预测企业现金流，是对投资者对应计会计利润表达的缺陷所做的弥补，从而初步验证了分析师发布现金流预测的需求假说。王会娟等(2012)研究发现，分析师更倾向于对应计项目较高且盈余波动性较大、资本密集度较高的公司发布现金流预测而不是盈余预测。Teoh和Wong(2002)则认为分析师会系统性地低估管理层的盈余管理水平，应计项目占比越高，分析师的盈余预测越不准确。Wasley和Wu(2006)从管理层视角预测得到能够证明管理层现金流预测有助于约束盈余管理行为的证据，即当管理者试图操纵应计项目进行向上的盈余管理时，他们就越不可能发布现金流预测。来自我国的经验证据也表明，分析师现金流预测会抑制管理层操纵应计项目的盈余管理，从而提高应计项目的透明度和增加应计质量(袁振超和张路，2014)。
(二)应计盈余博与非效率投资
部分持效率契约观点的研究认为盈余管理能够增加会计信息的信息含量，实现高质量的会计信息提高企业投资效率的目的(RonenandSadan,1980；SankarandSubramanyam,2001；KirschenheiterandMeluman,2004)。应计项目盈余管理通常在优化企业信息环境的基础上，强化其外部融资能力，缓解企业投资不足，提高企业投资效率。但证据表明管理层基于机会主义动机的盈余管理会掩盖企业真实的财务状况，进而导致会计信息的扭曲和价值相关性的下降(Teohetal.,1998)oMcNichols和Stubben(2008)研究美国资本市场，管理层为迎合资本市场预期，进行财务错报，因财务错报导致企业进行了当期的过度投资，而财务错报期后又产生投资不足的问题，从而证实管理层的盈余管理行为会直接误导企业管理层的投资决策。盈余管理虽源于不同动机，但对企业的投资效率有不甚相同的影响。现阶段，国内学者在这方面的相关研究普遍认为，应计项目盈余管理助长了管理层的非效率投资行为，使公司价值受损(张菊香，2007；任春艳等，2011；刘慧龙，2014；温日光等，2018)o
(三)应计盈余管理与投资者权益保护
为了限制管理层的盈余管理行为，多数学者认为应加强对投资者的法律保护，投资者权益受保护程度越高就要求企业盈余信息披露越充分，会计质量越高(Hawetal.,2004；Wuetal.,2009等；袁知柱等，2015；田莉等，2016)。吴永明和袁春生(2003)认为提高投资者保护程度更有利于提高企业财务信息质量。Leuzetal.(2003)研究认为在法律制度更完善，投资者保护程度更高的国家，企业的盈余管理行为也更少；反之，较为严重。即法律制度的强度与盈余管理水平呈负相关关系。Daivdetal,(2004)考察了欧盟国家中投资者法律保护制度和法律执行落实的差异会否影响企业盈余管理，得岀了一致的结论。罗党论和唐清泉(2007)也发现法律无法切实保障投资者利益时，当地公司的治理环境较差，大股东掏空、侵占公司利益并人为掩盖的行为比较严重，管理层更有冲动去操纵盈余信息披露。尹律(2016)基于盈余管理是影响内控缺陷认定标准的因素之一的结论进行研究，结果表明当存在越高的盈余管理程度时，内部控制缺陷的认定标准就越不透明。
受应计项目盈余管理方式的影响，学者们进一步研究考察不同环境下股东属性的差异是否影响投资者法律保护与盈余管理的关系，如国有与非国有控制人。雷光勇和刘慧龙(2006)发现，相比于国有企业，民营企业对应计项目盈余管理的操纵更多。Yuanetal.(2007)分析了2002年上市的273家上市公司，区分国有和民营公司后进行观察发现，民营上市公司的股权集中度比国有情况下对会计盈余管理的影响更弱，往往最大限度地进行会计盈余管理。薄仙慧和吴联生(2009)研究也发现，非国有企业盈余管理水平普遍高于国有企业。许骞等(2014)从观察内控政策影响微观企业行为的选择视角入手发现，内部控制审计的强制性可以有效制约应计盈余管理和真实盈余管理；相对于非国有企业，国有企业会更多地选择减少应计盈余管理，而真实盈余管理降幅较小。在两者的方向偏好上，Pateletal.(2009)比较分析了斐济共和国的国有控股公司与非国有控股公司进行盈余管理的模式，结果发现国有企业倾向进行向下的应计项目盈余管理，非国有企业更多进行向上的应计项目盈余管理。
上述文献最初仅研究了应计项目盈余管理与现金流量、分析师的盈余预测准确性、投资效率等的关系以及某种特定环境下选择应计项目盈余管理的需要，而忽视了另一种盈余管理方式，即真实活动盈余管理。Fieldsetal.(2001)指出，仅关注一种盈余管理类型并不能全面合理地解释盈余管理行为所带来的效应。向锐和杨雅婷(2016)特别指出，与应计项目盈余管理一样，真实活动盈余管理也是改变报告盈余的一种重要财务手段。当下伴随着完善的会计准则和强硬的监管力度，利用会计处理方式(会计造假和应计利润管理)来操纵应计项目盈余的空间越来越小，随之产生的风险就越来越大。同时，鉴于公司操控应计利润的能力可能受到公司经营年度和以前年度的应计利润的限制(Cohenetal.,2008等；王亮亮，2013；程小可等，2015)和应计项目自身的回转特性(Barton和Simko,2002；张嘉兴等，2014)等因素限制，故管理层越来越多地进行真实活动盈余管理。已有的研究结论很可能存在一定的片面性。
二、真实活动盈余管理及其后果
(-)真实活动盈余管理辨析
真实活动盈余管理是通过改变经营、投资或筹资交易的时间或结构来影响当期盈余的财务行为。真实活动盈余管理，贯穿全经营年度，隐匿于日常生产、交易活动中，操作风险较少，然而因其通过实际经营活动进行操控，可能会偏离企业最优商业活动的方向，为企业带来相当大的成本，损害公司长远利益(Ewert和Wagenhofer,2005；王亮亮等，2013)。
真实活动盈余管理是管理人员通过改变公司内在的经济活动，使公司利益相关者相信公司己经达到特定的经营目标，模糊、粉饰公司真实的业绩水平来实现的，大致可分为销售操控，生产操控和费用操控三种操控活动。销售操控，是管理层认为激进收入确认行为变化会对下一期“经营业绩变化”产生影响，通过加大价格折扣、放宽信用条件等方式扩大销量刺激消费者提前消费，增加本期的账面收入，牺牲的是后期、长远的利润。Jackson和Wilcox（2000）以及Roychowdhury（2006）的研究均发现了公司管理层通过加速销售，来避免当面报告账面亏损。当市场竞争压力加剧时，管理层倾向于釆取更多的销售操控行为（张子余等，2011；胥朝阳等，2014）。生产操控，是指利用规模效应过度生产产品，降低单位产品成本（尤其是单位固定成本），提高边际收益。当增加的收益高于因生产操控而增加的存货持有成本（储存成本等）时，当期的利润也增加了。李彬和张俊瑞（2009）分析了生产操控样本公司未来三期的经营业绩，发现生产操控样本公司其随后三期的资产回报率和经营活动现金流量资产比普遍低于可比公司的对应水平，说明利用生产操控也是以牺牲公司未来经营能力为代价。费用操控，是指减少研发开支、广告开支和员工培训开支等。削减费用开支（研发费用、员工培训费用等）可能是公司在某种特殊经济环境下最优的决策，但是管理层在正常经营环境下选择异常地釆用上述方式来达到追求的盈余目标，这就说明公司存在操控真实活动管理盈余的行为（Bartov,1993；Bushee,1998；Roychowdhury,2006）o该方式是以牺牲未来利益为代价来增加本期的账面收益，并不具有持久性。Gunny（2005）研究发现，公司进行费用操控的真实活动盈余管理之后，后续三年的经营业绩显著下降。可见，管理层为了改变公司利润盈余，对三种操控行为的实施得心应手。
（二）真实活动盈余管理的选择与运用
管理层应计项目盈余管理时只需改变会计政策和会计估计，不发生实际的现金流入与流出，实施成本相对较低。而真实活动盈余管理通常需要外部关联方的配合，贯穿整体经营活动，往往需要充足的时间筹划和完成，发生实际的现金流入与流岀，而且从长期来看，监管者和审计人员缺乏检查真实活动盈余管理的依据和标准，很难有效遏制，交易操纵行为在损害公司价值时同样给利益相关者带
来了更大的成本（MizikandJacobson,2008；Bhojrajetal.,2009；Mizik,2010；BentleyK.etal.,2013；叶康涛等，2015）。
管理者之所以会釆用真实活动进行盈余管理是因为：一方面，应计项目盈余管理方式是审计师和监管者的重要审査方向，而通过调整价格和产量、削减研发支出等真实活动盈余管理方式，可具有很高的迷惑性和隐蔽性；另一方面，真实盈余管理的应用需要早做准备，单一凭借应计项目管理盈余可能会使公司面临期末盈余不能达标的风险，提早的准备赋予管理层更多灵活处理的空间（HuangXetal.,2014；黄梅等，2009；李增福等，2011）。随着会计制度的改革，管理层操控应计项目的空间日益减少，只能通过真实活动操控行为使公司利益不受损（Ewert和Wagenhofer,2005）。李增福和曾懲（2017）基于应计项目和真实活动两种盈余管理行为，对投资者法律保护制度的加强是否抑制了企业盈余管理这一问题进行考察，研究发现投资者保护法律制度在降低应计项目盈余管理的同时，企业的真实活动盈余管理增加。谢德仁等（2018）研究公司在业绩型股权激励计划实施过程中盈余管理问题，发现真实盈余管理是“踩线'‘达标公司为达成股权激励行权业绩条件所使用的重要手段，通过应计盈余管理还可为后续业绩考核期间储备利润。
三、企业盈余管理方式选择研究
盈余管理是一个中性行为，也是企业作为一个追求其市场价值最大化的经济主体，进行财务管理的一种手段。在某些时候，盈余管理并不完全等同于虚增利润。在两权分离的现代企业制度下，债务契约和报酬激励会大大的增强企业管理当局，为了巩固控制权、获取目标激励等而进行盈余管理的动机。基于实施收益和成本两个方面的考虑，管理层对于两种盈余管理方式的选择存在选择偏好，本文旨在深入研究应计项目盈余管理与真实活动盈余管理之间存在何种行为选择偏好及其如何受外在因素变化影响。
（-）IPO企业盈余管理方式选择
早前，有大量研究从IPO的角度出发，研究了企业的盈余管理行为，发现IP0公司会运用应计项目盈余管理方式进行盈余操控（Friedlan,1994；Teohetal.,1998；GramlichandSorensen,2004；MorsfieldandTan,2006）。此后，又涌现出一些研究表明真实活动盈余管理行为在企业中也广泛存在（Roychowdhury,2006；Cohenetal.,2008；Gunny,2010；Zang,2012；李增福和郑友环，2010；蔡春等，2012；蔡春等，2013；林永坚等，2013；龚启辉等，2015）。Cohen（2008）发现，股票增发前后，公司的净资产收益率会先上升再下降。徐浩萍、陈超（2009）、潘越（2010）以及蔡宁（2015）等的研究均表明，应计项目盈余管理在IPO当年出现最大值，IPO成功后，之前及当年大量的应计项目会出现盈余反转致使公司业绩下滑，而IPO公司会继续进行真实活动盈余管理以平滑盈余。可见，两类盈余管理行为之间存在部分替代效应（龚启辉等，2015）,新上市公司的真实盈余操控行为在IPO之后最为活跃，虽然这种方式对企业价值伤害更大，但是限于市场的严格监管，管理层不得不转向更为有利的盈余管理方式。
（-）内部控制与企业盈余管理方式选择
与应计项目盈余管理相比，真实活动盈余管理更为隐蔽。但由于公司环境的不确定性，管理层的机会主义行为更难以被觉察，他们更倾向于选择操纵简单、成本较低的应计盈余管理手段。这样一来，真实盈余管理的隐蔽性、灵活性优势在环境不确定性较高时并不突出（申慧慧，2010；陈俊等，2016）。环境不确定性可以给管理层创造操纵盈余的空间，但是环境不确定性同时会导致公司报告盈余的波动性很大，上市公司一般会设计防止财务信息舞弊、保证会计信息真实公允的内部控制，在一定程度上抑制管理层对盈余的操纵性（方红星和金玉娜，2011；范经华等，2013）o但学者进一步发现，高质量的内部控制能够有效抑制应计盈余管理，却无法显著抑制真实盈余管理。因会计准则制约，在面临更严格的内部控制流程管理时，应计项目盈余管理的操纵空间会受限制；而且该操纵方式让改变存货计价方法、计提坏账准备等的信息有迹可循，内部控制会增大其暴露风险，达到合理抑制目的；真实盈余管理方式则相反，在合规范围内，真实盈余管理不受相关法律法规或会计准则的具体约束，也不触发内部控制的流程运行，并且难以就主观上违背企业价值最大化目标的交易活动与企业的正常交易活动进行动机的区分，内部控制难以达到理想效果（GhoshD.,2009；DanielA.,2010；叶建芳，2012；雷英等，2013；刘行健等，2014；）。因此，在良好的内部控制约束下，管理层对于盈余管理方式的选择会受到内部控制质量的影响，企业倾向于选择真实活动盈余管理。
（三）影响盈余曽理方式选择的其他因素
王跃堂等（2009）则是在2007年新税法改革的背景下，研究税改中的税率变化（公司预期升高或降低）对公司盈余管理的直接影响。结果显示：公司在预期税率时，主要进行真实活动操控的向上盈余管理；在预期税率下降时，主要进行应计项目操控的向下盈余管理。李增福等（2011）的结果表明，在股权再融资过程中，上市公司倾向同时使用应计项目操控和真实活动操控两种盈余管理方式，但二者影响效果存在明显差异，应计项目盈余管理会导致融资后公司业绩的短期下滑，而真实盈余管理会引起公司业绩的长期下滑。
此外，也有学者指出激烈的竞争环境、财务困境都会使企业选择真实活动盈余管理的可能性降低，企业也并没有选择应计盈余管理作为实现动机的替代选择，一定程度上说明管理层在进行盈余管理方式的选择时，能够意识到真实活动盈余管理会影响实际利润，损害公司长期价值，并有选择的规避这种损失（Roychowdhury,2006；蔡宁和魏明海，2009；陈克兢等，2016）。
应计项目盈余管理更容易受到审计师和监管部门的关注，而真实活动盈余管理的审计风险更小，但两者并不是完全替代的关系，也有可能正相关，即较高水平的应计项目盈余管理会伴随着较大程度的真实活动盈余管理。所以，企业可以根据不同环境、不同条件，衡量两种盈余管理的收益和成本，灵活选择，粉饰、模糊公司业绩。
四、亏损企业盈余管理的相关研究
随着监管渠道的日益增多，年报中披露亏损的上市公司数量日益增多。亏损是指公司年报中披露净利润为负数的情况。“亏损”一词更是企业管理人员，特别是公司管理层视而避之的词语。
企业发生亏损不是偶然，是不合理的企业内部体制和外部经营环境等多种因素共同作用的结果。利润亏损，一般是企业发生经营困难的最直接表现，上市前
过度包装所掩盖的问题会被暴露得一览无余，就此陷入财务困境，降低公司价值（仓勇涛等，2011；方红星等，2011）0审计作为重要的会计监督手段，在资本市场中发挥着越来越重要的作用。随着审计的质量的逐年提高，上市公司盈余管理行为受到更多的抑制（王跃堂等，2008；赵国宇，2011）。王守海、李云（2012）认为在防止管理层干预下，审计的独立性更强，对盈余管理的抑制效果更明显。证监会也要求在企业发生连续亏损或重大亏损时，应更加严格地对其公司各项信息进行披露。
很少有人认为亏损可能是为以后取得更为卓越的绩效而预先付出的代价。企业亏损更多地表明由于公司的经营管理、各项治理等方面存在问题，公司会将更多的责任归咎于公司经营者，管理层的自保心理作祟。管理层作为第一负责人，需要承担主要责任，甚至会面临被解雇的风险。此时，管理层岀于对自身利益的争取与职位保全、投资者的抛弃等方面的担忧，或出自维护投资者的利益，会想方设法在短期内扭亏为盈（吴联生等，2007；肖成民等，2011；王福胜等，2013,顾鸣润等，2016）o对于亏损企业，我国《公司法》规定，上市公司如果出现连续三年亏损，将受到暂停股票上市、甚至终止股票上市的处罚。上市公司因为连续亏损被暂停上市后，如果想恢复上市，所经过的流程会更繁琐，条件更加严苛,阻力重重。对于这些上市公司本身及其股东、管理层和有关主管部门而言，其不利影响是显见的。管理层会竭尽全力，釆取种种盈余管理手段，以免岀现亏损或连续亏损年的情况，以实现自身效用最大化。由此可证，发生亏损企业管理层的盈余动机大大增强（Hayn,1995；BurgstahlerandDichev,1997；陆建桥，1999；薛爽，2008；姜秀等，2009；蔡春，2012；杜兴强等，2017）。
那么，当企业真的亏损时，面临特殊的监管和较高的法律风险，其实施应计项目盈余管理的空间不断缩小，如果短期内无法彻底改善经营业绩以改善其状况，在巨大的保“壳"压力下，亏损企业的盈余管理方式选择或许会有所不同，是否会更倾向于采用暴露风险更低的真实活动盈余管理方式，以及亏损企业盈余管理行为的改变是否对管理层的其他信息的披露程度产生不同影响值得探究。
第二节文本侑息语调情感倾向及其信息含最研究
一、文本侑息概念及其对象特征
众所周知，公司披露的信息绝大多数属于会计信息。文本信息一般是指由公司发布的具有会计相关性的描述信息，用以解释数字信息的文字性信息。因为其具有结构化财务数据难以体现的丰富内涵，文本信息在披露的内容及其披露形式上，相对更加灵活，难以进行规范化的监督，进而可能会吸引管理层对语言信息进行“加工”或者“操控”，使得该表达意向趋于自利，从而产生更多的机会主义行为，具有很高的研究价值。近年来，文本信息逐渐成为国外会计实证研究的热点。
文本信息的范畴由其载体明确。具体来说，广义文本包括分析师研究报告、媒体新闻报道以及互联网论坛帖子层面信息；狭义文本包括公司披露的年报、季报、招股说明书、季度或管理层盈余预告、管理层讨论与分析以及业绩说明会等。文本信息作为一种信息披露方式，是公司管理层与市场参与者之间的沟通渠道，在不同的载体中发挥不同的作用。
美国的自愿性分析师盈余电话会议是历史上最早的信息披露方式或平台。由20世纪八九十年代至发展今，已有近三十年的历史，相关研究相对成熟。
季报和年报是上市公司按规定必须向证监会、证券交易场所提供的经注册会计师审计的定期报告。资本市场上的投资者可以通过年报了解公司年末的财务状况和过去一年的经营成果，现金流量状况以及变化趋势。数字信息固然直观，但也需要文本信息的有益补充，重要性不言而喻，因此，诸多学者对年报信息的披露及时性、审计意见、盈余质量等多方面进行了广泛而深入的研究（陈晓等,2001；李维安等，2005；朱晓婷、杨世忠，2006；余怒涛等，2008；曾庆生，2016）。
招股说明书是供投资方了解发起人和将要设立公司的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。招股说明书的文本中包含信息增量，可以有效地提高定价的准确性，更合理地解释IPO溢价现象（HanleyandHoberg,2010；Jegadeesh和Wu,2013；LoughranandMcDonald,2013）。
管理层盈余预测是改善公司信息环境的重要手段之一。早期美国上市公司管理层业绩预告较多采用定性描述，而近年来更倾向于定量描述（Baginskietal.,2012）o与国外成熟资本市场盈余预测披露完全出于自愿相比，中国的管理层盈余预测披露制度建立较晚，具有半强制性。由于盈余预测不需审计，带有很强的管理层主观色彩，因此说服力较差，故需要管理层进行额外的解释与补充。所以，在盈余预测报告当中，文本信息占据较大篇幅。借助对文本信息的“语言膨胀”，具有信息优势的管理层会对业绩预告的披露时间和方式进行战略性选择，以实现自身利益最大化的目的（张翼等，2005；王玉涛等，2012；蒋秋菊等，2017）。管理层讨论与分析是上市公司年度报告中的重要组成部分之一，蕴含着丰富的财务信息和非财务信息，管理层为使得表达更为主动化，增强了信息披露的透明度和有效性。MD&A中披露的前瞻性信息反映了公司未来的发展方向与前景，能帮助投资者更好地理解公司面临的机遇和风险，从而更好地进行公司未来业绩拆分和盈利预测；MD&A中所披露的重要非财务信息，更全面更综合地反映公司实际经营发展状况，有助于信息使用者更好地解读公司的财务信息，从而提高分析预测的准确性；MD&A中所披露的管理信息反映了公司管理的状况和特点，也侧面展现了管理层对公司治理的思考，为信息使用者的分析预测提供沟通平台
（Bryan,1997；Bozzolanetal.,2009；Li,2010b；BrownandTucker,2011；薛爽等，2011；BochkayandLevine,2013；蒋艳辉等，2014；程新生等，2015；孟庆斌等，2017）o
业绩说明会的披露内容属于管理层资源披露范畴，是上市公司和投资者一个重要沟通方式。我国半强制的业绩预测报告制度在本质上有别于欧美国家的自愿性披露。我国的业绩说明会以文本信息为主，含有信息含量，带来增量信息，一定程度上保证了信息披露渠道的正规性；在信息披露方式上具有较大的开放性，相对于公司公告的正式书面用语更具灵活性。在业绩说明会上，管理层主要就投资者的问题做出回答，即使管理层存在隐瞒或延迟披露坏消息的动机，好消息占据主导地位的信息披露格局也不会存在（Priceetal.,2012；Cicon,2014；Lee,2014；林乐和谢德仁，2015等）。
二、文本值息的分析方法与度量方式
20世纪90年代，由于数据处理能力的限制，仅有少数的学者借助于案例研究法关注到上市公司文本信息的信息含量与经济后果的研究（Lewis,1986；TennysonandIngram,1990；JonesandShoemaker,1994)。但当下，随着计算机语言和机器学习技术的发展，文本信息的理解度和量化性得以改善，信息价值逐渐被认可。文本分析技术在大样本以及多种维度的衡量方式下得到完善，可应用于管理层信息披露研究，通过计量正面和负面的情感表达来衡量管理层语调
(LoughranandMcDonald,2011；Davisetal.,2012；Priceetal.>2012)。
(-)文本信息的抓取
文本信息抓取是文本情感衡量的基础。学者开始采用字典法(Hemy,2008；Li,2010a)或机器学习法(Huangetal.,2010；Campbelletal.,2014)或“词袋”法来构建管理层语调，并发现管理层语调具有信息含量(Henry,2006,2008；Loughran和McDonald,2011；Jegadeesh和Wu,2013)。
1.字典法
字典法即是对相关词频的统计，在预设的字典和规则的引导下将目标文档中的单词逐一映射到各个集合中，经过统计计算后得到文本的量化特征(Li,2010a)o
2.机器学习法
机器学习法是一种统计算法。Li(2010)最早利用计算机文本分析技术将词语情绪分为三类(Category):乐观(1)、消极(-1)、中性(0)。通过事先对文本中的部分词语(Words)进行人工情绪定义，并通过抽样统计推断文本中三种情绪(Category)的占比，这样一来计算机可通过机器学习的方法对每个文本信息中的词语进行抓取并赋值，再通过贝叶斯公式对词语所在语句进行计算，逐句确定情绪倾向。
Li(2010)的研究成果开创了用计算机文本分析技术研究管理层披露文本信息的先河。然而他的文本情绪统计方法有一定的局限性，他仅仅对一些简单的、常见的词语(50词)进行了人工定性，未被定性的词语被排除在研究之外，产生了很严重的遗失变量问题，并且存在一定的主观性(Loughran和McDonald,2016)。
3."词袋"法
Loughran和McDonald(2011)改进了Li(2010)的词语分析办法，他们借助经济词典帮助计算机构建“财务术语词袋”(L&M-Finance),其中共对2683个词语进行了情绪定义。此后，大多数欧美学者借鉴了Loughran和McDonald(2011)的“词袋”法，并在此基础上对“LM-Finance词袋”进行了更新。这些学者以“词袋”为基础，利用Python等语言编程对不同类型的上市公司信息披露文本进行了量化分析。“词袋”法的岀现弥补了用简单人工定性的方法来抓取文本时所带来的变量遗失问题，同时又避免了主观性，极大地提高了文本信息研究的可靠性。
(-)文本语调情感傾向的■化
].平均做法
在完成词语的人工情绪定义和设定贝叶斯算法后，Li(2010)认为确定总体文本情绪的方法就是看哪一种情绪语句的占比最高。即通过求平均数的方法确定总体文本情绪倾向。
2.枷法
Demers(2011)认为文本的虽然会同时出现“积极”和“消极”的词汇，但是文本整体的情绪倾向却是唯一的。在她看来，文本的总体情绪倾向应为所有''积极”词汇减去所有“消极”词汇再除以总的情绪倾向词汇个数。
TONE=(POSPCT-NEGPCT)/(POSPCT+NEGPCT)(3-1)
3.计数法
Davis(2012)认为由于投资者对坏消息的反应将更加强烈，因此，投资者对于乐观情绪的反应程度会小于对悲观情绪的反应程度。参考L&M-Finance词袋，她将文本中的词语分成财务乐观和财务悲观两类，计算了上市公司管理层在披露文本信息中描述未来前景时两类词语出现的个数。
4.TF-IDF法
Henry和Leone(2015)改进了传统的词语统计方法，在跨学科的角度上，他提出了使用语言学中统计词语重要程度的TF-IDF技术(资讯检索探勘加权技术)来进行MD&A的文本分析。该方法的优势在于能够统计出对文本有重要意义的情绪词语，过滤掉不重要情绪词语。
三、语调情感倾向在信息披1E中的作用
文本情绪是披露文本中或是积极或是消极的总体情感倾向。在管理者层面上，他们清楚自己所发布的信息会被投资者“打折”接受，可能会用乐观的语调表达来高估未来业绩以抵消“打折”；或为获取更高回报而“策略性”地披露业绩预测；或“报喜不报忧”以避免投资者对坏消息的过度反应。管理层具有披露信息的酌情权，进而会主动或被动地披露文本信息，以便达到对数字信息形成有益补充的目的。但是，学术界对于管理层语调的有用性存在着较大的分歧。程新生等(2012)通过实证研究发现非财务信息具有双刃剑效应，可以缓解投资不足，也可以导致投资过度。因此，对文本信息的作用认定分为决策有用论和决策无用论。
(-)文本信息语调情感的决策有用性
文本信息是投资者所关注的信息，并非无用o现有大量的研究结果已经表明，文本信息对资本市场有显著的影响。Pava和Epstein(1993)认为MD&A是管理者加强企业交流的机会，可提高企业可信度，利于投资者进行决策。Frankeetal.(1999)和Bowenetal.(2002)发现盈余电话会议中的语调有信息含量，能给分析师和市场提供新的信息。MichaelD.Kimbrough(2005)发现，公司若在盈余公告发布后召开针对该公告的电话会议，能够弥补市场对公司盈余反应的不足，显然是因为电话会议中的陈述和讨论环节可释放更多相关信息，且讨论环节的作用更大(DawnMatsumotoetal.,2011)。Bonsalletal.(2013)认为盈余公告中的文本信息不只是数字信息的有效替代，而是有益补充的间接体现。
Li(2010b)研究认为MD&A中的前瞻性语调与公司未来业绩以及流动性均正相关，对未来的业绩具有增量的解释力。Davisetal.(2012a)认为经理人是在通过乐观或悲观的语调倾向向投资者暗示公司未来的业绩。结果显示当季度盈余公告的语调越乐观时，市场的短期反应越强烈。Davisetal.(2015)发现，电话会议中管理者的表达语调也会影响投资者对文本信息的倾向判断。此外，还有研究发现，资本市场对从上市公司盈余信息中提取的管理层语调具有显著的反应(Henry和Leone,2009；Kotharietal.,2009；Feldmanetal.,2010；Demers和Vega,2012；Priceetal.,2012),其中正面语调和负面语调对股票回报都有显著影响(Henry和Leone,2009；Jegadeesh和Wu,2013),正面语调的影响程度比负面语调更小。Davidetal.(2015)发现，管理层语调的乐观倾向会影响其在盈余电话会议中语调的乐观程度。Brochetetal.(2015)对盈余电话会议记录进行研究发现，管理层使用的语言越复杂，市场的反应越小。
相比之下，国内支持管理层语调决策有用观的结论有限，仅有谢德仁和林乐通过研究业绩说明会的文本信息发现,业绩说明会在一定程度上是一个有效的信息披露平台；语调的乐观程度与公司未来业绩具有正相关关系(2015；2016)O陈效东(2017)针对传媒类上市公司的业绩预告，研究发现该类公司在业绩预告中的管理层语调是可信的，能够体现公司未来业绩。
(-)文本信息语调情感的决策无用性
在广大中小投资者不具备专业的财务分析能力的背景下，相比于信息披露中的数字信息，管理层语调能够更好地解释说明，在向投资者传递管理层内部信息方面具有更高的效率。文本信息的管理层语调特征既体现公司业务特征，也反映高管的心理特征或者行为动机(Li,2010a)。但管理层语调并不受到信息披露规则和审计程序的制约，致使其较不可靠，真实性容易受到上市公司管理者动机的影响，因此Demers认为管理层语调实质上是一种传递成本和违规成本很低的“廉价信息”。Li通过研究年报发现，未来盈利能力越差的企业，其年报文字使用的可理解性越低，这说明管理层一方面迫于信息披露义务，不得不对未来公司经营情况进行客观的展望，但另一方面又担心客观的披露会引发公司投资者信息受挫、股价下跌，因此在进行文字描述时，管理层尽可能的将文本信息复杂化,希望投资者难以理解，延长他们获取真实信息的时间。Huang从语调情感倾向的角度支持了Li的观点，他认为语调的情感倾向应分为两部分，一部分是适应当前业绩水平的正常语调，另一部分是偏离实际业绩水平的夸张语调。他发现语调操纵程度越高，公司的未来业绩水平也越差。
郭娜和祁怀锦(2010)发现披露业绩预告的公司比不披露业绩预告的公司具有更高的盈余管理程度，即说明管理层在信息披露时也有一定程度迎合本期盈余管理的动机。Lo(2014)发现为达到上年度既定的增长水平，管理层具有充分的动机进行盈余操纵。Larcker(2012)研究得出财务舞弊的公司会更多地使用极端正面情感的词汇，从而实现文本语调的策略性管理对投资者的判断性的影响。曾庆生(2016)研究发现年报管理层语调的乐观程度与未来内部人交易具有显著的相关性：乐观的语调与内部人的股票减持量正相关；悲观的语调与内部人的股票增持量正相关。这说明上市公司的管理者有意利用语调误导投资者。Huang(2013)发现，目前语调的策略性披露已经演变成管理层进行盈余管理的新手段。以上的研究表明，文本情感倾向是管理者信息操纵的产物，对投资者的决策作用弊大于利。
第三节文献评述
本章通过对盈余管理行为选择研究和MD&A语调情感倾向的信息含量研究相关文献整理和归纳，并为下文的研究设计和实证分析奠定基础：
(1)国内外对于盈余管理的研究已经相当成熟，无论是不同方式的盈余管理还是不同方向的盈余管理。显然，盈余管理已经沦为管理层操纵账面利润的新途径。换言之，为了自身利益最大化，管理层竭力给对外提供的数字信息披上一层合法的外衣，寻找一块掩人耳目的遮羞布。然而，现有的研究绝大多数是针对数字信息单方领域的研究，而忽略了文本信息。管理层具有管理内部信息的能力，不仅仅体现在操纵数字信息上，也体现在操纵文本信息语调上，加剧信息不对称格局。随着监管的加强与完善，数字信息操纵空间有限，文本信息具有相当大的独特弹性优势，而计算机文本分析技术的发展，使得我们有机会对文本信息进行量化研究。
(2)亏损的上市公司为了避免被停牌，管理层可能是出自管理人员的“保职”心理，也可能是出自维护投资者的利益，想方设法在短期内扭亏为盈，故亏损企业作为一类特殊主体，其进行盈余管理的动机大大增强。但现有的研究更多
地关注亏损企业的盈余管理和真实盈余管理以及两者的替代或互补，忽视了亏损企业是否通过文本信息来支撑其盈余管理行为。通过梳理大量的文献，尚未发现直接研究MD&A语调情感倾向与盈余管理之间关系的实证文章。基于此，本文拟探讨上市公司的MD&A语调情感倾向与不同盈余管理行为之间的关系，再深入研究亏损企业，验证二者之间的关系的是否被强化，并构建相对应的模型以检验推论是否成立。
第三章理论分析与假设提出
第一节理论基础
_、委托代理理论
委托代理理论(Ross,1973)认为，在两权分离的现代社会制度下，代理关系随着生产力大发展和规模化大生产应运而生。当今企业的生产力发展使得分工进一步细化，资本所有者可能缺乏必要的管理才能，具备管理才能的领导者不一定具备资源禀赋，工作要求的专业化分工造就了一大批具有专业知识的代理人，他们更有能力经营公司，两者合作共赢。但是，两者身份的差别必然存在利益冲突，委托人追求企业价值最大化，而代理人追求自身效用(报酬、奢侈消费和闲暇时间)最大化，从而产生了代理成本。在两权分离的现代企业制度下，公司债权人的回报要求和代理人的目标责任激励制度会大大的增加企业管理当局为了实现对企业的控制权或是利己的分红计划等，而进行盈余管理的动机。
为了有效地解决委托代理问题，委托人想要激励代理人选择自己所希望的行动，就与其约定必须根据可观测的公司业绩来奖惩代理人。此时，双方利益直接被强制性地联系起来。担任代理人角色的管理层，理性下为了自身利益最大化，会对公司进行最大限度的盈余管理，造成会计信息的客观性和可靠性下降。在该基础上，为了实现盈余管理操纵行为的隐蔽性，管理层可能利用自己是公司信息披露人的第一身份，依靠文本信息的灵活性，巧妙地在编制和提供年报时对文字信息部分进行加工和润色，选择性地分散分布正面语调词汇，集中分布负面语调词汇，从而影响报告使用者的判断力，甚至掩盖公司业绩不好的信息，增加投资者的好感度。因此，本文重点关注上市公司在年报披露过程中的数字信息与文本信息的关联度，探究管理层是如何运用不同的盈余管理行为与文本语调情感倾向的双重结合，形成一定的操纵链；进一步分析当企业发生亏损时，管理层的操纵动机是否会更加强烈。
二、信号信递理论
信号传递理论为公司披露的多种信息提供了更多解释，投资者可以通过提取的信号做出判断。市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下，恒定的信号手段已经不存在。该模型是以管理层激励机制为出发点，将管理层自身发展诉求和企业发展紧紧联系在一起，为了公司在激烈的市场竞争中取得成功，管理层更有动机将公司被赋予期望的相关信息予以披露，营造具有发展的前景格局，从而吸引投资者。在新会计准则出台之后，随着公允价值重新被引入，管理层的盈余管理能力得到了加强。仓勇涛等(2011)研究表明，不易被识别的盈余管理行为给予管理层更大的操纵空间。然而，数字信息只具备说明作用而不具备解释作用，而文本信息不仅能够对数字信息起到解释作用，还能够给读者一种带来直接的情绪冲击(Demers,2011)。Li(2014)发现，重复性的文本信息披露能够提高非重复性数字信息的信息影响力。可见，单方操纵可能会造成行为败露或目标难以实现，管理层很可能利用自身的领先地位对MD&A文本信息进行策略披露,如对语调进行操纵以伺机实现自己期望传递的文本情感倾向。另外，管理层在自利性动机的驱使下，必然会将两种信息连接在一起得以匹配。因此，管理层为了避免上市公司价值被低估，会更偏向于发岀经过包装后的“真实”信号。在这种情况下，管理层会借盈余管理与文本语调情感倾向的有效配合与衔接，实现文本信息操纵的隐蔽性。
三、信息不对称理论
市场是多方位的，各个维度的信息含量存在差异。而且，市场上的不同参与者会因自身知识结构和认知能力的不同对信息的解读存在差异。管理层是公司信息的传播者，在信息交易中相对处于占据一定的优势，所以可能就会滋生利用内幕信息来获取超额收益的私念。投资者是接受信息的一方，相对于管理层，只能获取经由披露的、滞后于管理层的、公开的信息，且在信息交易中不存在主动权,如果公开信息存在不完整性，投资者很可能产生决策偏差。因此，管理层是代理人，认为自己是信息传递的主导者，产生过度自信的心态，有充足理由选择在不同的盈余管理方式中进行操纵，得以实现其预测的盈余水平或粉饰低估风险概率
导致的盈余损失。Hribar和Yang(2016)通过实证研究证明过度自信的管理层更容易发布乐观盈余预测，且容易为了达到预测目标而进行盈余管理。单方操纵可能会造成行为败露或目标难以实现，所以管理层也可能利用自身的领先地位对公司年报进行策略披露，如对语调进行操纵管理以伺机实现自己想影响的文本情感倾向。
四、行为财务理论
行为财务理论率先在20世纪50年代由Burrell提出，之后在20世纪70年代因Kahneman和Tversky提出的期望理论迅速发展，他们认为人们在不确定性情形下的做决策时往往依赖直感思维的结论，但直感思维常出现系统性偏差，如代表性偏向、易得性偏向、调整与锚定偏向。
现实中的人的理性必然有限，人是理智与情感的综合体，思维、情感、直觉等(即本文所说的“行为”)都存在个体差异，且对单个个体思想或行为的影响有时候甚至是主导的，非理性行为对财务决策的影响力不可忽视。我们必须将人的心理活动行为研究结合到财务理论应用中，并从财务行为发生、变化的内在心理机制和心理活动的特点规律入手，探索财务行为与其他现象之间存在的必然联系，揭示财务现象的本质。研究管理层的认知偏差，从动机角度分析，管理层报酬是以会计信息为基础设定的，在其他相同条件下，管理层为了提高个人效用，倾向于釆用盈余管理操纵企业当期报告的利润水平，或为达到上年度既定的盈余水平进行盈余操纵；从态度角度分析，态度是对当前事项最直观的看法，管理层披露的文本信息倾向于与数字信息的匹配程度，即若管理层希望达到修正公司股价的目标，其发布的数字信息与表述的文本信息不会有较大出入；从情感角度分析，情感线是一脉相承的，管理层的歪曲披露需要同时对文本情绪与数字信息进行预谋性地歪曲，以配合先前的盈余管理行为。不难看出，文本信息是由管理层进行生成与披露的，在管理层层面上，他们清楚自己所发布的信息会被投资者折扣接受，可能会用乐观的语调表达来高估未来业绩以抵消“折扣"。因此，作为理性经济人，管理层必然存在操纵数字信息与文本信息而获取个人利益的动机，而权利是影响其行为能否实现的决定性因素，决定了两种信息操纵能力的强弱。
第二节研究假设
一、盈余管理行为与MD&A语调情感倾向
管理层是信息披露的主导方，其主动披露信息的内容，不管是数字信息披露和文本信息披露，鉴于机会主义动机，均有可能有所保留披露(不完全披露)或歪曲披露。
盈余管理是通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。龚玉池(2001)和朱红军(2002)指出在业绩未达到股东期望值时，管理层在面临被迫离职的压力下，有强烈的动机通过做大盈余去“改善”当年业绩。而在市场低落期，管理层为了迎合市场的需求，有可能做小盈余以使呈现市场低迷的形势(朱朝晖，2013)o然而，过度的盈余管理引发的利润操纵、信息虚假披露等严重行为会损害资本市场发展秩序和投资者利益，随着近年来相关法制体系日益完善，政府监管日益趋严，数字信息的操纵空间减少，已然无法满足管理层的目的需求，他们逐渐开始寻求另一种信息传播渠道以实现信息的美化。研究表明，管理层并不是随意地公布文本信息，而是策略性地披露，利用文本信息的灵活性和相应法律监管的空白，有意识地操纵文本信息披露的内容，试图保证文本信息与数字信息的前后一致性，深化财务报告使用者对公司的印象，从而最终影响他们做出管理层所期望的投资决策(RonenandSadan,1981；KirschenheiterandMeluman,2004；Sankaretal.,2001；赵敏，2007；MatsumotetaL,2011)»
MD&A是管理层对经营情况的分析和讨论，具有一定的信息增量，能够提供其他财务信息无法提供的、与未来相关的前瞻性和预测性信息。自从MD&A制度实行之后，该部分信息一直受投资者关注。但MD&A披露是以文字信息为主，更具灵活性和操纵性，其真实性受到管理层动机的制约。本文认为，为配合某些私人动机的实现，当数字信息披露比较单一或固化时，管理层会借助MD&A提供的展示机会通过策略性地披露MD&A的文本信息内容以配合数字信息。这种策略主要体现在文本信息或正面或负面的情感倾向上。从这一点上看，盈余管理和文本信息操纵具有相似性，都是管理层对真实信息的歪曲，并且盈余管理与MD&A语调情感倾向之间可能存在一定的联系。
(-)应计项目盈余管理与MD&A语调情感傾向
应计项目盈余管理是指管理层通过会计政策选择、会计估计变更等手段进行的盈余操纵。该种盈余管理模式操控便捷、只在财务年终通过会计手段操纵完成,只改变盈余在不同会计期间的分布、而不变更各期间的盈余总额，同时也不会改变公司的经营现金净流量。不难看岀，应计利润具有回转性。大量的国内外文献发现，拥有信息优势的管理层基于信息传递或信息扭曲的目的，对拟披露的会计信息进行应计项目盈余管理。
管理层在资本市场上广泛实施应计项目盈余管理，认为数字信息的公开可以作为资本市场的一项重要制度安排，被投资者和财务分析师广泛用于评估公司股票的价格，操纵盈余能够增加数字信息的信息含量，可以达到影响投资预期，进而影响股价，实现高质量的数字信息提高企业投资效率的目的；同时也对提高契约效率、改善信息不对称程度及降低委托代理成本发挥着显性的重要作用。
目前我国资本市场尚不符合完全有效市场条件，内幕信息仍然有价值，上市公司公开披露的数字信息的真实可靠还需要文本信息提供保障，MD&A文本信息作为对数字信息做出进一步补充说明，其语调情感倾向可以提高数字的可信度，吸引投资者的关注度。AmirandLev(1996)研究发现单独的财务方面的数字信息与公司价值不相关，而其与非财务信息中的文本信息结合却能够解释股票市价波动，一定程度上证明了数字信息与文本信息是相互关联、相互补充的。作为年报文本信息的重要部分，MD&A文本信息提供了关于公司管理和运营方面的基本事实，能够从多方面展示公司的经营状况和发展前景，对财务上的数字信息具有强有力的解释和补充作用，能够提高公司的信息环境质量，试图帮助投资者相对合理的评估以实现正确的投资决策。管理层可以通过披露大量乐观的未来发展前景的文本信息来引导投资者树立对于公司未来收益的积极态度，提高股价；或者管理层通过披露大量悲观的未来发展前景来降低投资者信心，降低公司股价，从而帮助管理层实现签订薪酬等契约的最大利益。
当人们所接收到的不同形式的信息能够相互印证时，他们会更加相信信息的真实性。MD&A披露以文本信息为主，进行盈余操纵的管理层基于对表达成本和专业胜任能力等综合因素的考虑可能会选择从文本语调的固有特征入手，会披露更多符合自身利益的MD&A语调来使得盈余信息更加可信，如向市场传达其对公司未来前景的正面情感倾向，实现对上市公司应计项目盈余管理行为的有效配合，为利润上升提供合理依据，从而保证公司股票价格的稳步上升。换言之，文本信息可以作为数字信息的有力解释和补充，成为一种主观情感导向下的非财务信息披露的操纵对象，为管理层隐藏其盈余操纵行为提供了掩人耳目的机会。据此，我们推测上市公司会利用MD&A语调情感倾向作为进行应计项目盈余管理行为的掩盖手段，为检验这一推断，本文提出第一个假设：
假设1：上市公司的应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向呈正相关关系。
（二）真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向
随着法律制度与会计准则的日臻完善，上市公司利用应计项目盈余管理的空间越来越小，己经不能满足公司需要。管理层也逐渐意识到釆取应计项目盈余管理更易被中介和监管机构察觉，开始转而投向较为隐蔽的真实活动盈余管理。Graham等（2005）针对管理层的调査问卷显示，约80%的公司财务管理层更愿意通过真实活动盈余管理来操控盈余，而不是应计项目。CohenandZarowin（2010）,Kuo等（2014）、程小可等（2013）、方红星和金玉娜（2011）及胥朝阳和刘睿智（2014）的研究均发现，在内部控制的完善及市场监管的加强下，上市公司倾向于更多地使用法规监管较弱和争议较少的真实活动盈余管理。上述研究表明，上市公司“与时俱进"地利用更加隐蔽的真实活动进行盈余管理，因为操纵应计项目的盈余管理行为更容易引起审计师和监管者的注意，调整价格和产量或削减研发支出等真实活动盈余管理和企业正常的生产经营活动通常很难区分，具有很强的迷惑性和隐蔽性，更是出于一个时机安排上的考虑，如单靠应计项目管理盈余可能会使公司面临期末盈余不达标风险，再釆取真实盈余管理将为时已晚。
真实活动盈余管理通过对公司真实交易事项的交易时间、交易结构进行管理，财务后果的显现存在一定滞后性（Zang,2012）°而管理层与股东存在较严重的信息不对称，利用真实活动盈余管理的时间空隙，管理层为迎合市场预期，可能通过隐瞒相关重要信息使其不被发现（或者直接隐藏于其管理战略决策活动中），甚至可能利用其专业知识来说服股东当前经营活动是最优的，例如，利用一种悲观的情感营造出当前经营形势不利的氛围，从而使自身行为合理化，增强股东对他们的信赖程度。因此，为了配合真实盈余管理行为的进行，管理层必须为所削减的费用投入、扩大的销售规模和当前业绩的异常变动提供合理解释，否则将会为自己招致解聘甚至诉讼的风险。可见，真实盈余管理中调整生产规模、异常宽松的信用政策都是基于满足管理层在短期内增加销售收入以实现目标盈余的目标，虽然这些增量销售收入给企业带来了经营活动现金流入，但现金流入的增加会让股东误以为当前经营形势良好，而此时管理者采取的紧缩型经营政策则与此相矛盾，管理者的真实活动盈余管理则有被识破的风险。为了增加盈余操纵的隐蔽性，管理层需要利用年报中的文字描述对当前经营形势做出悲观判断，使得股东相信紧缩型经营政策是适应当前形势的最优选择。换言之，对数字信息的操纵往往需要文本信息的接洽配合。所以，进行真实活动盈余管理的管理层也会利用MD&A语调情感倾向来为其盈余操纵行为做掩盖。此时，进行了真实活动盈余管理的管理层就会选择从文本语调的固有特征入手，会釆取悲观的文字描述来减轻投资者对会计信息操纵的怀疑。据此，为检验这一推断，本文提出第二个假设：
假设2：上市公司的真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向呈负相关关系。
二、亏损企业盈余管理行为与MD&A语调情感倾向
在我国经济步入新常态的背景下，年报中披露亏损的上市公司数量日益增多。企业发生亏损不是偶然，而是不合理的企业内部体制和外部经营环境等多种因素共同作用的结果。在我国，随着交易手段的日趋现代化、交易机制的日趋完善、投资者队伍的日益扩大和日趋理性，企业各主要利益相关者对企业盈亏状况十分敏感。很少有人认同亏损可能是为以后取得更为卓越的绩效而预先付出的代价，而更多认同公司业绩亏损表明经营者对公司的经营管理不力，并因此直接影响公司的估值与管理层的报酬。众多文献提供了公司存在避免报告亏损进行盈余管理的系统证据（JenniferJ.,1991；赵春光，2006；张昕等，2007；蔡春,2013）。避免亏损是普遍存在的公司进行盈余管理的最为基本的动机之一。
一旦公司年报出现亏损，与投资者的期望相背，公司的股票价格下跌，股东
财富减少。而管理层的报酬往往与公司盈余业绩相关，亏损和业绩滑坡还会影响管理层的报酬，危及其职位。更何况，当公司财务状况恶化，经营业绩不佳，濒临亏损边缘时，公司的压力大大增加，如果公司不能立刻扭亏为盈的话，暂停股票交易、终止股票上市等现实问题接踵而来。不难发现，为了避免被特别处理、暂停交易甚至终止上市，亏损上市公司的管理层出于自身“保职”心理，或为了改变利投资者对公司价值的理解、提高高管报酬、降低违反借款合约的风险及避免证券监管部门的干扰，会想尽各种办法来扭亏为盈，经常会利用应计利润和真实活动的方式来进行盈余管理，满足维持公司上市资格的监管要求。所以，我国亏损公司有着强烈的短期内以扭亏为目的盈余管理或操纵动机。
但是，亏损企业面对该情境下的特殊监管，其财务状况的恶化会进一步限制了实施应计项目盈余管理的空间，管理层试图通过安排真实的交易来调控实际收益的方式可能会面临及时性与可行性不足问题。单纯的数字信息操纵并不能实现为亏损企业脱离困境的目标。因此，一方面，管理层出于对自身利益的争取与职位保全、投资者的抛弃等方面的担忧，会有更强动机进行文本情感倾向管理来扭转公司亏损情况下的整体形象。另一方面，证监会要求在企业连续亏损或重大亏损时，更加严格地对该公司各项信息进行披露。故亏损公司需要借助文本信息披露渠道来支撑其对数字信息的加工或特定经营活动的支持，也就更需要在进行盈余管理的同时对文本信息进行操纵，二者之间的依赖程度必然更加明显。因此，本文认为当企业在上一年度发生亏损时，亏损企业在巨大的保“壳”压力下，会釆取更加激进的手段来操纵盈余，此时，为了减少监管部门对企业盈余操纵的怀疑,管理者将运用更为激进的文字来对业绩变动原因进行说明。据此，为检验这一推断，本文提出第三个假设：
假设3a：当上市公司上一年度发生亏损时，其应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向的正相关关系更强。
假设3b：当上市公司上一年度发生亏损时，其真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的负相关关系更强。
第四章实证研究设计
第一节样本选择与数据来源
本文选取沪深两市非金融类A股上市公司为研究样本，研究区间为2010-2016年，剔除了数据缺失或异常取值样本，最终得到15580个数据样本。本文数据均来自CSMAR国泰安数据库和同花顺数据库。本研究所使用的统计软件为Stata。为去除离群值对回归结果的影响，对所有连续变量进行1%水平上的Winsorize处理。
第二节变量设计与模型构建
一、被解释变■:MD&A语调情感倾向变量Tone
本文借鉴Jegadeesh和Wu(2013)、Loughran和McDonald(2014a)、谢德仁和林乐(2015)的方法来度量年报中的管理层语调：用MD&A经营回顾部分的乐观语句总数减去悲观语句总数再除以总的语句数。
其中，管理层的语调(Tone)计算公式为(4-1)所示：
Tone=(乐观语句数一悲观语句数)/(乐观语句数+悲观语句数)1
(4-1)
上述文本信息的提取，本文使用了Python3.6编程软件所编写的网络爬虫(WebCrawler)程序来自动抓取巨潮资讯网上的年报，通过批量解析网站上的年报下载地址，发起网络请求将PDF格式的报告下载至本地文件中，再通过解析PDF文件使之转化为TXT格式，并通过Python的语言分析模块统计文中的关键词频率，最后导出到Excel表格中。
1本文采用了关键词抓取法来度量文本信息语调，例如“增加”等正面词语；“减少"等负面词语。然而这些词语在具体的语境中可能发生语义反转，例如费用的增加与费用的减少、损失增加与损失减少等等情况。这种关键词抓取法在语句情感倾向的度量中存在误差，可能影响了结果的可信度。对此，我们釆用NaiveBayes算法，对语句结构进行分析，具体而言，我们预先设置如“收XXX增”、"收XXX提”、"费XXX增”、"费XXX提”等基本语句结构元，这样可以忽略语句中其他成分的干扰，仅提取基本成分的名词与形容词，这样一来可以更为准确地分析语句情感倾向。我们预先设置的语句数达到264个，能够基本准确地模拟人工阅读的判断标准，所得结果基本可靠。
二、解释变*盈余管理变.
①应计项目盈余管理的度量
本文使用可操纵性应计项目来衡量上市公司的应计项目盈余管理程度(DA.,t)o在计算方法上采用了修正Jones模型，使用每家上市公司上一期的业绩数据用以进行盈余管理程度的测算。此外，本文同时采用了经营活动现金流量的双D模型来测算上市公司盈余管理程度。两个模型的计算公式如(4-2)-(4-3)所示:
修正Jones模型：
TAt,I/At,/-1=y?o+p\Ai,t-11+Pi(\REVi,t—^ARi.t)*At,t-11+
伙PPEl+P^ROAi.t-x+Si.t
(4-2)
在修正Jones模型中，TAi.t是由t期经营利润减去为经营活动现金流量而得到的总应计数，A’t-i为t-1期的期末总资产，△REV,t为t期与t-1期的主营业务收入之差，为t期与t-1期的应收账款的变化额，PPEO为t期期末固定资产原值，ROA,,t.i为t-1期的总资产收益率。
②真实活动盈余管理的度量
参考Roychowduiy(2006)和Cohenetal.(2008)的模型，本文从三个维度来衡量上市公司的真实活动盈余管理程度(REM.):销售操控(EM_CFCh,t)是指通过加大价格折扣或者更宽松的信用条件来增加当期的销售收入；生产操控(EMPRODi,t)是指增加产量以达到过度生产的状态，从而降低单位产品的固定成本，进而降低单位产品的销售成本,但却使得总体成本与存货持有成本增加;酌量性费用操控(EM_EXR,t)是指通过削减广告费用、研发费用和一般性管理费用来减少费用总支出。削减酌量性费用将导致酌量性费用支出降低；销售操控和生产操控则会导致经营现金净流量降低。
此模型的计算公式如(4-3)所示：
REM„t=-EM_CFO,j+EM_PROD.,,-EM_EXP,.t
(4-3)
其中，先运用最小二乘法，使用下列模型(4-4)-(4-6)对每个年度和行业的上市公司样本进行横截面回归，估计模型残差来衡量销售操纵、费用操纵和生
产操纵程度。
三个指标的具体度量方法如(4-4)-(4-6)所示:
首先，CFOi,t为企业经营活动产生的现金流量，是本期销售收入SALES.,t与销售收入变化额左SALES,.t的函数：
CFO.1SALES.ASALES，.…
=a»+ai+at++
TAI,t•丨TA1.1-)TAu(-1TAj.<-1
(4-4)
其次，PROD」为产品销售成本与本期库存商品变动额之和，而产品销售成本为本期销售额SALESi.t的函数，库存商品变动额为本期销售收入变动额
ASALESi.t及上期销售额变动△SALESi.t-i的函数：
PROD…1SALES…\SALES^ASALESw
=ao+aI+a2foc?ccaft
TA1.1.iTA1.1-!TAi.t.ITAi.(.)TAi,<.i
(4-5)
最后，DISEXP,.t为研发费用，销售费用和管理费用之和：
DISEXPu1SALES,..
=ao+a\+ai+&,t
TAi,t-\TAi,t-iTAi,t-\
(4-6)
其中，模型(4)-(6)中，TA顿为期初资产总额。
三、控制变■
基于对己有文献的梳理，本文在研究中选取了净资产收益率、资产负债率、公司成长性、公司规模、产权性质、股权集中度、上市年限、独立董事人数、CEO性别、CEO教育背景、两职合一及年度和行业作为控制变量。
(1)净资产收益率(ROE)。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，体现了自有资本获得净收益的能力，通常以净利润除以所有者权益总额的比值来表示。
(2)资产负债率(LEV)o该指标用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，是评价公司负债水平的综合指标。
(3)公司成长性(Growth)。本文以主营业务收入增长率表示。
(4)公司规模(Size)oAllee和Deangelis(2015)的研究表明公司规模可能会影响管理层报告中使用的语调。本文取总资产的自然对数来计量公司规模。
(5)产权性质(SOE)。产权的国有属性会影响管理层对文本信息的供给能力和操纵动机。国企比民企拥有更健全的财务制度以及更弱的盈余管理动机，故对民企的信息操纵起到了相当的保护作用，这就可能影响管理层在文本披露中的语调情感倾向，如倾向于釆用更极端的乐观语调。
(6)股权集中度(FSHR)o本文以第一大股东持股比例这一数量化指标来体现股权集中还是股权分散。
(7)上市年限(Age)。由公司上市到样本期的年限表示。
(8)独立董事人数(IDN)o独立董事制度设计目的在于防止控股股东及管理层的内部控制，故其可能影响管理层在文本信息披露语调情感。
(9)CEO性别(Gender)。不同性别的管理层存在不同心理，故其在语调情感倾向的选择上会有所不同。
(10)CEO教育背景(Background)。管理层所接受的教育背景不同，其对法律法规的解读程度也不同，故该特征可能直接影响文本披露的特征。
(11)两职合一(Duality)。该指标指的是董事长和CEO是否兼任。
(12)年度(YEAR)o虚拟变量，用来控制宏观经济影响，本研究为2010-2016年公七个年度。
(13)行业(Ind)。按照证监会2011年行业标准将行业分为21大类，其中C类制造业细分为10类。
表4-1归纳了研究中设计的所有变量。
表厶］变量定义表
四、模型构建
为了验证前文中的假设，本文构建如下回归模型：
模型（1）:Tonet,1=ao+aiDAi,/+Controlsi,/+XYEAR+SInd+st.t
模型（2）：Tone”=00/8iREMLi+Controlsi,i+2YEAR+£lnd+&!
模型（3a）:Tonei,t-Ao+^）DAi,t+XiLoss,.t-1+XzDA*Losst,t-\
+Controls>+£YEAR+XInd+&t
模型（3b）:Tone/,/=^o+AiREMu，XiLosSi.t-1+^REM*Loss^j-1
+Controls」+£YEAR+£Ind+&,/
其中，模型（1）和模型（2）分别用于检验研究假设1和假设2。若假设1成立，则①的系数应显著为正；若“1的系数显著为负，则假设2成立；若为的系数在模型（3a）中显著为正，在模型（3b）中显著为负，则假设3a和3b能够通过检验。
第五章实证结果分析
第一节描述性分析
全样本描述性统计分析
表5-1为相关变量的全样本描述性统计结果，所有变量的样本量均为15580,各变量之间不存在样本数的差异。
从全样本可以看出，应计项目盈余管理（DA）均值为-0.0004,真实活动盈
余管理（REM）均值为-0.0033,这说明两种方式下计算出的盈余管理程度存在一定差异。MD&A语调情感倾向（Tone）的均值为0.1312，标准差为0.1598,这说明大部分上市公司在MD&A中使用了总体乐观的情感表述方式。
净资产收益率（ROE）的均值0.0721,最大值0.0762,最小值-0.6431,公司成长性（Growth）的均值0.1906,最大值0.0875,最小值-0.6064,反映出当前我国上市公司成长能力和盈利能力相差挺大，这与我国当前宏观经济环境相一致。资产负债率（LEV）的标准差为0.2269,说明各公司之间的资产负债率差异不大。公司规模（Size）的均值为21.9790,标准差为1.3698,该结果符合大企业可能拥有更多的资产以使其具有更大的盈余操控空间的猜想。CEO性别（Gender）的均值为0.9464,说明我国上市公普遍是男性管理层任职，其实施信息披露操纵的可能性更大；CEO教育背景（Background）的均值为1.4807,中位数为2.0000,标准差为0.8420,以本科和硕士居多，说明我国上市公司CEO的学历普遍在本科以上。
二、变■间的相关性分析
相关性分析是对变量关系的初步检验，本文为检验各变量之间的相关性，采用了Pearson检验，检验结果如表5-2所示。
平上显著负相关，表明上市公司的盈余管理行为与MD&A语调情感倾向之间有一定的配合性，初步验证了假设一和假设二。在控制变量中，ROE、Size和FSHR三个指标与Tone在1%水平上显著正相关，LEV与Tone在1%水平上显著负相关，说明上市公司的净资产收益率越高，负债率越低，规模大，第一大股东持股比例越高，其管理层操纵MD&A语调情感倾向更强。SOE与Tone在1%水平上显著负相关，说明管理层对MD&A语调情感倾向的操纵会考虑公司的产权性质，由于在非国有企业中该操纵行为受到较少监督而被管理层运用的更多，该结果与实际情况相符。Age与Tone在1%水平上显著负相关，说明随着上市公司上市年限的增多，由于存在获得利益路径的一致性，其管理层对MD&A语调情感倾向操纵的空间会越来越少。
根据相关统计理论，当两个变量之间具有高度相关性时，自变量之间的相关系数的绝对值大于0.8；当两个变量之间具有中度相关性时，其相关系数的绝对值在0.5-0.8之间，当两变量之间的相关性较低时，其相关系数的绝对值在0.3-0.5之间；当两变量基本不相关时，该相关系数的绝对值小于0.3。从表5-2可以看出，两两变量之间的相关系数基本上不超过0.3。因此，我们可以判断此实证选取的变量之间基本上不存在严重的多重共线性问题。
三、组间均值检验
为了检验两个样本平均数与其各自所代表的总体的差异是否显著，本文分别根据企业亏损/盈利；正向/负向应计项目盈余管理、正向/负向真实盈余管理对样本进行分组，进行了组间变量均值差异T检验和中位数差异Mann-Whitney检验的检验结果（表5-3—表5-5）。
注：组间均值检验采用t检验，中位数检验采用Mann-Whitney检验；***、**、*分别表示
1%、5%和10%的显著性水平。
按Loss变量全样本分为亏损组合盈利组，通过T检验和Mann-Whitney检验发现，未发生亏损企业的MD&A语调情感倾向程度在1%水平上显著高于已发生亏损企业；已发生亏损企业进行应计项目盈余管理和真实活动盈余管理程度在1%水平上显著高于未发生亏损企业；未发生亏损企业的净资产收益率、公司成长性、公司规模、第一大股东持股比例、两职合一程度在1%水平上显著高于己发生亏损企业；已发生亏损企业的负债率在1%水平上显著高于未发生亏损企业。
注：组间均值检验采用t检验，中位数检验釆用Mann-Whitney检验；***、**、*分别表示
1%、5%和10%的显著性水平。
按DA变量分组，通过T检验和Mann-Whitney检验发现，上市公司进行正向应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向的配合程度在1%水平上显著高于其进行负向应计项目盈余管理。
按REM变量分组，通过T检验和Mann-Whitney检验发现，上市公司进行正向真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的配合程度在1%水平上显著高于其进行负向真实活动盈余管理。
第二节盈余管理行为与MD&A语调情感倾向多元回归分析
一、盈余管理行为与MD&A语调情感倾向的回归结果分析
从模型（1）的回归结果可以看出，MD&A语调情感倾向（Tone）对应计项目盈余管理（DA）的回归系数为0.001,在5%的水平下显著，说明上市公司的应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向呈正相关关系。这也意味着上市公司管理层对应计项目盈余管理的选择在一定程度可以体现管理层对公司未来前景的看法。在第二列和第三列回归中，将MD&A语调情感倾向（Tone）拆分为MD&A正面语调情感倾向和MD&A负面语调情感倾向，且分别作为因变量，DA的回归系数分别0.0004和-0.0004,且在5%水平上显著。如果管理层为了增加当期会计利润而进行正向应计项目盈余管理，试图从中谋取私利，他们就会配合乐观语调情感倾向传递良好的发展前景；相反，如果管理层在降低当期会计利润的时候选择进行负向应计项目盈余管理，其就会对投资者所接受的信息以一种悲观情感倾向进行表述，假设1得以验证。
从模型（2）的回归结果可以看出，MD&A语调情感倾向（Tone）对真实活动盈余管理（REM）的回归系数为-0.002,且在5%的水平下显著，说明上市公司的真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向呈负相关关系。在第二列和第三列回归中，将MD&A语调情感倾向（Tone）拆分为MD&A正面语调情感倾向和MD&A负面语调情感倾向，且分别作为因变量，REM的回归系数分别-0.0011和0.0012,且均在10%水平上显著。当管理层釆取期末降价促销，降低单位生产成本，削减当期费用等紧缩的经营政策来提高本期利润获取现金流时，为了使这种行为更加合理，管理层必须使股东相信当前经营形势较差，因此必须配合提供悲观的文字表述。所以，通过悲观语调情感倾向对当前业绩的不利变动提供短期内被接受和认可的合理解释，假设2得以验证。
回归模型（3a）在原回归模型（1）中加入了交乘项DA*LOSS,由回归结果可知，该交乘项的回归系数为0.021（T=3.113,P<0.01）,且MD&A语调情感倾向（Tone）对应计项目盈余管理（DA）的回归系数为0.001,在1%的水平下显著，说明上市公司在上一年度发生亏损时，其应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向的正相关关系得到强化。回归模型（3b）在原回归模型（2）中加入了交乘项REM*LOSS,由回归结果可知，该交乘项的回归系数为-0.003（T=-2.551,P<0.05）,且MD&A语调情感倾向（Tone）对真实活动盈余管理（REM）的回归系数为-0.002,在1%的水平下显著，说明上市公司在上一年度发生亏损时，其真实活动项目盈余管理与MD&A语调情感倾向的负相关关系也得到强化。以上结果均说明，管理层会同时对文本情绪进行“调整”，以配合先前的盈余管理行为。这从另一个方面说明，即便管理者在进行歪曲披露，其也会尽量使数字信息与文本信息相一致。
第三节进一步分析：不同的盈余管理方向与MD&A语调情感
倾向的多元回归分析
应计项目盈余管理并不会损害公司的利益，目的在于满足投资者要求回报
率，甚至可以认为管理层实施的应计项目盈余管理能够促进公司各项契约的顺利履行，具有一定的正当性。在假设1中，我们己经证明上市公司的应计项目盈余管理与MD&A语调情感倾向呈正相关关系。
根据信号传递理论，当企业经营状况不稳定时，其盈余波动更明显，必然会引起股价波动，导致企业价值下降(朱兴文等，2010；顾鸣润等，2016)o管理层出于对投资者负责的“好意”，会在信息传递过程中自动进行信息填补。但是，此信息披露权掌握在管理层的手中，信息的可信度可能会遭到质疑。早前，一些研究学者，如Huttonetal.(2003)、Rogers和Stocken(2005)等提出一个观点：投资者对管理层披露的坏消息普遍持有相信态度，而对好消息持有怀疑态度。Jegadeesh和Wu(2013)比较了文本中乐观语调词汇与悲观语调词汇的市场反应，发现市场对乐观语调词汇的反应程度低于对悲观语调词汇的反应程度。这一点又印证了投资者对乐观语调持谨慎态度。所以，投资者对不同消息的敏感性不同，我们猜想管理层在向投资者进行信息补充传递时会按自己想要表达的意愿进行不同程度地加工和掩盖。当管理层进行正向应计项目盈余管理活动时，为了谋取超出市场对公司利润的已有预期，管理层可能会在会计政策的选择与运用中以一种更为积极乐观的态度传递公司未来发展前景良好的信号，激发投资者的热情，削弱投资者的怀疑，以保证公司股价不断上涨。相反，若管理层在调低本期会计利润进行负向应计项目盈余管理，管理层不会过多地述说市场不利好的消息，也不会过分地披露自己在市场中受到的发展限制等因素，因为对于投资者而言，坏消息(较低的利润水平)往往更加可信，并不需要进行额外验证。因此管理者会选择用较少的悲观文字进行描述当前环境。真实活动盈余管理是以损害公司未来发展机会为代价的逆向选择行为，如若被识破，管理层会面临降薪、解职甚至诉讼的风险，也会使个人声誉受损，因此为了巩固自身的地位，其有更强烈的动机对自己的行为提供合理的解释(Healy,1985；程小可，2013)O在假设2中，我们己经得到验证上市公司的真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向呈负相关关系。
真实活动盈余管理隐蔽性好但见效慢，其财务后果的影响会存在一定的滞后性(Zang,2012)。管理层实施真实活动盈余管理虽可不被投资者、审计师和监管部门所察觉，但是会带来更严重经济后果。当管理层选择实施真实活动盈余管理降低当期利润为下期收益做准备时，虽然其会采用乐观的情感向股东阐述未来发展可扭转的趋势，可是市场是瞬息万变的，本期为下期做的盈余准备是否足以在下期的市场环境中得到兑现，管理层自身也无法保证，出于对个人声誉和薪酬契约的考虑，故其对乐观情感的发挥程度会更为谨慎。当管理层通过加大销售折扣增加信用额度来刺激消费者提前消费，从而增加本期的账面收入，一旦促销结束后，公司的未来利润会大幅减少，虽然管理层会辅以悲观的情感进行表述为即将到来的经济危机埋下伏笔。不管怎样，市场的低迷形势本就褒贬不一，管理层可以将其归咎于大势所趋，而不是自我归因，所以管理层在自愿性信息披露时拥有不受限制的酌情权，管理层对悲观语调情感的运用更加具有弹性，更容易对其进行肆意操纵。所以，我们可以猜想当管理层进行正向真实活动盈余管理获取现金流时，实际上损害了公司和股东利益，但管理层为了保证自身行为的合法性，想方设法让股东相信当前釆取的措施是最优的，他们会利用更加悲观的文字来渲染一种当前市场情况不乐观的气氛，来为自己所做出的紧缩型战略决策提供合理性依据，掩盖真实活动盈余管理的发生。
据此，本文认为，上市公司的正向应计项目盈余管理（正向DA）与MD&A语调情感倾向（Tone）之间的正向相关性更强，正向真实活动盈余管理（正向REM）和MD&A语调情感倾向（Tone）之间的负向相关性更强。为了进一步验证文本语调情感倾向与上市公司盈余管理行为的关系，我们将应计项目盈余管理和真实活动盈余管理分别细分为正向与负向，。
在将两种盈余管理区分为正向和负向后，可发现正向应计项目盈余管理（正向DA）与正向真实活动盈余管理（正向REM）和MD&A语调情感倾向的回归系数分别为0.0006和-0.0016,且在1%水平上显著，说明上市公司的正向盈余管理与MD&A语调情感倾向的配合程度更高。这意味着对于调高利润的正向应计项目盈余管理，管理层会考虑投资者对不同消息的反应心理来实施语调情感倾向管理，即投资者对好消息总是持有怀疑态度，管理层必须借正面乐观语调来加以修饰和二次强调以增加该信息的可信度。而对于调高利润的正向真实活动盈余管理，管理层为了明哲保身，则更多考虑应对未来的经济冲击而做出只能做出更为悲观的解释来降低股东对异常变动的警惕，规避自身招致解聘甚至诉讼的风险。该结果也印证了这一点，随着会计准则的持续完善和外部监管力度的强化，真实盈余管理逐渐成为他们短视化行为的另一个选择。
第四节稳健性检验
为了保证实证结果的稳健性，本文通过替代被解释变量和解释变量的方法进行回归检验。
“语言情感异常度”即过度的使用乐观情绪词语，使得文本总体情感倾向呈与数字信息过分匹配的乐观态度，也称为“语言膨胀”。在对“语言膨胀"的研究方面，Huang、Teoh和Zhang（2014）对美国上市公司的季报进行了研究，他们将文本情感分为正常乐观情感和异常乐观情感，其中异常乐观情绪代表管理者的“语言膨胀”，他们发现异常乐观情绪程度越高，公司的未来业绩和现金流往往越差。此外，根据读者阅读的习惯，通常是一扫而过地判断文本的整体情感倾向，而不是分别计算乐观情绪词语和悲观情绪词语在文中出现的次数。因此，以百分比来度量MD&A文本的情感倾向可能是有偏差的，为了排除潜在的度量误差对研究结果所产生的影响，本文构建MD&A语调情感倾向的异常度变量（AB_Tone）和哑变量（D_Tone）来对原度量方式进行替换，并带入原方程进行检验，结果如表5-11、表5-12所示。
“语言膨胀”（AB_Tone）的度量方式如下所示：
Tonei,t—Po+piEPSi,t+^2^EPSi,t+fisROEt,t+^LEVi,t+05Size>,/+fieAget,1+^Growihi,t+gtsLOSSi,i+s,；
(5-1)
如上式所示，若管理层语调是适应当前公司业绩的正常语调，则应满足以上数量关系(Huang,2014)。因此，该回归方程的残差项£即为管理层主观夸张成分，若数值为正，则为异常乐观；反之则为异常悲观。
影响，接着探讨亏损企业中这两者之间的关系是否会被强化，以及在进一步分析中区分不同的盈余管理方向与MD&A语调情感倾向的配合程度。具体来说，本文的研究主要得出了以下结论：
(1)上市公司的应计项目盈余管理、真实活动盈余管理均与MD&A语调情感倾向呈正相关关系。盈余管理是针对数字信息的一种信息加工行为。虽然其可以很直观地反映公司当前的状况，但由于我国资本市场尚不健全，上市公司公开披露的数字信息极大可能存在失真的情况，投资者对数字信息可能报怀疑态度。为增加数字信息的可信程度，公司往往还需要文本信息来提供支持。MD&A作为文本信息的载体之一，是管理层信息披露的重要组成部分，通过描述公司经营成果、财务状况及未来战略，帮助投资者更加全面地评估公司价值，进行更有效的投资决策。可是，随着MD&A作为重要的信息被使用者所关注，管理层借助MD&A提供的展示机会，通过结合单方面数字信息的呈现，策略性地使用语调情感倾向来影响投资者做出其所期望的投资决策行为。
当人们接收到的信息，以不同方式彼此印证时，他们会更加相信信息的真实性。数字信息和文本信息是相辅相成的，后者是对前者的有力解释和补充。在新兴的中国资本市场制度环境下，文本信息具有弹性的叙述性和较差的可鉴性，管理层信息披露的机会主义行为较强，故使其可以成为一种主观情感导向下的非财务信息披露的操纵对象，为管理层隐藏其盈余操纵行为提供了掩人耳目的机会。
(2)当上市公司上一年度发生亏损时，其应计项目盈余管理、真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的正相关关系更强。当公司发生亏损时，管理层压力剧增，因为如果公司当下不能立刻扭亏为盈，它迎面扑来的便是暂停股票上市、终止股票上市等现实问题。因此，为了避免被特别处理、暂停上市甚至终止上市的厄运，亏损公司管理层可能是出于自身的“保职”心理等，往往会想尽各种办法来扭亏为盈，利用应计利润和真实活动的方式来进行盈余管理，以达到维持其上市资格的监管要求。所以，我国亏损公司有着强烈的短期内以扭亏为目的盈余管理或操纵动机。可是，单方面的数字信息操纵并不能实现为亏损企业脱离困境的目标。亏损公司管理层更需要在进行盈余管理的同时对文本信息进行操纵，从而对MD&A语调情感倾向的选择更加有目的性和及时性，二者之间的依赖程度必然更加明显。从回归结果中可以看出，应计项目盈余管理和真实活动盈余管理与MD&A语调情感倾向的正相关关系得到强化。
(3)无论采用何种盈余管理方式，较负向盈余管理而言，上市公司的正向盈余管理与MD&A语调情感倾向之间的配合度更高。管理层意识到投资者对其发布的好消息总是持怀疑和谨慎的态度，而对坏消息却总能合理地接受，因此，管理层在MD&A语调情感倾向的选择空间不是一成不变的。所以，为了降低投资者对消息的敏感性，管理层在文本语调情感倾向上会更偏于使用正面语调来迎合数字信息呈现的利好趋势，从而形成前后呼应的态势，降低投资者的戒备心理。从回归结果中可以看出，正向盈余管理与MD&A语调情感倾向之间的相关性更强。
第二节政策建议
管理层具有MD&A文本信息披露方面的优势，具有相当大的酌情权。本文的实证结果表明，上市公司管理层在盈余管理行为中会策略性地结合语调情感倾向引导投资者，在亏损企业中，该策略被运用得更加得心应手。此外，对于正向盈余管理，其与MD&A语调情感倾向配合程度更高。基于本文研究结论，监管机构一方面要完善上市公司MD&A的文本信息披露制度，加强上市公司MD&A信息披露监管力度；另一方面完善审计制度和公司治理结构，有效地抑制上市公司盈余管理的动机，提高公司盈余质量。此外，提请投资者在识别管理层的盈余管理行为和解读MD&A语调情感倾向时，提高鉴别能力，不要因为二者表面上的一致性而被蒙蔽做出错误的决策。
(1)完善MD&A信息披露制度，加强MD&A信息披露监管力度。我国MD&A披露制度自实行以来，对形式和内容的规范表达监管都不完善，因此，管理层利用制度缺陷的空隙通过披露不真实信息来欺骗投资者。文本信息是通过
管理层语言来进行阐述的，具有较大的灵活性，MD&A语调情感倾向便是这一证据。因此，为提高上市公司MD&A文本信息披露的质量，必须加强MD&A信息披露制度建设，规定具体的撰写格式，使得表达更加规范，更具指向性，减少管理层对语言的操纵空间，克服当前零散、系统性不强的弊端，进而提高上市公司在不同报告中MD&A的信息含量和信息透明度，为投资者提供更加真实可靠的信息。同时需要提高MD&A虚假信息披露的惩戒力度。监管机构应该严格按照MD&A信息披露要求，对违反信息披露规定的上市公司加大执法和处罚力度，同时运用行政处罚和其他惩戒机制，提高违规成本，保护投资者的基本利益，从而在一定程度上对管理层起到震慑作用。
(2)完善审计制度和公司治理结构，有效地抑制上市公司盈余管理的动机。随着资本市场发展，上市公司的盈余管理愈演愈烈，所以，监管机构必须完善审计制度，明确审计委员会的权利和责任，充分发挥审计委员会制度，增加独立董事在审计委员会中的比例以保证审计的相对独立性；完善公司治理结构，切实建立政企分开、产权明确、管理科学的现代企业制度，改变激励措施，防止管理者的短期行为。另外，监管机构也要对社会中介机构的介入进行有效监督和法律约束，杜绝机会主义行为。
(3)提高投资者的鉴别能力，有效识别管理层的盈余管理行为和准确解读MD&A语调情感倾向。投资者必须保持自身独立性，首先注意上市公司盈余管理行为是否与MD&A语调情感倾向相一致，然后还应当充分认识上市公司管理层的内在动机，考虑管理层是否存在信息操纵行为使二者的偏离度尽可能减少到最低水平，避免受管理层误导性陈述的影响。
第三节研究展望
文本信息备受关注，管理层的潜在动机正是通过对语言的策略性表述增加投资者的信息解读难度，从而传递错误或模糊信息的目的。本文的研究也恰恰证明理论文本信息的这种可操纵性与盈余管理是异曲同工的，它们都是管理层对于真实信息的歪曲。为了达到信息歪曲的隐蔽性，两种信息会实现谋合，尤其在利好消息下，语调情感倾向对正向盈余管理的配合程度更为凸显。本文基于MD&A载体，丰富了现有文本信息的研究领域；着眼于语调情感倾向，拓宽了管理层语调的单一维度；又从不同盈余管理行为和不同盈余管理方向视角出发，深化了盈余管理方面的研究体系。未来可以在以下方面展开进一步的研究：
（1）本文尚缺乏MD&A语调情感倾向研究与语言学、心理学相关理论的结合。心理语言学观点认为，内心是语言的源头，语言是内心的表象。用会计学视角进行解读则可以认为管理者的心理活动决定了其披露信息的内容，或是选择性披露，或是策略性披露。因此，国内外学者的诸多研究结论若能以心理学、语言学的理论进行解释将更加具有说服力。
（2）本文进行文本情感倾向量化时，是通过构建“词袋”对情绪词语频次进行统计而实现的，而“词袋”也并非能囊括所有情感词语，因而现有的量化办法必然存在遗漏现象。因此，本文建议，既然MD&A文本内容是为了解释说明数字信息的，其必然是逐句解释，每个句子即代表一条支撑性信息，之后的研究可以通过分析句义的方法，对文本语调情感倾向进行度量，这样一方面可以解决词语的噪音问题，另一方面可以避免漏读。
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