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近年来，学术界和有关政策部门越来越开始重视企业风险承担的学习与研究,并且学者关注的重点有一变化趋势，即企业价值不再受过分关注，而企业风险变成重点研究对象，并且学者热衷于研究影响企业风险承担的机制，这一现象在2008年美国金融的危机发生后尤为明显。有人指出，企业冒险承担过多的风险是导致美国金融危机的罪魁祸首，然而企业冒险承担风险的行为又与CEO权力的大小息息相关。两权分离的现代企业制度下，在企业治理的过程中，我们一直不能忽视权力在管理层和董事会两者的归属问题。一般来说，董事会应该享有最大的权力，因为在重要事情的决定上董事会享有决策权，且可以监督和任命管理层。然而根据管理层权力理论，企业治理机制的缺点不容忽视，例如股东和管理层的信息不对称和CEO兼任董事长等，这些缺点造成的后果往往是管理层特别是处在科层结构顶点的CEO掌控更多权力，甚至有时可能完全决定企业重要决策。企业的业绩水平和业绩波动经常受制于管理层权力集中程度高的内部治理机制，从而造成企业风险承担水平的变化。因为中国的职业经理人市场机制还有许多漏洞，有待健全，控股股东、董事长和副董事长都有可能同时兼任CEO,尤其是在国有企业中，企业真正的决策权被管理层掌控在手中，从而CEO权力持续增长，话语权与控制能力比董事会还大，基于这些实际问题，探讨管理层权力与风险承担的关系有利于提出相应的解决方案。'
以往的相关文献指出，企业提高风险承担水平或者采取冒险的决策可以使得企业把握良好的投资机会，追求到更多的经济价值拥有更好的发展。然而美国的金融危机也告诉了我们一个残酷的事实：企业承担过多的风险不仅阻碍了其自身发展而且有些企业完全被搞垮，成为风险承担的牺牲品，因此造成不良的经济影响。除此之外，许多实际例子也反映出许多盲目扩大无视风险的企业更容易一蹶不振，甚至破产。由此可知在我国经济转型的过程中，研究风险承担与公司发展关系，寻求造成不良后果的原因，不再犯同样的错误，这有利于我国企业更好更快地发展。因此，有必要在对CEO权力、企业风险承担关系研究的基础上，进一步引入市场化进程，基于市场化进程作用的视角，对CEO权力、企业风险承担的关系展开更为深入的探讨。参考以往的相关文献，本文筛选出所需要的数据后，进行实证检验，探究了CEO权力与企业风险承担之间的关系，再考虑企业外部因素的作用下，重点考察了市场化进程对CEO权力与企业风险承担两者关系的中介作用o本文大致研究思路是依次总结了国内外有关变量以及互相关系的文献综述；其次对CEO权力、市场化进程和企业风险承担中所涉及的三个基本理论进行概述，接着根据前文的文献综述和理论分析提出假设。最后，对本文所提出的假设进行实证检验以及分析。
通过实证检验，得出以下结论：（l）CEO权力与企业风险承担存在显著负相关关系，即CEO权力越大，企业风险承担水平越低。（2）市场化进程能够显著削弱CEO权力对企业风险承担的影响。（3）企业风险承担与企业价值呈正相关关系，而CEO权力则显著抑制了风险承担对企业的价值提升作用。针对这些结论，本文提出了以下几点政策建议：（1）健全公司内部控制制度，加强外部利益相关者的监督；（2）对政策制定者而言，应进一步深化市场化改革，营造一个充分公平的制度环境；（3）企业管理者应有效地识别并充分重视那些高风险但预期净现值为正的投资项目,将资本合理地配置到高风险高回报的投资领域。
关键词：CEO权力市场化进程风险承担
目录
1引言•.1
1.1研究背景和意义1
1丄1研究背景1
1.1.2研究意义2
1.2研究思路和方法3
1.2.1研究思路...3
1.2.2研究方法4
1.3研究框架4
1.4本文创新点7
2.文献综述8
2.1企业风险承担的文献回顾8
2.1.1风险承担的概念8
2.1.2企业风险承担度量9
2.1.3企业风险承担影响因素...9
2.2关于CEO权力的文献回顾11
2.2.1公司成长理论中的CEO权力.12
2.2.2委托代理理论中的CEO权力12
2.2.3管理层权力理论中的CEO权力13
2.3CEO权力与企业风险承担的文献回顾14
2.4市场化进程与企业风险承担的文献回顾16
2.5文献评述17
3CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论概述18
3.1概念界定18
3.1.1风险承担18
3.1.2CEO权力18
3.1.3市场化进程19
3.2CEO权力、市场化进程与企业风险承担关系的作用机理20
3.2.1CEO权力对企业风险承担的影响20
3.2.2市场化进程对CEO权力与风险承担关系的影响20
3.3CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论基础22
3.3.1管理层权力理论22
3.3.2委托代理理论23
3.3.3行为决策理论24
4CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论分析与假设提出26
4.1CEO权力与企业风险承担的假设提出26
4.2CEO权力、市场化进程与企业风险承担假设提出.27
5CEO权力、市场化进程和企业风险承担的实证分析29
5.1样本选取和数据来源29
5.2变量的选取与设置29
5.2.1被解释变量的选取与设置29
5.2.2解释变量的选取与设置29
5.2.3调节变量的选取与设置30
5.2.4控制变量的选取与设置,31
5.3模型的构建33
5.4实证分析33
5.4.1描述性统计33
5.4.2相关性分析34
5.43多元回归分析35
5.5进一步测试一CEO权力对风险承担之经济后果的影响36
5.6稳健性检验38
6研究结论及建议43
6.1研究结论43
6.2政策建议44
参考文献
1引言
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
我们可以从两个角度考察企业价值，即业绩的增长和业绩的波动幅度。前者表现了投资人资产累积的增长程度，而后者则显示了投资人资产变动的波动幅度。不难发现，在研究企业价值的过程中，我们必须重视考察业绩波动这个指标。波动这一指标频繁被用于衡量资本市场中的风险，受此启发，面对衡量企业承受的风险这一问题，“业绩波动性”这个指标应运而生，称为“风险承担”。最近这些年，学术界和有关政策部门越来越开始重视企业风险承担的学习与研究，并且学者关注的重点有一变化趋势，即企业价值不再受过分关注，而企业风险变成重点研究对象，并且学者热衷于研究影响企业风险承担的机制，这一现象在2008年美国金融的危机发生后尤为明显。有人指出，企业冒险承担过多的风险是导致美国金融危机的罪魁祸首，然而企业冒险承担风险的行为又与CEO权力的大小息息相关。两权分离的现代企业制度下，在企业治理的过程中，我们一直不能忽视权力在管理层和董事会两者的归属问题。按理来说董事会应该享有最大的权力，因为在重要事情的决定上董事会享有决策权，且可以监督和任命管理层。然而根据管理层权力理论，企业治理机制的缺点不容忽视，例如说股东和管理层的信息不一致和CEO兼任董事长等，这些缺点造成的后果往往是管理层特别是处在科层结构顶点的CEO掌控更多权力，甚至有时可能负责制定企业重要决策。企业的业绩水平和业绩波动经常受制于管理层权力集中程度高的内部治理机制，从而造成企业风险承担水平的变化。因为中国的职业经理人市场机制还有许多漏洞，有待健全，控股股东、董事长和副董事长都有可能同时兼任CEO,尤其是在国有企业中，企业真正的决策权被管理层掌控在手中，从而CEO权力持续增长，话语权与控制能力甚至超越了董事会（王清刚和胡亚君，2011）。由上可知在中国的企业治理结构下，企业CEO权力集中的情形较为普遍，企业风险承担会受到CEO权力更多的影响。
企业风险承担是指企业在得到高回报和良好的发展机会的驱使下去选择承担的风险大小。企业的风险承担水平可以体现企业针对投资等重大事项做出选择时愿意去承担的风险，企业的风险承担水平越高，在选择决策时更愿意去接受相对较高风险而预计净现值NPV为正的投资（余明桂等，2013）。资本资产定价理论认为风险越高的项目收益也一定越大，置身竞争激烈的市场上时，如果企业追求高回报，就一定要依靠承担高风险去达到目标。企业在做出投资选择的时候，应该比较各个项目的收益与风险大小，从而运用定量的资源做出合理分配，来增加企业价值。因而，对于企业分配运用资源的能力和提高企业价值来说，探讨企业风险承担有很大的必要性。2008年的美国金融危机显然也对我国的市场经济造成了不少不良后果，尤其身处世界经济低迷的状况下，我国企业的发展前景也产生了以下几点改变：首先，目前我国企业恰好处于30年来不可多见的经济下滑阶段；其次，由于经济状况逐渐糟糕与企业经营环境的多变和不可预见性，我国企业的管理层已经不能继续保持以往的经济牛市下的决策选择偏好，很大程度上加大了企业管理层特别是CEO通过自己拥有的权力做出投资选择的风险。所以考虑到金融危机与中国特殊的企业治理机制后，更加深入研究CEO权力造成的公司过度风险承担的影响机制，从而寻求对应的处理方案，减少金融危机留下的后遗症对中国经济更深程度的损害,这些都要求相关政策部门和学术界人士高度重视两者之间的关系。
纵观以往所有国内外相关研究，研充这三个变量相关关系以及互相作用的文献还不多，本文创新性地将这三者结合起来，为CEO权力与企业风险承担两者关系寻求一个清晰明了的逻辑答案与恰当的解释。这一探讨一方面补充了关于CEO权力与企业风险承担两者关系的相关文献，另一方面也从市场化进程的角度研充了调节CEO权力与企业风险承担关系的不同的治理影响，为我国企业特别是国有上市企业提高对管理者权力控制和提高市场化进程提供了有力的证明与处理对策。而且本文还认同企业正确的发展战略选择不等同于只重视企业业绩,更需要思考风险承担和因此造成的企业发展问题。对企业风险承担的重视不仅是企业加强内部治理的重中之重,也是以后中国企业在激烈市场竞争中生存下来关键所在。
1.1.2研究意义
第一，CEO权力大小能在一定范围内左右企业的行为决策，从而给市场经济带来相应的经济影响，这告诉我们必须重视权力大小可能造成不好的经济后果,改进有关政策，实施相关方案针对性地做出正确引导。显而易见企业高层管理者，特别是CEO可以通过自己掌控的权力改变或者控制企业融资、投资等经营决策,进一步损害股东的利益。所以这些年针对CEO权力对企业发展后果的探讨也慢慢成为企业治理范围内的一个新热点。由于中国的企业股权比较集中，而且管理层在董事会由一席之地或者掌握一定的股权的现象也不少见，造成企业高管在选择决策时掌控比较多的话语权。考虑到中国特殊的股权结构制度下，需要探讨掌控企业最大决策权力的CEO,在进一步提高其权力时，是更愿意为了高收益冒险决策，承担更多的风险，或者反之权力促使CEO在选择决策时保持谨慎的态度，更不愿意去承担风险，这值得进一步探讨。
第二，本文指出了风险承担对企业发展具有正面的影响，说明企业应该辩证地看待风险，肯定高风险项目有一定积极作用，适当选择具有一定挑战的高风险投资项目，将企业风险承担控制在一定范围内。由于企业治理机制的缺点，尤其在国有企业中，致使CEO权力明显加强。所以全面且深刻地探讨CEO权力与企业风险承担的关系具有一定的实践意义。以往的相关文献指出，企业提高风险承担水平或者采取冒险的决策可以使得企业把握良好的投资机会，追求到更多的经济价值拥有更好的发展。然而美国的金融危机也告诉了我们一个残酷的事实：企业承担过多的风险不仅阻碍了其自身发展而且有些企业完全被搞垮，成为风险承担的牺牲品，因此造成不良的经济影响。除此之外，许多实际例子也反映出许多盲目扩大无视风险的企业更容易一蹶不振，甚至破产。由此可知在我国经济转型的过程中，研究风险承担与公司发展关系，寻求造成不良后果的原因，不再犯同样的错误，这有利于我国企业更好更快地发展。
第三，充实了企业治理机制和企业风险承担关系的探讨。观察国内外相关研究可以得出，其基本上都是关注管理层的结构、学历高低、社会关系等与企业业绩的相关关系，而关于管理层权力如何造成企业业绩风险波动的研究还不多，其实用企业业绩的波动高低来反映企业决策是冒险或者谨慎，能够依靠企业风险承担水平这一指标显示出来。其次，以CEO权力为切入点，从市场化进程方面来研究风险承担行为，从而基于企业内外部治理机制的视角，尝试找到在CEO权力与企业风险承担之间的逻辑线索，探讨企业CEO权力对企业风险承担可能存在的作用机理，从而揭开CEO权力与企业风险承担之间的黑箱，拓展了风险承担影响因素的研究框架，使得大家更能深入理解企业风险承担水平高或低的原因。
1.2研究思路和方法
121研究思路
本文首先釆用定性分析的方法，对CEO权力、市场化进程与企业风险承担的研究成果进行分析，然后再结合文献综述与相关理论基础，总结出其中的逻辑思路,提出关于这三者的相关假设，再经过一系列实证检验后，分析得出的结果，看是否与假设相符，最终总结结论和提出对应的建议。本文主要研究思路如下几点：
第一，问题提出。以近年的时事热点和学术热点引出本文要研究的问题，并说明研究该问题的理论和实际意义。简要说明本文各章的内容和创新点，为后文做好铺垫。
第二，理论分析。本文首先依次总结了三个主要变量以及它们互相关系的相关文献综述，重点梳理了CEO权力与企业风险承担的关系的文献，以及市场化进程对前述两者关系的影响的相关文献，并进行了文献述评。其次，在此基础上总结了CEO权力、风险承担以及市场化进程这三个关键变量的定义，然后结合介绍了管理层权力理论等几个与本文研究内容相关的基础理论，最终提出本文的假设。
第三，实证检验。介绍关键变量的设计、构建实证研究模型；说明本文如何选取样本以及具体数据来源，接着进行描述性统计、相关性分析、多元回归分析以及进一步检验，对结果进行分析，为了结果的准确性，还进行了三次稳健性测试。
第四，结论及建议。在理论分析和实证检验结论的基础上，具体分析变量之间的作用路径，找到问题的源头，考虑实际情况，对如何更高效地利用内外部环境，让企业可持续发展提出相应的建议。
122研究方法
本文釆用的是规范与实证两种研究方法相结合的方式，首先，从当前学术界研究热点以及实际中社会热点问题出发，引出要研究的问题。接着梳理了与本文关键变量以及它们之间的关系的相关文献，接着总结了本文研究主题涉及到的基•础理论，然后进行实证检验假设的正确性。为更为准确地把握CEO权力对企业风险承担的影响，以及市场化进程对二者间关系的影响，首先本文利用规范研究的方法，详细分别梳理了各个变量以及它们交互关系的相关文献，接着总结了与本文主题相关的基础理论，并发现其中的不足之处，以寻求新的研究空间。而后，基于以上工作，总结出本文的研究方向，并大致构建了本文的研究框架。最后，在导师的指导下，经修正后最终确定了本文所要研究的主要问题及对应的研究假设。为全面了解相关研究，掌握其最新研究进展，本文充分利用了各大数据库进行相关文献检索，得到需要的数据。
在通过规范研究的方法确定拟研究的问题，并经梳理相关文献、进行理论分析进而提出假设后，•寻求关键变量以及控制变量，接着构建相应的模型，利用筛选出的样本数据，运用statal4进行实证检验，接着分析得到的结果，即分析CEO权力与企业风险承担的关系以及市场化进程对两者的中介作用，看其是否符合假设。实证检验之后，总结得出的结论并提出相应的建议。
13研究框架
本文主要分为六大部分：
第一部分是引言，主要包括研究背景和研究意义、研究思路和研究方法与本文主要框架，主要创新点。
第二部分是对本文研究问题对象的文献综述。包括本文的三个关键变量的相关文献以及它们相互关系的相关文献,重点说明市场化进程对二者之间的中介作用的相关文献，文献评述。
第三部分是对CEO权力与企业风险承担的理论概述。在该部分，对CEO权力、企业风险承担以及市场化进程三者进行了概念界定，对三者关系的主要理论基础进行了阐述。
第四部分是理论分析和假设提出。在梳理了相关理论基础后，主要提出了两个假设，一是CEO权力对企业风险承担的负向作用，二是市场化进程对二者之间的中介作用。
第五部分是实证检验。包括变量的选取和数据来源，在得到样本数据之后，进行一系列实证检验，为了保证结果的准确性，还进行了进一步检验以及三种稳健性测试，验证假设的正确性。
第六部分是政策建议。在经过文献综述，理论分析、提出假设、利用一系列实证检验以及进一步测试之后，在本章总结出主要的结论，并提出相应的建议,最后指出了本文在理论和实证方面可能存在的缺点，并提出了可能的改进方法。本文框架图如图1.1所示。
图1.1文本框架图
1.4本文创新点
本文在理论分析和实证研究的基础上，探讨了CEO权力与企业风险承担的关系，以及市场化进程对二者的中介作用。从以往的相关文献可以看出，从管理层权力的角度延伸，着眼于治理机制的效果，即CEO权力与企业风险承担的关系的文章还不多。尤其是关注企业所处的外部环境，深入探讨市场化进程前两者的中介作用的研究尤为较少。本文充实了企业CEO权力和企业风险承担两者关系的研究，同时在企业治理角度为大环境下的经济变化做岀了一定合理的解释。
本文通过资产收益率ROA的纵向波动幅度来表示企业风险承担，而且在开始的模型构建中依照行业与年度的均值对指标做了调节，此调整方式提高了企业风险承担衡量方式的科学性和说服力，使得模型更加可靠，结论也更为正确，为企业风险承担相关探讨提供了有益的尝试。
2.文献综述
风险承担作为一种与企业经济价值增加和企业长远发展紧密相连的决策倾向，近年来越来越受到学者的关注，大量文献通过委托代理理论和行为决策理论来解释企业风险承担的具体行为以及原因。许多学者指出，高管的特征、企业内部治理因素、外部环境以及政策等因素皆会影响企业风险承担行为，但在中国独特的市场背景下,CEO权力对企业风险承担可能产生的影响却尚未受到学者关注。本章旨在梳理管理层权力尤其是CEO权力与企业风险承担的相关文献，力求全面系统了解前人对二者之间的关系的研究，并结合对有关市场化进程相关文献，探讨市场化进程对上述关系的潜在影响。
2.1企业风险承担的文献回顾
2.1.1风险承担的概念
Barry（2011）认为企业风险就是企业业绩的波动性。Li（2010）认为企业风险承担反映企业在寻求高收益的驱使下做出冒险行为后承担相关后果的能力，可视其为度量企业以后的发展机会的全面指标。任何企业的经营过程都不可能一帆风顺,而投资最易使得企业面临极大的风险,这是由于投资方案和目前的可用资金多少与将来现金流紧紧联系在一起，能够显著影响企业的持续经营状况。基于此，大多数研究人员从投资的方面衡量企业风险承担（John等,2008；Faccio等,2014）。从微观层面来说，企业风险承担是一种决策的选择倾向，其可以表现为高层管理人员在进行投资决策时，面临那些能够获得高回报与资金流入、然而又具有一定风险的投资项目的权衡与选择（Wright等，1996）0
分析投资项目的利弊时，决策者往往运用净现值这一指标，所以要想深入研究企业风险承担的真实含义，必须先理解净现值法。正常情况下风险中性的管理人员会偏好预期净现值大于零的投资决策，以此达到增加企业价值以及股东财富的目标。如果对投资方案根据净现值的多少进行排序，企业在选择投资项目时必须将净现值为零这一条件作为分界线（Faccio,2014）o然而实际的资本市场是复杂的，管理人员也并不是全为风险中性，且净现值的估量与净现值法的运用与风险承担紧密联系在一起。所以在实际操作中管理人员往往会拓展考虑，全面利用大量投资方案规则，而不仅仅拘泥于净现值法这一种方式（Hu,2011）。并且在实际操作中，企业投资决策和其他决策紧密联系在一起（Kim等，2011）。可知不要仅仅从投资的角度来了解企业风险承担，应该在综合所有相关领域的基础上去理解它。综上所述，我们认为，风险承担主要体现了企业投资决策时的偏好选择，高水平的风险承担表示企业倾向于抓住高风险与高回报的投资机会，其经常需要较高的资本性投入(Bargeron等，2010)、较强的创新能力与大量研发支出(Hilary和Hui,2009)。笼统来说，风险承担综合表现出了管理人员在决策时的思考方式。而且，从管理人员个体的角度来看，高阶团队理论表明，管理者的个人特点、思考方式的不同会造成企业决策选择的差异(Hamrick和mason,1984),管理人员的风险偏好会引起企业风险倾向的不同。可以看出在某种层面上企业风险承担特别表现了管理人员对风险的看法与考量。
2.1.2企业风险承担度量
怎么去测度企业风险承担，从以往的文献中我们可以总结出下面几种衡量方法(1)将企业作出某个冒险的决策的行为视为企业风险承担(Li等，2013；Wang,2012)。因为研发支出失败的可能性较高并且收入极度不稳定，所以研发支出是一个可用的衡量指标。同时，由于固定资产资本支出具有成功率高和收益稳定的特点,因此部分学者也将其视作反向的衡量变量。不仅如此，产品推销费用、资产负债率、在先进技术上投入的多少等也频繁被视为企业风险承担的衡量方式。
(2)用一定期间内企业业绩的波动大小来度量(Faccio等，2014).企业釆取冒险性决策的后果便是使得业绩的波动幅度较大，所以当企业的业绩波动幅度较•大时，便反映了企业更愿意去承担风险水平，可以用净资产收益率或者股票收益等的标准差代表盈余波动幅度。(3)实际获得的业绩(资产收益率，托宾Q值等)和预计业绩差额可以在某些方面体现企业风险承担的大小(Nakano和Nguyen,2012)。此度量方式的计算过程是先依靠大量数据做出企业业绩的回归方程，再估计出企业预计业绩，接着将其和实际业绩相减，得出两者的差额。(4)用自己的独特方式衡量(Nguyen,2012)。如果企业冒险的行为更多，其更容易导致破产，借此规律某些学者依靠财务预警的研究得出一些相对可靠的指标，用这些指标来代表企业风险承担水平。
2.1.3企业风险承担影响因素
㉥䑯捯砮汭䭐人文法律环境因素
Hilary和Hui(2009)指出，企业如果处于文化比较保守的国家，其风险承担水平更低。Li等(2013)着重了解了文化特点与企业风险的关系后，指出社会越和谐健康发展，越愿意去避免一切风险因素，从而造成企业风险承担水平更低。不同的是，如果企业处于崇尚追求个人利益的社会，则企业风险承担水平会更高。赵龙凯等(2014)研究得出某些文化差异造成合资企业会遇到更多的困难，而这些合资企业为了应对这些问题，需要耗费更多的精力和时间，因此造成其更不愿意去承担风险。从上文可知，各种各样的文化特点会导致企业风险承担产生不一样的作用。而中国的文化氛围与特点对企业风险承担的作用机理又是什么？在这方面的研究还比较少并且质量偏低。John等（2008）研究说明，投资人处于不利地位的企业时，管理层控制了企业众多资源，在追求个人利益的动力下，经理人更偏好低风险的稳健型投资决策很可能摒弃高风险高收益的项目，与此相反的是，在投资人处于优势地位的企业中，管理层谋求个人利益的意愿得到降低，更愿意去承担风险，因此使得企业风险承担水平跟高。Acharya等（2011）指出，若债券人占据更好的优势地位，企业的资产负债率更低，除此之外管理层更容易对高收益与低风险的项目感兴趣，使得当企业发生财务问题时能够及时还债以免被债权人控制，此做法无疑降低了企业风险承担。
（2）宏观政策层面因素
良好的宏观政策可以给企业创造一个良好的外部发展环境，基于此管理层对企业发展环境更加自信，从而更愿意去承担风险。林朝颖等（2014）发现，货币政策会影响银行和企业财务杠杆系数,从而造成管理层更倾向于回避或者接受风险，最终直接或间接地使企业风险承担水平发生变化。毕晓方等（2015）认为,赶超产业^［策提高了CEO对企业发展状况的盲目自信，不能有效做好资源分配,从而提高了公司风险承担水平。Mamuneas和Nadiri（1996）认为，财政政策可以直接或间接改变公司的研发支出和减少经营的风险。而不能忽略的是，“挤出效应"与税收提高造成企业没有足够的支付能力，从而提高了风险承担水平。纵观相关文献，一般从两个方面来说明货币政策与企业风险承担的影响机制，一方面是公司财务状况，另一方面是金融机构风险倾向。对比货币政策来说，产业政策和财政政策与企业风险承担之间的作用机制尚未被学者们系统清晰总结出来,即使有少部分相关研究成果，其结论还需要进一步得到验证。毕晓方等（2015）发现，造成企业财务状况恶化的原因之一可能是赶超产业政策提高了企业风险承担水平，然而同样有许多实例证明产业政策改善了公司经营状况和增加了公司盈余，因此产业政策和企业两者的关系还需要更深入地探讨。
（3）公司治理层面因素
许多相关文献表示，•产权性质与企业风险承担关系有一定关系，具体来说国有成分所占比例越高，企业风险承担能力越低。部分文献从以下几个方面来说明：国有股东与其他股东经营目标的不一致性、国有企业利用政治手段得到稳定的收入以及国有企业管理层的风险倾向与非国有相比并没有那么明显。但是非国有的投资人依靠有效治理和给公司投入资本，使得公司受到的政府干预较少，最终使企业风险承担水平保持在合理的范围。Faccio等（2011）认为，投资组合单一的大股东更不愿意去承担风险且更容易缺少承担风险的能力，最终企业风险承担水平不高。曾有中国的学者指出，中国的机构投资人具有一个特点，即比较注重眼前的收益而不重视长远的利益，此类投资人在管理企业时倾向于拒绝有可观收益但是也有一定风险的投资项目，但是为了不破坏与被投资企业的潜在商业关系往来，非独立投资机构更倾向于支持管理层拒绝高风险的投资项目.Cheng(2008)认为，多人决策的选择总是以部分人的妥协为代价，董事会的成员越多，产生的不同意见也越多，风险决策则更不容易被全体成员接受。
(4)管理者层面因素
若管理人选择的投资项目经常不成功，那其面临解雇的可能性也更高，因此为了使的投资项目取得成功，管理人会有意识地选择风险较小的投资项目，最终导致管理人的离职风险与风险承担水平呈负相关关系。与此类似，如果管理者的工资待遇与公司的股票价格的变动相关，那么管理者更愿意支持需要研发支出更多的项目和提高财务杠杆，最终导致风险承担水平得到提高。King(2011)认为薪金激励政策可以使得管理层选择风险较高的投资项目。这些研究显示，CEO考虑到被解雇的可能性以及工资激励对自身的影响后，便会改变其承担风险的意.愿，从而影响企业的风险承担水平。
一般来说，管理层比股东更厌恶风险，但若企业采取合理的鼓励政策，让管理层的追求目标与股东的目标紧密相连，这样能不能使得管理层更愿意去承担风险呢？Lewellyn(2012)认为，股权激励可以使得处于管理上层的风险厌恶者接受风险较高的投资项目并提高企业获得高投资回报的可能性。Ferrero(2012)指出，如果股东和CEO关系良好且沟通顺畅，CEO便有信心应对风险，而不再刻意回避,。从上可知，与高管风险承担意愿相关的因素包括以下几类：被解雇的可能性、工资和政策激励等与高管物质待遇相关的因素；管理者与股东的关系、管理者独立性等影响管理者决策过程的因素。实际上，部分高管拓展事业版图的原因之一是谋求政治地位和良好的声誉，但是高管的此类动机对企业风险承担的作用机制还缺少相关研究。大多数相关研究还是从高管的角度，研究高管冒险的原因或者保守的原因，但是很少有文章从企业的角度，研究影响企业风险承担水平的因素，管理者的风险承担意愿与企业风险承担意愿是否相同？如果不相同，影响企业风险承担因素是什么？虽然已有部分文献研究了高管冒险行为和公司风险承担水平的关系，但是从权力的角度，具体阐述其与企业风险承担关系的文章还不多见，还需进一步探讨。
2.2关于CEO权力的文献回顾
权力是一种可以无视他人不同的看法和建议，成功实现自己主观意志的能力，这种能力并不是短期的，因此权力并不具有偶然性，它与机会完全不一样。换种说法，CEO权力就是CEO可以压制公司其他管理者的不同意见，然后牢牢控制公司的重大决策权的能力(March,1966)。在代理问题普遍存在的现代社会中，我们一直不能忽视权力在管理层和董事会两者的归属问题。按理来说董事会应该享有最大的权力，因为在重要事情的决定上董事会享有决策权，且可以监督和任命管理层。然而根据管理层权力理论，内部治理机制还有很多缺点，这些缺点造成的后果往往是管理层特别是处在科层结构顶点的CEO掌控更多权力，甚至有时可能负责制定企业重要决策(Finkelstein,1992)。由于高管的权力特别是CEO权力能够显著影响企业的重大决策，学术界已产生了以下几种关于管理层权力的理论。
2.2.1公司成长理论中的CEO权力
公司成长理论认为管理人这一角色在企业中的重要性毋庸置疑，并最早做出了相关具体的说明。倡导此理论的一位学者Schumpeter(1934)发现，企业家实际上是明显不同于资本家的，具体来说，资本家是企业的投资人，但是企业家的任务是管理好企业，对其最基本的要求是做到创新，此创新提高了企业经营业绩，使得市场不再是最开始的平衡关系，因此越来越多的人想加入，最终长期经营收益与支出又重新相等，行业又回到最初的平衡状态。所以可以说，企业家相当于行业平衡关系的毁灭者。在Schumpeter之后，研究此理论的另一位学者Penrose(1959)在他的代表作《公司成长理论》中，首次提出了Penrose效应，从积极和消极的两个角度分析了管理者在企业经营过程中发挥的作用。Penrose发现CEO在企业经营的过程中获得了大量的管理知识，特别是专业能力也得到大幅度提高，但是站在企业的立场上来说CEO获得的专业能力有利有弊，首先其他人难以学习到或者买到这些专业能力，所以CEO的地位在企业更加凸显；其次，由于CEO有丰富的管理知识和专业能力，并且掌握一定的权力，所以他们倾向于拒绝招聘具有一定竞争力的外来者，从而不利于企业的发展。在企业成长理论中，Schumpeter和Penrose都肯定了CEO在企业提高经营业绩和促进技术进步方面的重要作用，然而他们没有深入探讨CEO是如何担任这个重要角色的，因此关于CEO的权力以及发挥的作用等相关研究将来还可以深入展开。
2.2.2委托代理理论中的CEO权力
在意识到CEO于企业发展的重要性之后，Jensen(1976)深入研究发现，管理层和股东之间的关系实际上就是一项契约，也就是说他们订立契约的过程是股东统一确定管理层的人选，两者之间订立约定，由管理层来经营公司，管理层获得一定的权力和相对应的薪资。委托代理理论还更深入分析出在管理层和股东两者的约定下，股东本来期望管理层能够尽全力提高经营业绩来为股东们谋取最大的利益，然而实际情况却是，CEO为了自己的职位、金钱或者名誉等做出伤害股东利益的决策，代理问题由此产生。常见的情况有，CEO运用自己拥有的资源过度消费，或者盲目增加企业的资金投入和与其他企业合并以壮大公司规模，最终达到提高权力的目的。为了解决代理问题，董事会应运而生，董事会能够监督CEO的各种行为，并且董事会负责任命CEO且决定其工资的多少，通过发挥董事会的作用后，CEO与股东有了更多的共同利益，且可以防止CEO不合理地使用权力。
2.2.3管理层权力理论中的CEO权力
委托代理理论从管理层与股东的契约合同着手，针对CEO的权力进行详细探讨，该理论肯定了董事会的积极作用，最终使得代理问题得以妥善解决。然而董事会监督机制并非是完美的，根据管理层权力理论的分析，董事会很有可能发挥不了其应有的作用，其原因有信息不对称、股权所有者不集中以及CEO在日常经营企业时处理问题的复杂性等，最终往往导致CEO权力不仅没有得到限制，反而大幅度增加。研究管理层权力理论的著名学者Finkelstein(1992)发现，CEO的主要职责是处理各个层面的风险，企业自身的风险大部分来源于管理层其他人员和董事会，企业的外部政策环境和经营目标为构成企业外部风险，企业内部和外部的不确定性导致CEO掌握了更多的权力。Finkelstein(1992)在详细分析了构成经理人权力组成部分的基础上，他也提出了CEO权力的四个方面，具体为以下几点：
(1)位置权力。又称结构权力，这种权力尤为显而易见和司空见惯，由于CEO处于企业管理组织的科层结构中的顶端，毋庸置疑CEO有权力影响企业的日常经营和重大决策使企业持续发展下去。当CEO只担任CEO这一职位时，他所拥有的权力仅仅是CEO的权力，但是事实上，CEO同时担任董事长或者掌控企业一部分股权的现象并不少见，那么这将导致经理人在企业的决策上拥有更多的话语权，最终造成董事会也不能有效发挥其监督的作用。
(2)所有者权力。这同样是一个不能被忽略的权力类型，如果经理人在企业拥有一定的股份，那么本来只是企业管理人的CEO又多了一个股东的身份，两个角色的重合使得其权力进一步膨胀。以前的学者经过实证检验得出结论，若经理人享有一定的股权，那么他的地位更加稳固，同时也更容易摆脱董事会的监督。pfeffer(1981)在深入探讨之后发现，经理人拥有的股份越多，越能应对企业面临的各种风险并主导企业的关键决策选择和发展方向。然而与结构权力不同的是,经理人的所有者权力并不是来源于企业的规定政策，也就是说所有者权力不是一种显而易见的权力，它一般起到的是间接的作用。
(3)声望权力。经理人在处理企业自身的不确定性与企业面临的外在环境压力时，一个重要的对策是做到不偏不倚，尽力让各方都得到其应有的结果，防止矛盾激化，而要做到这点，CEO的声望和名誉显得尤为重要。经理人的声望权力可以通过CEO在企业或者社会上令大家信服听从的程度表现出来。如果经理人本身是企业的创立人之一，首先他将拥有更多的经营经验和充足的业务能力，从而更容易获得管理层和董事会的肯定，其次该经理人作为企业创立人之一，很有可能已经负责招聘了管理层和董事会许多成员，这些被招聘的人更容易心甘情愿服从CEO的决定。从上可知，兼任企业开创人和经理人时，CEO会拥有更高的声望权力，这能对CEO解决各种问题和做重要决策起到积极的作用。经理人要想增加声望权力，还有一种方法是去加强与其他企业的具有高地位人士的联系,从而掌握大量有价值的信息，为自己的企业获取众多人脉，从而大幅度减少企业的风险，而这一方法可以通过经理人担任另一企业的董事来实现。
(4)地位稳固权力。一般来说，CEO的在职期限越长，说明其地位越稳固，和声望权力一样，地位稳固权力的表现方式也是非显性的和间接的。在千变万化的竞争环境中，经理人能在一个重要的职位上做这么久的时间，侧面反映了CEO强大的工作能力，因此这也构成了CEO权力来源的重要组成部分。
通过分析CEO权力的四个维度，可以得知经理人的位置权力是企业规定政策给予的一种正式权力，它是一种实实在在的权力，可以对企业的重要事项直接发挥作用。而CEO的所有者权力、声望权力和地位稳固权力是一种间接的权力，同时也是非正式的权力，这三种权力主要与CEO本身特点紧紧联系在一起，不能直接发挥作用，而是要靠操控董事会来达到目的。Finkelstein(1992)的CEO权力模型为CEO权力的量化贡献了一种模板，给后来有关CEO权力的探讨打好了基础。
2.3CEO权力与企业风险承担的文献回顾
风险承担这个概念被提出来之后，一直是学术界的热点问题。纵观所有相关文献，影响企业风险承担的因素有许多，例如管理层工资激励、管理层的行为资本负债率、政治经济环境、股权比例结构与治理机制等。(Adams等，2005；余明桂等，2013)»
在公司所有权和经营权相互独立的情况下，股东和经理人经常追求各自的目标，使两者产生矛盾，从而产生不容忽视的代理问题，特别在信息不对称、股份不集中、契约有各种各样的漏洞、企业经营过程充满各种困难的情况下，董事会的监督作用进一步被削弱，从而经理人更能按照自己的主观意志行事，权力达到比董事会的权力还大的程度，甚至可以操控公司的关键决策从而改变企业业绩水平(Hambrick和Mason,1984)。Aynes(2010)发现，若管理人掌握很大的权力，那其在进行决策时会具有很强大主观性。可以得知，CEO能在企业经营的
过程中从各个方面影响决策，从而影响企业的风险承担水平。尤其在美国金融危机发生之后，许多相关研究文献都强调发生金融危机最重要的源头是企业盲目承担了太多的风险，但是风险承担水平过高又与CEO权力的不合理使用息息相关(Berndt等，2010；BoardofGovernorsofthefederalEservesystem,2010)o所以，CEO权力与企业风险承担的关系研究逐步吸引了学者们的注意。
“行为决策理论”发现，企业处于内部和外部都千变万化的环境中且股东和管理层所知的信息不一致，因此管理层在重要决策上的权力越大，企业盈余的变动幅度越大，从而企业的风险水平得到提高；反之，管理层掌控的权力越少，盈余的波动幅度越小，从而风险水平得到降低。曾有文献发现，由于信息不对称、沟通需花费的成本较高和不同人的能力不同，当群体决策时，所有决定成员不可避免会有许多不一致的决策偏好，从而群体决策中要想获得一致的决策，必然会以部分成员对占比较多的决策妥协为代价。此群体决策下妥协的决策经常带有低风险的特点，因此使得企业的盈余波动幅度得到减小。(Moscovici和Zavalloni,1969)-Cheng(2008)从自己的实证数据中发现，群体决定和企业盈余的变化幅度呈负相关关系。Adams等(2005)最初从经理人权力大小的立场出发，探讨企业盈余的变动幅度，结果证明若经理人的权力非常大，那么其他高管的话语权会变小，那么决策更多体现的是经理人的意志，而非群体偏好的那种决策-Adams等(2005)是最早研究CEO权力与企业风险承担的学者，他们的文献被后来的学者们广泛借鉴。中国也有通过研究经理人特质来探讨企业业绩波动的特点，其中，我国学者权小锋等(2010)利用管理学的相关知识试图探讨CEO权力与企业风险承担的关系，他们得出的结论是在中国的企业中，特别是在中国的国有企业中，CEO权力越大，公司盈余变动幅度越大，面临的风险也越高。“行为决策理论”立足于管理层权力大小的影响，探讨CEO权力和企业风险承担的关系，得出CEO权力与企业风险承担呈正相关的关系这一结论。但是一些文献根据代理人风险规避假说的理论知识，得出了完全不同的结果。
根据“代理人风险规避假说”，企业经理人在进行决策选择时经常刻意去回避风险较高的决策。他们表现出这一特点是由于高管们的工资多少和任期长短与企业盈余紧密联系在一起，为了防止自己的职场地位以及薪资水平下降，CEO在进行决策时偏好风险较低的选择，这一点在CEO具有较大权力时表现的更加突出，因此企业风险承担水平也更低。
wright等(1996)根据委托代理理论发现，管理层作为代理人往往不是优先考虑股东们的利益，自身的利益才是他们首要关注的事情，所以高管担心高风险的决策可能威胁自己的职业发展和资产增加，从而偏好低风险决策，尤其是当CEO权力较大时，其更不支持企业去承担风险。曾经有文献专门探讨了有线电视行业的风险承担水平影响因素，在对比了其中CEO权力较大的公司和CEO权力很小的公司的风险承担水平的不同后，实证检验表明，当企业面临的风险增大时，与CEO权力较小的公司相对比,CEO权力较大的企业更厌恶风险决策，表现出较低的风险承担水平。Mishra（2011）指出企业回避高风险决策可以减少企业各个层面的风险，高管们也可以拥有更多的时间在物质和非物质上获得自己的利益。从研发支出多少的角度上，任海云（2011）认为企业的研发投入如果是为了耗时长且高风险的项目时，即使该项目收益很高，CEO也不支持该研发投入，甚至直接取消该支出来降低企业的风险。位华（2012）通过对中国87家商业银行连续9年的数据进行研究，最终发现管理层权力越大，其更偏好稳健的决策以降低银行的整体风险。
2.4市场化进程与企业风险承担的文献回顾
各种类型的制度都不能单独存在或者发挥全面的作用，它们相互依靠，可以相互替换或者相互补充（陈冬华等，2013）。曾有学者认为，市场化水平会对企业产生潜移默化的影响，比如说公司的内部组织结构、信息传递效率、企业外部发展环境以及管理层治理效率等。一方面来说，市场化进程越快，说明现有的公有制不能满足生产力的发展，政府会有意识地减少自身的监管力度，公司将拥有更高的经营自主权，公司内部的管理水平可以进一步提高。另一方面，若市场化进程加快后，CEO的工资合同将受到影响，即公司CEO的工资水平和公司盈余水平的关系更加紧密（辛清泉，2009）,因此使得CEO更支持高风险高收益的投资项目（Colesetal.,2006；解维敏、唐清泉，2013）,从而公司的风险水平得到提高。另外，加快市场化进程使得企业较少受到融资的束缚，且企业能更加合理安排资金收入和支出，更能在短时间内取得大量资金。往往衡量投资者保护的一个重要指标是市场化进程的程度，市场化进程加快更加有利于投资者活动，进一步维持了金融市场的平稳健康发展，银行等金融机构拥有更多的决定权，借贷市场也更加自由，企业去银行借款时，公司的发展水平和资产负债比例等条件是银行的重点考核对象。而且，银行之间的竞争越来越大，企业借款也拥有更多的选择，获得资金更加容易，解决企业特殊时期资金紧张的问题，使得公司有足够的底气去承担一定的风险。综上可知，市场化进程的加快提高了企业融资的自由度，有利于企业利用借款拓展规模。其次，市场化进程的提高使得信息传播更加方便快捷，企业能够充分利用获取的信息分配资源。而且，市场化进程的加快让价格传递的信息更加具有可信度，带领资金在各个地方发挥其应有的价值（Wurgler,2000）,最终公司在风险决策时能利用全方位的信息，增强自身的自信，接受风险较高的决策。
2.5文献评述
在梳理与总结了企业风险承担、CEO权力和市场化进程的相关文献和这三者之间的主要关系后，观察这些相关文献,发现理论框架越来越丰富与清晰。虽然CEO权力衡量方式各种各样，仁者见仁，智者见智，且企业风险承担的模型也有各种版本，关于这两个问题都没有一致的意见，但是每篇文献都给出了自己恰当的理由，都值得后来的学术人士仔细学习。除了变量的衡量方式的差异外,有关CEO权力与企业风险承担的关系问题，学者们也得出了不一致的结论，有的认为是正相关，有的认为是负相关，还有人认为是呈“U”型的关系，不管如何，这些文献都为后来的进一步研究打好了基础，让后来人少走了许多弯路。
然而，在所有的相关文献中，可以发现着眼于经理人权力大小和企业内部的管理结构，去探讨经理人权力大小与企业风险承担之间的关系的文章还不多，尤其是从市场化进程角度，进一步探讨二者之间关系的文章更是不可多见，因此,本文做出了一定的创新，先是验证CEO权力与企业风险承担之间的关系，接着考虑到企业外部环境的不同，再探究市场化进程对二者的中介作用。
3CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论概述
3.1概念界定
3.1.1风险承担
观察企业风险承担的相关文章后能得知，风险承担的概念非常丰富，主要包括三个方面：风险承担意愿、风险承担水平和风险承担能力。风险承担意愿意味着一种主观态度，即当企业遇到复杂的态势时，其对风险的态度，是接受风险还是拒绝风险，由此可知风险承担意愿与决策者本人对风险的看法、教育水平、个人经历等个人特质相关，所以，也可以将风险承担意愿等同于风险偏好、风险看法或者风险倾向。风险承担水平指的是对公司承担风险的大小的衡量，是企业各种大大小小风险的综合，包括运营过程中遇到的风险和财务上遇到的风险。风险承担能力指的是企业应对风险时处理各种事项的能力，可见不同行业、公司大小不同以及公司成立年限的不同都会引起企业风险承担能力的差异。上述三者之间主要关系如下，风险承担意愿越大，风险承担水平越高，风险承担水平与风险承担能力相匹配。这三者关系具体的逻辑如下，风险承担水平越高，显示了管理层在投资决策时选择了较多的风险项目，更表明了企业的业绩波动幅度较大。在正常模式下，公司只能承受一定的风险，若企业高估或低估自身承受风险的能力，便会与风险承担水平相互割裂，•于是不能合理并且迅速地解决风险带来的问题，最终造成公司价值的流失。因此，企业为了避免遭受损失为控制亏损，通常会事先仔细衡量自己的风险承担能力，再选择符合企业自身投资决策，最终将企业风险承担水平控制在一定的范围。综上可知，这三者既有重合点又有不同的地方，并且两两之间相互影响，一起构成企业风险承担这个概念。
3.1.2CEO权力
CEO又称首席执行官，顾名思义，是属于公司的很重要的职位，是处理企业日常事务的居于科层领导结构最高位置的管理者。在欧美国家率先产生公司制度后，公司内部的管理制度逐步完善且被广泛应用，CEO制度也逐步形成。公司内部的治理结构一般包括三层，即股东、管理层和董事会，这种结构自产生以来呈现出很多不可比拟的闪光点，然而在1980年代后，全球化进程加快，电子信息飞速发展，企业能享受到远在异国的资源，也能将产品、服务以及资本等分配往世界各个角落，这些市场环境与信息环境的变化带来了信息沟通流量急速增长,而管理层和董事会两者的沟通还比较落后，不能与外部日渐复杂的环境相平衡，也导致CEO接受信息的速度和质量落后，无法尽快且有效解决问题，因此公司
的原有治理结构亟需解决，于是CEO制度便诞生了。一般来说可以将CEO分为两个身份，一是公司的所有人，二是经理人，从CEO制度的诞生过程可以看出原本属于董事会部分决策权被CEO所掌控»CEO一方面负责企业的日常经营，另一方面还在重要的决策上享有很大的话语权。在科技技术日益发达的今天,，企业应该将全球所有同行业企业看作对手，全球化的迅猛发展导致本土企业感受到严重的威胁，CEO制度就是在这样的状况下应运而生。CEO权力本身是个抽象的东西，从以往的相关文献来看，许多学者都提出了自己的间接，并为衡量方式做出了一定的贡献。其中finkelstein(1992)的衡量方式具有很高的代表性，他把CEO权力解读成四个方面，即组织权力、专家权力、声望权力与所有者权力，同时各个方面又分解成两部分，因此总共有八个指标，这种划分方式被后续的研究广泛应用。后来的学者也有的提出了不同的衡量方式，如Bertrand(2001)将CEO权力分为四个维度，依次为CEO工作时间、是否近年内退休、内部董事占比以及是否存在大股东。而Hu和Kumar(2004)将CEO权力划分为CEO任职年限、是否二职合一、是否近年内退休、是否存在大股东和董事会成员的多少等方面。我国的学者权小锋等(2010)根据我国有别与外国的市场环境「将CEO权力划分为是否CEO与董事长二职合一、CEO工作时间、董事会成员多少和内部董事占比等几个方面，组成CEO权力这个全面系统的指标。本文采用被后人频繁运用的finkelstein的测度方法，同时参考权小锋的构建方法，组成CEO权力指标。
3丄3市场化进程
市场化进程往往代表着一个地区的市场发展所处的阶段。企业的经营状况取决于很多因素，内部的影响因素有企业规划蓝图、业绩目标和内部治理状况等等,外部的因素有同行业企业的竞争程度、政治经济环境和商品供给需求状况等。夏立军(2005)指出，市场化进程属于企业外部环境状况的影响因素，其能发挥非常巨大的影响力，有时甚至比企业内部因素的影响还大。伴随着中国经济的不断发展，市场化进程也在持续加快，辛清泉等(2009)发现，不管是在市场价格层次还是在企业竞争状况层次，各方面的机制改革都在悄然进行中，从而也改变了市场经济的运行速度与方向，进一步作用于公司的转型之路。江辉等(2011)发现，市场化进程的改革虽然对企业来说有着各种各样的好处，但是由于中国还处在特殊的经济变革发展时期，所以仍有各地区市场化进程不一致和法律环境糟糕等缺点，这些缺点也导致了公司管理水平降低，经营效率降低等问题。樊纲等(2011)发现，中国正处于经济变革的特殊阶段，其中市场化属于变革的一种表现形式，应该注意的是政治、经济和技术等各个方面都会改变市场化进程。樊纲等(2011)研究说明，测度市场化进程水平需要注意以下五个方面，分别为政府和市场之间的关系、非国有经济的发展水平、产品市场的成熟度、要素市场的成熟度和是法制环境和中介组织成熟度。这五个方面又细分为几个小指标，使其计算出的指数更加准确，同时也使其成为衡量市场化进程最经典的数值。
3.2CEO权力、市场化进程与企业风险承担关系的作用机理
3.2.1CEO权力对企业风险承担的影响
CEO作为公司最重要的管理人员之一，拥有较高的话语权，毋庸置疑会对公司产生大大小小的影响。在中国，CEO兼任董事长或者掌控企业一定的股权的现象并不少见，造成CEO拥有两个职位的权力，在企业的经营投资决策的选择上，CEO无疑掌控着最大的权力，因此在企业的经营和财务状况方面更多地体现了CEO本人的主观意志和风险偏好。
企业风险承担指的是企业管理层在综合考虑项目的收益、支出与风险的基础上，选择接受的投资项目的平均风险水平。风险承担水平体现了管理层的一种态度倾向，当企业风险承担水平较高时，在高收益的诱惑下，企业更偏好高风险的投资决策(John,2008)o资本资产定价理论指岀，企业承受的风险和获得的财富是同向变动的，在企业自由竞争的环境下，寻求高回报必然以承担高风险为代价，所以企业在进行风险决策时，尽量不要高估自己的能力，要综合考虑自身实力、资金状况、承担风险的能力和应对亏损的能力，合理分配资源，最大程度地提升公司的业绩。
根据委托代理理论，由于自利心理CEO并不优先考虑股东的利益，而是追求个人的职位发展或财富积累，因此CEO会偏好低风险的决策以尽力避免将企业置于高风险的境地。从研发支出多少的方面来说，一般研发项目的收益回报期的时间跨度较大，在这个很长的时间跨度内，项目前景以及未来收益有很多未知,遭遇各种风险的可能性也比较大，从而CEO不支持过高的研发支出，特别是当该项目明显有很大风险时。总而言之，CEO受自身利益的驱动，比如受职位发展以及个人资产增加或者良好的名誉以及社会地位等物质利益和非物质利益的驱动，其更希望企业平稳发展而不是充满未知风险，因此在进行投资决策时偏好风险较低的决策，然而CEO行使决策权时也会受到其他高管或者董事会的监督,尤其在CEO权力较小时受制约的程度更大，由此可知，CEO权力越大或者董事会监督作用薄弱能够充分实现CEO权力的主观意志，即CEO权力越大，CEO实现风险规避的能力越强，从而导致企业风险承担能力的降低。
3.2.2市场化进程对CEO权力与风险承担关系的影响
市场化进程是一个综合指标，涵盖了政治、社会、经济、市场成熟程度、法律以及文化各个方面，总体来看，中国的市场化进程己经达到较高水平，然而因为各个地区政治经济的差异性，所以不同地方表现出不同的市场化进程水平，发展不均衡。市场化进程的不同也会造成企业的管理机制的不同，因此董事会发挥作用的程度和管理层权力的大小也不同。市场化发展的过程，即是政府给予市场越来越多自由的过程，市场化进程逐步加快，政府对企业各方面的控制越来越少，监管部门的受其他因素的影响也减少，其可以展现更加专业与客观的特质，有利于市场上各个企业都遵循统一的规则，其次，市场化水平越高，产品和资源流通地也更快，企业竞争也日趋激烈，市场监管部门也有丰富的信息可以全方位监督企业高管的各种异常行为。最后，市场化水平较发达的地区，监管部门发展地更加成熟与完善，而且法律环境更佳，从而有利于监管部门制约高管的违纪行为,法律也更能发挥其约束作用。另外，市场化水平能够影响经理人与股东之间的约定和履约过程，甚至比公司内部的管理状况还要影响公司本身。从很多文献中可以得知，法律环境较差或者市场化进程很慢的地区，当地企业需要做很多额外的事情来获得政府的支持或者资源，企业长远目标的实现离不开市场化水平改善给企业带来的各种福利。综上，市场化进程的提高改善了企业所处的环境，提高了企业抵抗风险的能力，进而提高了管理者对企业发展的自信程度，因此市场化进程的加快促使CEO更容易接受风险较高的项目。
从对企业内部的影响层面来说，市场化进程能潜移默化改变企业管理模式、组织结构、信息不对称问题以及政策方针等，这无疑也改变了企业的决策过程，从而影响企业风险承担水平。具体影响机制有以下三个方面：第一，市场化进程的加快表明公有制经济的管理方式已经不能与现有经济的发展水平相适应，政府将更加重视市场自身的调节作用，赋予企业更多的自由，改善了企业僵硬的经营，模式。另外，若市场化进程加快后，CEO的工资合同将受到影响，即公司CEO的工资水平和公司盈余水平的关系更加紧密（辛清泉，2009）,因此使得CEO更支持高风险高收益的投资项目（Colesetal.,2006；解维敏、唐清泉,2013）,从而公司的风险水平得到提高。第二，加快市场化进程使得企业较少受到融资的束缚，且企业能更加合理安排资金收入和支出，更能在短时间内取得大量资金。往往衡量投资者保护的一个重要指标是市场化进程的程度，市场化进程加快更加有利于投资者活动，进一步维持金融市场的稳定健康发展，银行等金融机构拥有更多的决定权，借贷市场也更加自由，企业去银行借款时，公司的发展水平和资产负债比例等条件是银行的重点考核对象。而且，银行之间的竞争越来越大，企业借款也拥有更多的选择，获得资金更加容易，解决企业特殊时期资金紧张的问题，使得公司有足够的底气去承担一定的风险。第三，市场化进程的提高使得信息传播更加方便快捷，企业能够充分利用获取的信息分配资源。而且，市场化进程的加快让价格传递的信息更加具有可信度，带领资金在各个地方发挥其应有的价值(Wurgler,2000),最终公司在风险决策时能利用全方位的信息，增强自身的自信，接受风险较高的决策。
3.3CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论基础
3.3.1管理层权力理论
管理层权力，即管理层在关于公司决策上为了实现自己的意志，成功让其他决策者听从并执行自己意见的能力，该能力体现了管理者影响企业重大决策的重大程度。在股东的所有权和管理层经营权两者权力分开行使的制度下，高管本身就在企业重要事项上享有决定权，部分管理层还通过担任董事长或者成为股东的方式，进一步使自己的权力得到膨胀，最终获得独一无二的影响力。
由于管理层所处职位的要求和居于企业科层领导结构的上层，高管的权力主要来自于他们负责企业日常经营活动并处理各种问题的能力。了解管理层权力的具体来源并将其详细分类有助于理解管理层如何影响企业。其中fmkelstein(1992)对管理层权力的分析极具代表性，他从管理者自身特点出发，对管理者的隐形和显性权力进行详细分解，主要包括四个方面，依次是结构性权力、所有权权力、专家权力和声望权力。关于结构性权力，它是由于管理者本身所处的职位带来的一种显性权力，它意味着在处理企业的事项时高管可以要求下级遵循自己的命令,而下级必须服从。关于所有制权力，其指的是若管理层同时也是该企业的股东，那么该管理者同时也享有该企业的部分所有权，致使管理层的权力进一步提高。关于专家权力，它指的是管理人员本身所具有的强大的工作能力、丰富的专业知识等带来的另他人更信任自己、听从自己的能力，这种能力也让企业更加需要该管理人员，并使管理人员难以被替代，从而管理层因为专业能力获得了额外的话语权。关于声望权力，指的是管理者自身的名誉、社会地位或者人格魅力等给企业带来物质或者非物质资源的能力。
从降低成本的层面来看，管理层权力越大，越厌恶风险较高的投资决策，原因有三点，第一，从工作强度来说，高风险的投资决策往往意味着管理人员需要投入大量的时间和精力，经理人必然会厌恶自己闲暇时间的占用。第二，从管理人员的个人财富来考虑，高风险的投资项目往往伴随着收益的大幅度波动，若投资项目以失败告终，那么企业业绩将大打折扣，而管理层的工资一般与企业业绩相联系，那么高管个人的薪酬也会大幅度降低，另一方面，投资项目的失败意味着高管决策的失误，管理层的职业发展也容易遭受阻碍。第三，从人力资本的层面来说，高风险的投资决策很有可能导致项目的失败,甚至严重降低企业的价值，而这一失败往往会给外界传达管理层工作能力不强、判断能力不佳等讯号，这无
疑造成管理者个人价值的下跌，将来找其他工作也更加困难。从以上三点可以看出，管理层的个人利益和企业的风险决策选择息息相关，并且人力资本风险难以通过其他途径转移，为了自身的职业发展、良好的名声以及地位，管理层倾向于让企业承担较低的风险水平。更何况，一般来说管理层即使拒绝高风险的决策，他们也能享有不错的收益,所以更偏好能维持自身稳定收益的低风险的投资决策。综上所述，在自利心理的作用下，管理层的风险厌恶心理导致了决策的倾向性，从而整个企业的风险承担水平得到降低。
3.3.2委托代理理论
契约理论有许多分支，其中最具代表性的便是委托代理理论，同样其也属于企业理论的一种。委托代理理论在1930年代产生，那时因为经济的飞跃与企业经营效率的提高，Berle与Means发现如果将企业所有权和经营权分开，或许更有利于企业适应市场的发展,委托代理关系形成的具体过程是公司的股东们或者创立者享有公司的所有权，所有者再聘用专业能力合格的管理者，让其享有经营权，负责企业的日常经营并取得工资。在1970年代，Jensen和Meckling贡献了一个成熟的委托代理理论，其理论包含了两个隐形的假设，必须严格加以区分，第一个假设是经济人假设，即每个人在市场上的各种活动都是为了相应的利益，都是为了自己的利益，所有者和经营者都不例外，然而他们的追求目标经常不相同，所有者想要的是企业业绩的日渐增长，但经营者想要的是工资福利的增加和闲暇时间的增加，这两方的利益矛盾导致了委托代理问题的形成。第二个假设是信息不对称，因为所有者并不负责企业的经营，所以其很难知道企业具体的经营状况以及风险状况，也不知道经营者是否有损害公司利益的行为，相反管理者对这些信息了如指掌,，因此如果没有建立良好的监督机制，两者的利益冲突终究会导致所有者的利益被管理者攫取。
根据委托代理理论，在两权分离、信息不对称以及自利心理的作用下，管理层一般避免选择高风险的项目。按照这个逻辑思路，学术界人士将其展开讨论，逐步形成了一个理论分支，即“代理人风险规避假说"，该假说指出，管理者往往优先考虑的利益，为了避免自己原本拥有的较高的薪资水平和良好的职业发展前景被一个失败的高风险投资决策破坏，管理者往往偏好风险较低的投资项目。具体分析其中的机制后可知，执行高风险的决策时不仅仅要耗费大量的时间，而且要巨大的资金投入，管理者很有可能被占用大量的休闲时间，而且导致企业可利用资金减少从而不利于管理者寻求个人利益，因此管理者带有厌恶风险的倾向,即故意放弃具有高风险的项目，即使该项目可能会带来的巨大的资金流入。不仅如此，从人力资本的角度来说，如果投资项目失败，管理者的名声遭到损失，并向外界传递自身工作能力糟糕的讯息，不利于自己的职业发展，考虑到这些潜在的危险，收益高这一特点也不再是高管的关注点，相反其会支持低风险的投资项目。综上，从代理理论出发可知，利益的矛盾促使高管表现出厌恶风险的特点，同时支持低风险的决策以保护个人利益。而且当管理层权力更大时，其更有能力与自身观点不一致的管理层相对抗，使得其风险回避特点表现得更加明显，从而企业风险水平降低。
3.3.3行为决策理论
行为决策理论体现了个体或者群体决策的过程和选择某种决策的原因，其描述的方法是以做出个人或者群体决策时有某种特点的假设为开始,为了研究假设的正确与否，接着利用实证方法或者理论方法寻找相关资料，最终得出相关结论。行为决策理论表示，当管理者在选择投资项目时，其选择的结果不仅会因项目本身的客观因素而变化，而且会因其他人的主观因素而变化，具体来说，管理人在选择项目的必要收益率时，在衡量决策的相关支出与其带来的回报的同时，还会思考其他利益相关者的诉求。除此之外，管理者本人的特点同样会影响对必要收益率的选定，这反映了管理者在选择项目时不仅是按照客观的规律来决定，还更多地通过个人的思考判断来决定。这些年，大量的学者开始探讨个体的行为习惯对重要决策的影响，比如说扩大企业规模、合并、分立、筹资以及股利分配方法等重要决策。有些实证结果反映了，部分项目的失败是由于管理者主观行为习惯造成的，尤其在管理者有过分看好该项目、对企业运营能力高估等心理因素时，项目失败率更高。行为决策理论还提出，管理者对项目的看法，不仅仅是由于企业客观的发展能力，更多地是由于管理者本人思考方式和行为习惯等心理因素造成的。
行为决策理论是从个人的特质出发，站在心理因素的角度，探讨个体如何做出决策选择，该理论通过实证检验，总结出个体的决策风格，且在主观心理的层面上描述该结果产生的原因。关于企业的管理层的行为特征，行为决策理论提出以下几点：（1）管理层在最初找到问题时更偏向于受到思维习惯的作用，因为每个人的知识水平都是有限的，管理者只能看到问题局部的真实情况，在面对未知时，管理者经常直接依据思维习惯来判断。（2）就算管理者己经了解了问题的所有方面，但是其不可能知道每个问题对应的解决方法，其理性判断的运用是有限的（3）管理者对风险的倾向性对决策的影响也非常重大（4）管理者一般会选择自己喜欢的投资项目，而不是尽力釆用最佳决策。管理者经常因为物质或者非物质因素做出不同的选择。面对不同的投资项目，决策人员通常都会有自己独特的看法，因此也会表现出不同的风险倾向。心理学发现，是个人思维习惯等心理因素使得他们的风险承担水平不同。关于风险倾向性的探讨，其最初是归属于理性决策理论这个范畴，而后来行为决策理论提供了在未知情况下个体决策的研究框架，且叙述了个体在面对风险的行为特点。实际上，在出现未知情况时，管理者在选择风险决策时更多是由于心理方面的驱使，而不仅仅是规律、条件或者能力等客观因素。为了对决策时的心理变化过程更贴近现实，Kahneman等(1979)在文献里提出了“期望理论”，而为了使得人们更容易理解风险倾向性，March等(1987)提出决策者个人风险承担水平在决策环境变化时会产生差异。
4CEO权力、市场化进程与企业风险承担的理论分析与假设提出
通过本文前面章节对CEO权力、市场化进程与企业风险承担相关理论文献回顾，基本了解了目前学术界对这三者的研究成果，为了解决本文提出的问题，本章简要分析各变量的逻辑关系，并提出假设，以便进一步对三者的逻辑关系进行分析。
4.1CEO权力与企业风险承担的假设提出
风险承担指的是企业在经营过程时时愿意接受的风险水平，本质上体现的是企业的冒险倾向，它对企业来说至关重要(余明桂等,2013),按照高层梯队理论，企业决策的过程和结果体现的是管理层的眼界水平、目标与思维习惯等主观因素，那么风险承担作为企业的一项影响非凡的决定(李文贵等，2012),在大多数情况下，都是管理层内在想法和风险倾向的结果。行为决策理论发现，不同于集体多人讨论决定，单人由于自身的知识水平限制、性格固执等因素，其在未知因素较多和盲点较多的状况下，其做出的选择经常致使企业盈余波动幅度不正常。和该情况相同的是，战略管理理论表示，高管对企业的重要程度毋庸置疑,原因在于管理层能利用自己的权力显著影响决策，从而造成企业业绩的波动。CEO作为高层管理者中的核心人物，毫无疑问在企业拥有较大的话语权，并能显著影响企业决策。
根据委托代理理论，在两权分离、信息不对称以及自利心理的作用下，管理层一般避免选择高风险的项目。按照这个逻辑思路，学术界人士将其展开讨论,逐步形成了一个理论分支，即“代理人风险规避假说"，该假说指出，管理者往往优先考虑的利益，为了避免自己原本拥有的较高的薪资水平和良好的职业发展前景被一个失败的高风险投资决策破坏，管理者往往偏好风险较低的投资项目。即故意放弃具有高风险的项目，即使该项目可能会带来的巨大的资金流入。委托代理理论还发现，股东与管理者对风险的态度截然相反，原因在于企业的股东可以自由选择自身的投资方式与比例，他们的风险是可以通过改变投资来分散出去的，然而企业的管理者对投资项目的决定都会影响自身的人力资本。因为管理者的薪酬激励和任职期限等与企业的发展状况息息相关，为了保护自己的利益，管理者会更偏好低风险的投资筹资决策，除此之外，管理人员自我价值的大小与企业发展状况紧密相连，承担过高的风险往往会提高管理层的被解雇风险。Cole等(2011)提出：因为企业管理层的自我价值都在该企业实现，即使高风险的决策会带来巨大的收益，他们也倾向于拒绝这些选择。Kim和Buchanan(2011)提
出：在企业遇到高风险同时具有高收益的投资选择时，股东作为企业的所有者期望管理层接受挑战，尽力给企业带来最大的收益，但是管理层会持消极看法，原因在于他们自身将来获得的回报很有可能远不及该项目的风险带来的不利那么多。
当企业的CEO与董事长二职合一时，表明CEO的权力进一步加大，使得该企业所有的权力过度集中在个体的手上（Brockmann等，2004）,在这种情况下,CEO在董事会里也有很大的话语权，CEO可以掌握董事会内部所有相关信息，并且可以参与左右其他董事或者高管的任职,这无疑大大降低了董事会对自己的监督水平，根据代理理论，管理层和股东有着不一样的利益追求，当董事会不能完全发挥自身的监督作用时，这有利于管理层更加忽略股东的利益诉求，一心为自己谋利（Kim和Buchanan,2011）。进一步，CEO会为了自己的职业发展或者薪酬奖励等利益，运用自己的权力从各方面降低企业风险承担。而且，如果CEO权力越大，那么CEO影响并干预选择企业的投资项目的可能性也更大，为了维持其现有的利益，CEO更偏向于低风险的决策以避免将企业置于高风险的境地，从而企业的风险水平得到降低（Lewellyn和Muller,2012）。一般来说,CEO原本的薪酬与福利待遇就比较高，而且并不需要选择高风险的投资就能拥有这些，所以CEO往往厌恶高风险的决策，偏好低风险的决策，这种风险倾向性使得企业的盈余很稳定，最终企业风险承担水平得到降低。基于以上分析，本文提出如下假设1：
H1：限定其他条件，CEO权力与企业风险承担负相关。
4.2CEO权力、市场化进程与企业风险承担假设提出
市场化进程是一个综合指标，涵盖政治、市场、政策、经济、市场成熟程度、法律以及文化各个方面，总体来看，中国的市场化进程已经达到较高水平，然而因为各个地区政治经济的差异性，所以不同地方表现出不同的市场化进程水平，发展不均衡。市场化进程会间接使得管理者改变自己的目标追求，从而影响其决策的过程（苏坤，2013）。市场化进程越快，市场发展也更成熟，法律、政策和市场等环境也更好，企业也能在更健康的环境下发展（Su,Wan&Li,2013）。
企业所处地的市场化进程不同，其外部的市场或者政策环境也有差异。一般来说，市场化进行地越快，意味着现有的公有制经济成分巳经不能满足经济的发展需要，所以政府会给予企业更多的自由，市场也更加健康自由发展。而且，企业受到的来自政府的压力也大大减少，企业可以更专心于价值的增加而不需要过于关注政府的期望，从而在投资决策时，管理者更关心该项目的必要收益率和给企业带来的资金流入，并甘愿承受该项目带来的一定的风险。除此之外，市场化的加快也带来了市场上产品和资源的快速流动，使得市场更加自由活跃，价格所传达的信息也更加真实与及时,从而管理者关注价格形势后掌握了全面系统的信息，因此倾向于支持具有高收益的投资项目，以期望带给企业更多的发展机会，除此之外，还能注意到企业为了持续经营下去都在不断提高自己的管理和经营水平。
'市场化进程在影响企业的同时也在影响CEO对企业的判断，进一步影响CEO的决策和行为，可以概括出以下两点:第一，市场化进程带来的企业之间越来越激烈的竞争促使企业尽全力改善自身经营状况去创造更高的业绩(Megginson,Netter,2001)。具体来说，首先，竞争向企业传达了一种潜在危险的讯息，从而CEO具有更强的危机意识，激励其勤奋工作，因此考虑到企业在竞争中可能处于不利地位，CEO支持选择风险较高的投资项目以期望给企业带来更多的发展机会。其次，了解了企业在市场激烈竞争中所处的地位后，企业的利益相关者对企业的经营业绩和高管的工作成效高低更加了如指掌，这种竞争无形之中给企业和高管造成了一种良性的压力，激励了管理层从企业的长远利益出发，不再追求短期的成效，而是积极承担风险去选择真正具有创新意识和良好发展前景的投资项目，从而提高了企业风险承担水平。第二，市场化进程的改善能够提高CEO对公司风险承担价值的认识，促使其更加积极地参与公司经营决策，并愿意去承担一定的风险。而另一方面，一般来说市场化进程的水平更高的地区，企业具有更丰富的管理经验，经营水平也更高，因此董事会成员的沟通和决策过程也更加科学规范，在进行决策时，更有可能选择正确的投资项目，并且也有利于决策者短时间内统一不同的意见。综上，市场化进程的提高减少了CEO权力对企业风险承担的负向影响。在此基础上，提出如下假设2：
H2：限定其他条件，市场化进程会削弱CEO权力对企业风险承担水平的影响。
5CEO权力、市场化进程和企业风险承担的实证分析
本文对CEO权力对企业风险承担的影响，及市场化进程对二者相关关系的影响进行了实证检验。本章列示了样本选取的过程以及数据选取的依据，实证研究过程、相关细节以及相应的结果，并对结果进行深入讨论，最后，为了结论的•准确性，还增加了进一步检验的过程，之后做了三个方面的稳健性测试
5.1样本选取和数据来源
本文选取2008-2015年沪深A股上市公司的数据为样本，且去除掉了以下三种类型的数据（1）剔除金融、保险类行业上市公司（2）剔除在样本期间被ST、*ST的公司。（3）剔除资料不全或缺少相关数据资料的样本。经过上述筛选程序，本研究共得到11541个样本观测值。
实证研究中所使用的数据主要来源于CSMAR国泰安数据库，不能直接从数据库中查出的数据是通过手工方式搜集数据,这些指标中有些指标为公开披露的原始数据。此外，为了避免异常值影响结果的正确性，本文对所有连续变量进行1%与99%分位Winsorize处理。在运用excel进行数据的初步整理后应用STATA14.0进行分析。
5.2变量的选取与设置
5.2.1被解释变量的选取与设置
本文参照相关文献对企业风险承担的衡量方式,考虑到业绩波动性被广泛使用，具有一定的权威性，本文也使用该指标。在企业风险承担的计算公式中，学习余明桂（2013）等人的方法，ROA等于净利润除以总资产的比率。考虑到行业因素可能产生的影响，借鉴大部分文献中的做法，将ROA釆用行业平均值进行调整，然后计算每个观测时段内经行业调整后的标准差，T=5表示以5年的滚动期间计算。企业风险承担的计算公式如下：
调整后的标准差，即：
倾嵐=耳7支（％-=2物,）〔7=5Ml）卩一丄1=111=1
5.2.2解释变量的选取与设置
CEO权力是本文的解释变量。很明显CEO权力的大小不能仅仅单看某一层面，因此本文对于CEO权力的度量主要借鉴Finkelstein(1992)的权力模型，结合我国企业管理层特点，选取以下6个变量对CEO权力进行度量。(1)是否两职兼任，因为兼任其他重要职位后，CEO拥有了双重身份，同时也具有了双倍的权力(2)学历，CEO拥有高学历时，说明其专业知识和工作能力出众，在决策上能有更大的话语权，且更有让大众信服的能力。(3)是否持股，如果CEO拥有企业股份，那么他同时作为企业的经理人和所有者之一必然会对企业产生更大的影响。(4)是否有高级职称，当CEO拥有高级职称时，说明其专业知识和工作能力出众，在决策上能有更大的话语权。(5)是否兼任内部董事。CEO拥有了双重身份，同时也具有了双倍的权力。(6)是否在外兼职，若CEO在外兼职重要职位，说明其更能清楚掌握行业内的相关信息，同时享有更高的声誉，无疑提高了自身在企业的价值，因此拥有更高的权力。为了全面且真实地反映CEO权力的大小，本文学习相关文献里的做法，通过对上述六个指标加总，得到连续加总变量power。如下表5.1所示：
5.2.3週节变量的选取与设置
市场化进程是本文的调节变量。市场化是一个涉及经济、政策以及法律等多方面的概念，因此在衡量时不能仅仅考虑某个单一的方面。我国学者樊纲、王小鲁等提出的“中国各地区市场化指数"，克服了衡量层次单一的缺点，并参考了以往国内外文献对该指标的街量方法。对比其他衡量市场化进程的指标，樊纲、王小鲁等的市场化指数不仅更真实准确地表现了中国经济转型的特点，还反映了各个地区市场化进程的差异性。此外，樊纲、王小鲁等的市场化指数不仅所涉及的年份跨度很长，而且详细陈述了所有省份的具体数据，具有很强的适用性，从而大量相关文献釆用这一指标。因此，本文釆用樊纲、王小鲁等在《中国市场化指数》(2016)中编制的中国各地区市场化指数，由于该数据截止日期为2014年，本文对该2015年的数据釆取沿用2014年的数据的方式，从而与我们的样本期一致。
5.2.4控制变量的选取与设置
除自变量外，尚有一些控制变量可能对因变量(即企业风险承担)产生影响，本文控制变量的选取主要是借鉴前人的研究成果，包括：
(1)董事会规模。董事会规模的大小反映了企业的监督与决策能力，这可能导致风险承担大小的不同。
(2)总资产增长率。其可以侧面反映企业的业绩能力，业绩的不同可以一定程度上反映企业对风险决策的态度，从而与风险承担相关。
(3)资本结构。企业资本结构的构成必然有一定的原因，而这与企业发展过程中经营、投资、融资以及决策相关，从而与企业风险承担相关。
(4)企业的经营年限。企业的经营年限不同，其经营水平与管理水平也不一样，这将可能影响企业的风险承担水平。
(5)产权性质。已有大量文献表明，国有企业受到政府的约束较多，因其不仅仅有盈利的目标，还要考虑在社会各方面的影响力，从而更偏好低风险的决策。
(6)总资产收益率。业绩的不同可以一定程度上反映企业对风险决策的态度，从而与风险承担相关•平。
(7)净资产收益率。反映企业的盈利能力，有研究表明，公司盈利能力越差，则越可能承担更多的风险,期望通过高风险高收益的项目来改善公司的盈利状况。
(8)此外，本文还控制了行业Industry和年度Year
5.3模型的构建
为了检验假设1,我们构建了如下的多元回归模型：
模型1：
RISKT=ao+ai*power+a2*gta+a3*lev+a4*age+a5*state+a6*roa+a7*roe+a8*boardnum+^yeai4-^ind+e(5.2)
为了检验假设2,我们加入CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项，构建了如下的多元回归模型：
模型2：
RISKT=6o+0i*power+62*index+03*power*index+B4*gta+05*lev+&6*age+07*state+88*roa+p9*roe+6io*boardnum+Eyear+£ind+£.(5.3)
5.4实证分析
5.4.1描述性统计
本文依据一定的标准选取适量的样本，共计11541个样本数据，对进行Winsorize处理后的数据进行描述性统计。从表5.1中可以看出，关于企业风险承担的度量指标，riskt的均值为0.0939,中位数为0.03,最大值与最小值相差约29,这些数据表明不同企业之间的风险承担水平具有差异性；power的最大值与最小值相差6说明不同CEO权力大小水平存在明显差异；市场化进程代理变量index最大值与最小值相差10.25,说明不同企业所在地区市场化进程的程度存在差异。
控制变量方面，董事会规模(boardnum)均值为8.9577,中位数为9,标准差为1.8216,最大值为18,最小值为0,表明董事会成员在0到18这个范围内浮动；总资产收益率(roa)均值为0.0291,中位数为0.0277,标准差为0.6065,最大值为22,最小值为-51.94,说明样本之间的总资产收益率存在显著差异；净资产收益率(roe)均值为0.1288,中位数为0.0505,标准差为7.2858,最大值为713.2,最小值为-58.06,说明样本之间的净资产收益率存在显著差异；产权性质(state)均值为0.0344,中位数为0,标准差为0.1823,；都最大值为1,最小值为0,表明非国有的企业在所有企业中占据大部分；资本结构(lev)均值为0.5599,中位数为0.5023,标准差为1.8134,最大值为138.38,最小值为0.0017,说明样本之间资本结构的存在显著差异；总资产增长率(gta)均值为1.0007,中位数为0.0833,标准差为41.4697,最大值为3882.93,最小值为-1；企业经营年限(age)均值为2.3411,中位数为2.39,标准差为0.5312,最大值为3.155,最小值为1.278,表明很多企业的经营年限都不同；从上述变量的均值、中位数以及标准差的数值
可知样本数据分布较为合理。
表5.3各变量描述性统计
5.4.2相关性分析
表5.4列示了关键变量之间的Pearson相关系数。从中可以看出，CEO权力与riskt的系数为-0.051且在1%水平上显著，表明CEO权力越大，企业的风险承担水平显著更低，初步验证了本文CEO权力对公司风险承担存在显著负效应这一主要观点。由于相关分析只是个初步检验，为了结果的准确性，因此，仍需经多元回归分析才能进一步验证。
控制变量方面，董事会规模（boardnum）与风险承担（riskt）之间的相关系数为-0.047,在1%水平上显著负相关。总资产增长率（gta）与风险承担（riskt）之间的相关系数为0.04,在1%水平上显著正相关;财务杠杆（lev）与风险承担（riskt）之间的相关系数为0.299,在1%水平上显著正相关，。公司经营年限（age）与风险承担（riskt）之间的相关系数为-0.038,在1%水平上显著负相关，表明公司经营年龄越大，风险承担水平越高，符合一般文献的结论;总资产报酬率（roa）与风险承担（riskt）之间的相关系数为-0.246,在1%水平上显著负相关；净资产报酬率（roe）与风险承担（riskt）之间的相关系数为0.125,在1%水平上显著正相关；产权性质（state）与风险承担（riskt）之间无明显相关关系
从表中可以看出，基本上所有的相关系数都很小，大多在0.3以内，故可以估计多元回归中不存在多重共线性的问题。以上分析说明，关键变量之间的两两关系与最初的构想一致，但是为了严谨性，在上述分析的基础上，本文将继续进行多元回归分析，并在此基础上进行进一步测试，
5.4.3多元回归分析
为了使得结果更加准确，本文进行OLS多元回归分析。表5.5第（1）列列示的是模型一的回归结果。结果显示，CEO权力（power）与风险承担（riskt）'呈负相关，且在1%的水平上显著，表明CEO的权力越大，越有能力和意愿去规避风险，假设一得以验证。同时第（1）列详细列示了本文选用的各控制变量与公司风险承担之间的关系。数据结果显示董事会规模（boardnum）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著负相关。总资产增长率（gta）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著正相关；财务杠杆（lev）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著正相关，支持了财务杆杠越大，公司风险承担水平更高的观点。公司经营年限（age）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著负相关，符合大多数相关文献所得出来的结论；总资产报酬率（roa）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著负相关，即公司盈利能力越差，越可能更积极地进行风险承担；净资产报酬率（roe）与风险承担（riskt）之间的相关系数在1%水平上显著正相关。
表5.5第（2）列列示的是模型（5.2）的回归结果。我们主要关注CEO权力（power）与市场化进程（index）的交乘项power*index与风险承担（riskt）的回归系数及其显著性，以验证市场化进程是否能如前文所述的一样，正向调节CEO权力对对公司风险承担的负效应。回归结果显示，CEO权力与企业风险承担呈显著负向相关，CEO权力与市场化进程的交乘项power*index与风险承担呈显著正相关关系，表明市场化进程可能削弱了CEO权力对企业风险承担的影响，
企业所处地的市场化进程越高，其CEO权力越容易对企业的发展感到自信，也更愿意去承担一定的风险，即市场化进程正向调节了CEO权力对企业风险承担的负向效应，假设2得到验证。
5.5进一步测试一CEO权力对风险承担之经济后果的影响
根据相关文献，风险承担不仅仅意味着企业将要面临一定的风险，它同时意味着企业潜在的价值增长或者技术创新的机会，John等(2008)的研究亦表明，更高的风险承担水平能为企业带来更高的资产增长率与收入增长率，有利于公司的长期价值增值。故而，适度的风险承担应可为公司带来正向的经济后果。基于前文检验结果，我们可知，CEO权力越大，在决策时更容易表现出对低风险的偏好，使企业表现出更低的风险承担水平。那么，CEO权力是否也可能影响风险承担的经济后果？对此，我们借鉴李文贵等（2012）,建立如下模型探究CEO权力对风险承担之经济后果的影响：
TOBINQ=a（）+ai*riskt+a2*gta+a3*lev+a4*age+a5*state+a6*roa+a7*roe+a8*boardnum+Zyear+£ind+£（5.4）
TOBINQ=Po+Pi*riskt+P2*power+P3*power*riskt+P4*gta+P5*lev+P6*age+P7*state+p8*roa+P9*roe+Pio*boardnum+Xyear+£ind+e（5.5）
其中，被解释变量托宾Q（TOBINQ）为企业价值的代理变量；企业风险承担（riskt）为解释变量；其余的为控制变量，其选取与定义与模型（5.2）相同，包括董事会规模（boardnum）、总资产增长率（gta）、财务杠杆（LEV）、企业经营年限（age）、总资产报酬率.（roa）、净资产报酬率（roe）和产权性质（state）。
表5.6第（1）、（2）列列示了以当年托宾Q值为被解释变量的检验结果。由第（1）列可见，风险承担（riskt）与企业价值（TOBINQ）在1%的水平上显著正相关，表明风险承担对公司价值存在显著的正向提升作用。第（2）列加入了CEO权力（power）及其与风险承担（riskt）的交互项，风险承担（riskt）仍与企业价值（TOBINQ）显著正相关，但风险承担（riskt）与CEO权力（power）的交互项则与企业价值（TOBINQ）在1%的水平上显著负相关。这可能是因为CEO为了自己的职业发展和现有的利益，在面对投资机会时倾向于选择风险低的决策，当CEO权力较大时，其有更高的能力去实现自己的利益，他们可能为了自己更多的闲暇时间而放松自己的工作，或者为了更高的在职消费不惜损害企业价值，在CEO工作懒散和无心认真考虑投资决策的情况下，即使企业承担了一定的风险，该企业的业绩也很可能不如那些CEO兢兢业业的企业（比如CEO权力较小的公司）。综合以上回归结果与相应分析可知，CEO权力对风险承担的经济后果存在负向影响，表现为抑制了风险承担对企业价值增加的作用。
表5.6进一步测试的回归结果
5.6稳健性检验
为使研究结果更为稳健，本文进行了以下稳健性测试：
(1)参照李文贵等(2012)的研究,稳健性测试(1)釆用未经行业调整的资产报酬率五年滚动的标准差来衡量企业风险承担。本文将risktl替代前文模型(5.2)和模型(5.3)中的riskt重新对模型(5.2)和模型(5.3)进行回归，回归结果并未发生实质性转变。
表5.7第一列报告的是模型(5.2)的回归结果，其中CEO权力(power)与以risktl衡量的企业风险承担的回归系数是-0.023,表明CEO权力(power)与以risktl衡量的企业风险承担在1%的水平上显著负相关，该结果与前文主测试的结果基本一致。表5.6第二列报告的是模型(5.3)的回归结果。主要关注的是CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项power*index与以risktl衡量的企业风险承担的回归系数及其显著性。从回归结果可以看出，CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项power*index与以risktl衡量的企业风险承担的回归系数呈显著正相关，表明市场化进程显著正向调节了CEO权力对企业风险承担的负效应，本文假设依然成立。
表5.7稳健性测试(1)回归结果
(2)前文是用其五年净利润除以总资产的滚动标准差来度量上市公司的风险承担水平。参照李文贵等(2012)的研究，稳健性测试(2)重新定义ROA为公司年末的息税前利润与总资产的比率，并据以重新计算ROA的五年滚动标准差riskt2来衡量公司风险承担水平。将riskt2替代前文模型(5.2)和模型(5.3)中的riskt2重新对模型(5.2)和模型(5.3)进行回归，从表中可以看出假设依然成立，具体回归结果见表5.8o
表5.8第一列报告的是模型(5.2)的回归结果，其中CEO权力(power)与以riskt2衡量的企业风险承担的回归系数是-0.024,表明CEO权力(power)与以riskt2衡量的企业风险承担在1%的水平上显著负相关，该结果与前文主测试的结果基本一致。表5.8第二列报告的是模型(5.3)的回归结果。主要关注的是CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项power*index与以riskt2衡量的企业风险承担的回归系数及其显著性。从回归结果可以看出，CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项power*index与以riskt2衡量的企业风险承担的回归系数呈显著正相关，表明市场化进程显著正向调节了CEO权力对企业风险承担的负效应，本文假设依然成立。
(3)滞后一期检验，鉴于CEO权力与企业风险承担之间可能存在双向因果关系，因此本文使用滞后一期的被解释变量，将risktjag替代前文模型(5.2)和模型(5.3)中的riskt重新对模型(5.2)和模型(5.3)进行回归，具体回归结果见表5.9-
表5.9第一列报告的是模型(5.2)的回归结果，其中CEO权力(power)与以risktjag衡量的企业风险承担的回归系数是-0.579,t值为0.160,表明CEO权力(power)与以risktjag衡量的企业风险承担在1%的水平上显著负相关，该结果与前文主测试的结果基本一致。表5.9第二列报告的是模型(5.3)的回归结果。主要关注的是CEO权力(power)与市场化进程(index)的交乘项power*index
与以risktjag衡量的企业风险承担的回归系数及其显著性。从回归结果可以看出,CEO权力（power）与市场化进程（index）的交乘项power*index与以riskt2衡量的企业风险承担的回归系数呈显著正相关，表明市场化进程显著正向调节了CEO权力对企业风险承担的负效应，本文假设依然成立。
6研究结论及建议
通过对CEO权力、市场化进程与企业风险承担相关文献回顾和相关理论的梳理及相应的逻辑分析后，本文提出了一系列问题和对应的研究假设，即CEO权力越大，企业的风险承担水平更低，且市场化进程对CEO权力与企业风险承担的相关关系起到了正向调节作用。接着，本文借鉴了相关文献的实证方法，建立了实证模型，进行实证分析，最终得出CEO权力、市场化进程与企业风险承担之间关系的研究结论。在此基础上，结合我国市场背景下企业决策行为等现状，得出一些启示。
6.1研究结论
本文从近年的研究热点和关于美国金融危机的根源着手，提出本文的研究对象，并对相关背景进行说明。而后对CEO权力、市场化进程和公司风险承担进行了文献综述。在此基础上，详细表述本文的相关基础理论，再结合现有的文献成果，提出本文的假设，随后进行了一系列实证检验，验证了CEO权力与风险承担之间的关系，以及市场化进程对二者相关关系的影响。主要研究结论如下：
(1)限定其他条件,CEO权力越大，企业风险承担水平越低。表明CEO权力越大，在进行决策时，CEO考虑到自己的现有利益，会尽力压制他人的不同看法，选择风险较低的投资项目，从而导致企业风险承担水平较低。由于自利心理，管理层往往是优先考虑自己的利益，而为了维护自己现有的利益，管理层总是拒绝高风险的投资项目，即使该项目会带来可观的收益。此外，CEO个人价值的实现依赖于企业，如果投资失败，必然造成他人对自己工作能力的怀疑以及名誉的损坏，然而站在股东的立场的话，刻意降低企业的风险承担水平往往会降低企业的价值，造成自身利益的损失。
(2)限定其他条件，市场化进程对CEO权力与企业风险承担之间的负向关系具有正向的调节作用。市场化的加快也带来了市场上产品和资源的快速流动，使得市场更加自由活跃，价格所传达的信息也更加真实与及时，从而管理者关注价格形势后掌握了全面系统的信息，因此倾向于选择具有高收益的投资项目，从而造成企业风险水平的提高。
(3)对CEO权力与风险承担之经济后果的分析结果表明，CEO权力对风险承担的经济后果存在显著的负向影响，其中的逻辑是，为CEO权力很大程度上减少了风险承担对企业价值正向作用。根据前文可知，适度提高风险承担水平能为企业的业绩增长提供更多机会，更有利于企业长期发展，最终企业价值得以提升，而CEO权力更大，企业风险承担水平越低，从而不利于企业业绩的增长。
6.2政策建议
根据前文提出的问题，以及理论分析以及提出的假设，最后实证检验得出相应的结论，我们可以找到问题产生的原因以及带来的经验后果，在这个基础上，本文提出以下建议。
（1）加强对CEO权力的制衡
依据前文的分析可知，管理层并不关心股东们的诉求以及想法，自身的利益才是他们首要关注的事情，所以高管担心高风险的决策可能威胁自己的职业发展和资产增加，从而偏好低风险决策，尤其是当CEO权力较大时，其更不支持企业去承担风险，最终企业价值较难得到提升，由上可知CEO权力过于集中很可能不利于企业长远的发展，因此应从各个方面抑制CEO权力的过于膨胀，将其控制在合理的范围内。可以从以下几个方面出发：第一，全面调动企业内部和外部的监督，不管经理人权力的大小，不偏不倚，严格按照企业的标准程序执行其事务，在决策过程中，不仅要监督决策期间高管权力的控制问题，还要在提议阶段和执行决策阶段进行监督，让监督在整个过程都发挥作用。第二，尽量避免CEO兼任其他重要的职位，从根源上杜绝CEO拥有其他职位的权力，导致其权力过度膨胀。第三，充分做到信息透明化，避免CEO掌握太多他人难以知晓的信息，从而导致管理层和股东之间了解的信息不一致，进而难以科学决策。
（2）加速市场化进程
市场化发展的过程，即是政府给予市场越来越多自由的过程，市场化进程逐步加快，政府对企业各方面的控制越来越少，监管部门的受其他因素的影响也减少，其可以展现更加专业与客观的特质，能够让各个企业遵守统一的政策与准则，更好统一管理。其次，市场化水平越高，产品和资源流通地也更快，企业竞争也日趋激烈，市场监管部门也有丰富的信息可以全方位监督企业高管的各种异常行为。最后，市场化水平较发达的地区，监管部门发展地更加成熟与完善，而且法律环境更佳，从而有利于监管部门制约高管的违纪行为，法律也更能发挥其约束作用。
（3）进行合理的风险投资
从以往的相关文献可知，风险承担有利于企业价值的增加，本文的实证检验也证明了两者的正相关关系，这体现了主动承担一定的风险能给企业更多的发展机会，有利于企业业绩的提高。因此企业应该重点识别那些虽然风险高但是收益也很高的投资项目，科学全面地评估其价值，再客观评价企业应对该项目潜在风险的能力，最终判断企业是否选择该项目。风险在可能带来巨大收益的同时也伴随着收益波动幅度的增大，具体来说，首先，虽然风险低的投资决策带来的资金流入比风险高的投资决策更平稳，但是风险高的投资决策产生的预计收益更高。这有利于企业财富的积累，为企业未来的发展打好基础。其次，风险高的项目一般都在具有创新性、专业性很强的行业里，在企业选择关于这些行业的投资决策后，能够帮助企业提高创新性和推动高新技术的发展，进一步带动企业生产能力的提高。创新能力是现代企业越来越重视的能力之一，，所以若企业合理选择投资项目以带动自身创新能力的提高，这有助于自己在竞争中脱颖而出。综上，首先，企业管理层应该慎重考虑各个项目的风险与收益，以发展的眼光选择适合自身的投资战略一定的公司一方面应完善高管薪酬激励制度，鼓励管理者积极进行合理的风险投资，其次，应该关注CEO权力对风险承担的影响，控制好CEO权力的大小，让企业承担合理的风险，最终促使企业更好更快发展。
参考文献
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