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随着科技进步和经济的发展，全球都将迎来信息时代，信息时代又反过来促进经济的发展，而其中投资作为反应企业经济长远发展的重要指标起到关键性作用。同时，中国经济的迅速发展，网络科技的发达，也让上市公司也迎来投资的春天。上市公司投资所依靠的信息也因此来源广泛，包括市场信息及投资者个人获得的信息。目前上市公司投资呈现羊群现象，即从众现象，表现为某一时期内某一行业的投资过热或过冷，由此造成投资过度或不足。这种投资羊群的宏观现象实为投资者从众心理的微观表现，将资源过度集中于少数领域，造成资源的利用效率低下和浪费，不利于整体-经济稳定，降低经济发展效率，最终给整个国民经济稳定持续上升带来不良的影响。因此，对企业投资羊群行为进行研究是大势所趋，也是过敏经济发展的要求。CEO身为企业的高级管理者，是企业重大投资决策人之一，也是企业战略决策的主体之一。CEO的决策对企业的长远发展起到了不容小觑的作用，其投资决策的正确与否关乎其的财务风险大小，倘若对当前经济形势判断失误，导致企业经营业绩下滑，给股民和社会造成的后果无法想象。人的行为受其成长环境、三观特别是价值观、性别、年龄等影响，CEO也不例外。近些年来，跟风投资盛行，且主要集中少数热门行业，如房地产、自媒体、网络通信等，这与部分公司高管的个人因素密不可分。对于企业甚至是整个行业整个国家经济无疑不是个噩耗。究其原因，主要是企业的管理者投资理念的偏差：（1）管理者认为不应该把鸡蛋放在一个篮子里，所以公司如果有多余的资金进行投资时，通常会优先选择投资组合产品进行多元化投资，从而降低风险。但是漫无目的地进入陌生行业，没有任何经验的投资一方面会导致企业严重脱离自己的核心业务，降低企业在行业中的竞争实力，失去在行业中原有的硬实力，另一方面盲目进军新领域容易导致投资失败，导致企业核心领域日常生产经营遭受影响；（2）公司在未做好准备的情况下盲目收购造成投资过度，容易造成公司内部结构混乱，经营风险上升，企业持有现金减少。资产负债率的上升和管理层职责混淆，企业自有经营业务范围也会受影响，一旦日常生产经营出现问题，公司陷入尴尬境地。这样即便出现好的投资项目，缺少现金流也会限制企业的投资，影响企业长远发展。
羊群行为，通俗的说就是个体受群体内其他个体的影响、忽视自己想法盲目随从他人的行为。这种行为在自然界中普遍存在，而经济学中这种行为的存在将导致一个企业、一个行业甚至整个国民经济的灾难。本文基于我国沪深A股上市公司的公开数据，证明企业投资羊群行为存在并进一步研究了不同产权性质下CEO特征对于企业投资羊群行为的影响，依据实证结论提出缓解企业投资羊群行为的建议。
CEO的个人特征（年龄、学历等）会对其行为产生影响，进而对企业内部决策产生最直接的影响，因而CEO特征与企业投资羊群行为之间的关系也成为国内外众多学者的研究方向。目前，国内外关于管理者特征与企业投资羊群行为之间的关系的研究已经取得较为丰硕的成果，但是区分不同产权性质的研究较少，尤其是CEO对于企业投资羊群行为
的研究则更少。
为了探讨不同产权性质下CEO特征与企业投资羊群行为之间的关系，本文首先回顾国内外相关文献，借鉴伯利和米恩斯提出的委托代理理论、汉布瑞克和梅森提出的高层梯队理论、约翰阿戴尔提出的战略领导理论和羊群行为理论，将CEO特征与企业投资羊群行为的研究结合四大理论，证明了羊群行为及企业投资羊群行为的存在性，紧接着引入CEO特征，通过实证研究方法证实了CEO特征与企业投资羊群行为之间的关系。在此基础上，区分不同产权性质，对CEO特征与企业投资羊群行为之间的关系进行进一步实证论证。通过以上理论与实证研究，本文得出以下结论：①当前，无论是国有还是非国有企业，我国沪深A股上市公司的确存在投资羊群行为。而且，相较与国有上市企业，非国有上市企业的投资羊群效应更为显著；②CEO背景特征与企业投资羊群行为之间存在一定的相关性，在其他条件相同的情况下，CEO年龄、学历、职责分离等与企业投资羊群行为显著负相关，而CEO薪资水平与企业投资羊群行为显著正相关；③在不同产权性质下，CEO特征对企业投资羊群效应的影响也不尽相同，其中非国有企业CEO更容易受行业内其他投资者的影响进行盲目投资，即非国有企业CEO与企业投资羊群行为的影响更大。对于我国的特殊国情，国有企业由于非市场环境因素，CEO背景特征对企业羊群投资的影响程度不如非国有企业。最后，本文还根据研究得出的结论进行归纳总结，提出与缓解企业投资羊群行为及相关的政策建议。
关键词：企业投资；羊群行为；CEO特征；产权性质
1弓I言1
1.1研究背景与选题意义1
1.1.2研究意义1
1.2研究内容、研究方法与研究框架3
1.2.1研究内容3
1.2.2研究方法3
1.2.3研究框架4
13本文的创新点与不足42文献综述7
2.1企业投资羊群行为相关文献回顾7
2.1.1企业投资羊群行为的存在性7
2.1.2企业投资羊群行为形成原因10
(1)CEO特征、M性质与企业投蟲群行为13
2.3文献述评16
3理论分析与研究假设17
3.1相关概念17
3.1.1企业投资羊群行为17
(1)CEO及CEO特征18
3.2理论基础)9
3.2.2羊群行为理论20
3.2.3高层梯队理论21
3.2.4战略领导理论21
3.3研究假设22
3.3.1企业投资羊群行为的存在性22
CEO特征与企业投资羊群行为22
CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为25
4企业投资羊群行为的存在性实证研究27
4.1研究设计27
4.1.1样本选择和数据来源27
4.1.2研究模型和变量定义27
4.2实证研究29
4.2.1行业层面企业投资羊群行为29
4.2.2企业层面企业投资羊群行为30
4.3稳健性测试32
5CEO特征'产权性质与企业投资羊群行为35
5.1研究设计35
5.1.1样本选择与数据来源35
5.1.2研究模型与变量定义35
5.2实证研究38
5.2.1描述性统计分析38
5.2.2相关性分析39
5.2.3回归分析41
5.3稳健性测试43
6研究结论与政策建议47
6.1研究结论47
6.2政策建议47
6.2.1健全管理人员任用机制47
6.2.2构建管理人员培训机制48
6.2.3合理安排管理人员兼任48
6.2.4制定适当的薪酬激励机制48
6.2.5深化国有企业改革49
参考文献
1引言
1.1研究背景与选题意义
1.1.1研究背景
近些年来，我国国民经济得到前所未有的发展，其中投资发挥了举足轻重的作用，与此同时，投资带来的问题也牵动着国民的心，例如盲目投资、羊群投资、投资效率低下等。
作为企业财务决策中最重要的项目之一，企业投资决策对企业的长远发展方向起到举足轻重的作用。从短期来看，投资是企业降低经营风险、进一步提高获利水平的方式之一，是公司闲余资金的去处，同时也对企业的股利分配政策产生影响；从长期来看，企业的投资决策为企业获得更多发展的动力，也是国有企业走向市场化、资本化的表现。由此可见,将企业的投资决策作为研究对象，对于更全面的了解公司的财务状况、做出更有利于公司长远发展的决策有重大意义。当前，国企面临改革转型，传统的国企也正在走向市场化，非国有企业的投资也呈现百花齐放之势。然而，大部分企业的投资仍然局限于房地产、汽车、制药等炙手可热的行业，导致行业的投资过度、投资效率低下，不利于国民经济的发展。近几年涌现出来的自媒体、高新技术、电子商务等新兴产业中，同样存在效率低下的重复投资，无论是国有企业还是非国有企业，无论是传统行业还是新兴行业，都存在着羊群投资行为。
就CEO等投资者而言，羊群行为是他们众多行为中的一种，是他们的个人选择，与个人性格、年龄、职位等因素有关，也是他们盲目模仿他人、缺乏自主判断力的表现；就宏观角度分析，短期内某领域的投资过度或者不足都不利于企业乃至整个国家经济的长远发展。这种看似个人行为作出的财务决策与企业的生死存亡相联系，也与行业的兴衰息息相关，同时还影响着整个国家资本市场的稳定与发展。长期处于投资过度或者投资不足的状态是对社会资源的利用不充分甚至是浪费，羊群行为导致资本市场的恶化，资本市场反过来又导致羊群行为愈演愈烈，最终导致国家支柱性企业的萎靡不振，国民经济严重下滑。
1.1.2研究意义
本文选取我国沪深A股上市公司的公开披露数据，在证明上市公司投资羊群行为的存在性的基础上，又进一步探究了CEO特征对国有企业和非国有投资羊群行为的影响，最后，依据实证结论提出缓解羊群投资行为的建议。本文具有一定的学术价值和实践意义。
(1)学术价值
以往对企业投资行为的研究中，过度投资常常成为众多国内外学者的研究对象，但是对企业投资羊群行为的关注不够，而且即便将企业投资羊群行为作为研究对象，也只是集中于委托代理理论中的信息和代理层面。本文选择羊群行为和投资羊群行为作为研究对象，是对资本市场投资行为研究的一大拓展，同时从CEO特征入手，如CEO的年龄、学历、薪资等，进一步拓展了新的视角，是将西方研究方法与中国特殊国情相结合的本土产物，同样是大势所趋。
CEO作为企业日常实务的最高行政官员之一，在决定企业的大小实务方面起着举足轻重的作用，企业的投资决策也不例外。而以前的学者对企业投资羊群行为的研究大多局限于资本市场或金融市场，对实体公司的研究比较少，即便是由也大多是从公司的治理角度研究，极少数会将企业的管理层作为研究对象。本文将研究对象对准管理层中的CEO,将企业投资羊群行为的影响因素具体细化到某一特定人群的个人特征，进一步拓展了研究视角。对羊群行为理论和高层梯队理论的进一步拓展迈出一小步。
(2)实践意义
首先，在资本市场中存在着企业投资羊群行为，这种行为是企业资产价格剧烈波动、投资风险提高的主要元凶之一，资本市场中长期存在的这种行为不仅会导致资本市场不稳定甚至会让整个金融市场陷入金融危机。金融市场投资无非是长期投资和短期投资：其中长期投资一般分两种，一种是有明确投资期限且投资期限在一年以上的资产，另一种是没有明确投资期限但是在短期内不准备变现或不准备随时变现的资产；短期投资一般也分两种，一种是有明确投资期限且投资期限在一年以下的资产，另一种是没有明确投资期限但是准备短期内变现或者随时准备变现的资产。长期投资是企业资金与日常经营活动的配合，是为了满足企业特定的资金需求。与长期资产相比，短期资产是在保证企业日常经营活动的同时利用闲置资金谋取收益。二者的目的不同，管理方式也不同：投资者在作短期投资决策时，因为短期内需要资金回流，会更容易选择大众都认为稳赚不赔(风险小)且周期较短的投资产品，因此容易盲目随从投资；投资者在作长期投资决策时，由于投资期较长，投资金额较大，风险回避者会在观察其他人的投资决策之后再慎重作出选择。如此一来，企业在进行投资决策时忽略自身判断力和已经拥有的私人信息，盲目投资的可能性就很大，对企业的长远发展造成较大威胁。为了缓解这种情况，我们需要理论来指导羊群投资者，避免羊群投资行为。
以上理论分析了如果没有理论支持，羊群行为带来的不良后果，下文分析有了该理论的支持，会对企业实体投资带来的益处。投资羊群行为作为一种在企业间存在的普遍现象,对于它的研究仅限于公司治理层次和资本市场这种宏观层次是远远不够的，更需要从作出投资决策的个人出发，研究他们的个人特征，找到源头，从源头找原因，才能更好的解决羊群投资行为。本文从内部管理者的层面研究，进一步探明了企业投资羊群行为的影响因素，对企业更高效的作出正确的投资决策、更科学的进行投资、更低风险的选择投资产品提供理论指导，对于减少企业投资羊群行为，实现企业价值都有一定的现实意义。
1.2研究内容、研究方法与研究框架
1.2.1研究内容
本文研究CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为三者之间的关系，具体包括以下六个部分：
一、引言部分。本部分分两小节：第一节主要介绍论文企业投资羊群行为的研究背景及研究CEO特征与企业投资羊群行为存在的学术价值和在现实生活中的实践意义；第二节主要介绍本文主要包括哪些内容、运用哪些研究方法，为了更清晰的列举岀文章结构及各变量之间的关系，本节附上研究框架图；第三节则是文章的研究创新点与不足。
二、文献综述部分。本部分主要从企业投资羊群行为、有关CEO特征与产权性质对企业投资羊群行为的影响两个方面对国内外文献进行了回顾梳理，其中企业投资羊群行为方面包括企业投资羊群行为的存在性、形成原因和经济后果，并在本章最后对以上文献进行了评述。
三、理论分析与研究假设部分。本部分主首先对CEO特征、羊群行为等基本概念进行介绍，再介绍文章所涉及的理论基础——伯利和米恩斯提出的委托代理理论、汉布瑞克和梅森提出的高层梯队理论、约翰阿戴尔提出的战略领导理论和羊群行为理论，并将这几个理论与本文所研究的问题相联系，进行分析说明，提出本文假设。
四、企业投资羊群行为存在性实证研究部分。这一章是在第五章关于CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为三者之间的关系进行验证之前，在第三章的基础上对企业投资羊群行为的存在性进行验证。本部分主要运用回归分析和描述分析方法，从两个角度对企业投资羊群行为的存在性进行证明。
五、CEO特征、产权性质与羊群行为的实证分析部分。在本部分，首先确定解释变量和被解释变量以及控制变量，并对变量进行解释，对样本进行预处理，即通过分析得出其变量的相关程度，对变量关系进行定性分析及实证检验。
六、研究结论与政策建议部分。本部分通过回归分析得到实证分析结论，并就企业投资羊群行为提出了相应的政策建议。
1.2.2研究方法
本文釆用理论研究与实证检验相结合的方法来对企业投资羊群问题进行探讨。之所以釆取理论与实证相结合的方法，是因为理论与实证相辅相成，缺一不可，二者互为前提条件，所以本文先介绍理论部分，再用实证加以验证，进一步加强理论的可信度和说服力。本文借鉴国内外学者文献，综合己有研究和理论模型、方法等，在理论分析的基础上提出假设，再利用实证研究的方法对不同产权性质下CEO特征与企业投资羊群行为的影响进行分析。同时，运用规范分析方法对实证结果进行分析后给出对应的建议。
1.2.3硏究框架
本文的框架如图1.1。
1.3本文的创新点与不足
本文可能的创新点主要包括这两点：
①本文将CEO作为研究对象，较以往的公司治理角度进一步细化企业投资羊群行为的影响因素，弥补了现有研究的不足。同时也为企业投资羊群行为的研究提供不同的方向，丰富了相关研究。
②目前大部分学者只是将羊群行为作为一种客观现象，从宏观层面解释或研究，极少数会从企业或者管理层面出发。本文将客观的现象与企业CEO的主观因素联系起来,从微观岀发，从源头开始研究企业投资羊群行为的影响因素。企业投资是企业发展非常重要的一个环节，在投资决策的中加入人这样的主观因素，这也成为本文的一个创新点。
③以往的研究大多只是研究两者之间的关系，很少会进行分组或者加入中介变量。本文结合我国特殊国情，按照产权性质将企业分为国有企业和非国有企业，实证验证了不同产权性质下CEO特征企业投资羊群行为的相关关系，并分析原因，这在以往的文献中极少涉猎。
本文的不足之处主要是模型和数据衡量指标方面。首先，上市公司公开数据的真实性、准确性有待考证；其次，本文的模型和度量方式主要是借鉴国内外众多学者的相关文献。例如衡量企业投资羊群行为的指标主要就是企业投资与行业投资的偏离程度，这在一定程度上能衡量企业投资羊群行为，但是不可避免的有个别企业或者个别项目的这类指标无法衡量；最后，虽然最后的结论是企业投资羊群行为是存在的，且CEO特征与企业投资羊群行为有关，但是我们企业能做出改变还是有限，主要靠国家这个无形的手进行调节，实践意义并不是很大。
2文献综述
2.1企业投资羊群行为相关文献回顾
尽管中国股票市场的重要性日益增加，但这个市场中羊群行为的存在和原因尚未完全阐明。在查阅相关文献后，本文将从三个方面来对当前学者对企业投资羊群行为的研究进行综述。羊群行为作为动物界的一种现象，这种自然现象应用于资本市场时我们称之为企业投资羊群行为，所以本章节的三个部分都分羊群行为和企业投资羊群行为进行探讨。首先探讨羊群行为和企业投资羊群行为的形成原因；其次是以往学者对羊群行为的存在性及其在经济学中的运用形成企业投资羊群行为的存在性进行探讨；最后是对羊群行为的后果和企业投资羊群行为带来的经济后果进行分析。
投资者在做经济决策时能够排除外界影响，独立作出决定，早在1936年，Keynes便对此产生怀疑。经观察，他发现投资者在做经济决策的时候，由于受到外界因素影响，常常被带跑偏，因而不能按照自己想法独立的作出决策。从此，这种大自然中普遍存在的现象正式进入学术界，成为各大经济学者的研究对象，形成企业投资羊群理论并被广泛应用于投资决策、IPO定价、时尚界、社会学、心理学、市场营销等。
2.1.1企业投资羊群行为的存在性
在对企业投资羊群行为的形成原因进行探讨之前，首先我们应了解羊群现象。首先，羊群行为是自然界中羊群里存在的一种行为，是其他羊随从最先行动的羊的一种跟从行为，也是动物的一种生存本能，后常用于经济学中。其实，各行各业、各种物种都或多或少的存在羊群现象。
（1）羊群行为的存在
Brett（1994）研究发现，不同的分析师在对同一家企业的财务状况进行分析后倾向于发布类似于之前其他分析师一样的分析报告，即使这样做不合理，这一现象就是人类社会中存在的羊群行为。
对于企业投资羊群行为是否存在，不同学者持不同意见，大部分学者认为是存在的。对于持有存在羊群行为的学者，基本以这两个层面展开进行探讨：第一个是特定行业是否存在羊群行；第二个是特定的人群是否存在羊群行为。基于此，他们发现无论是董事会中的董事、公司的CEO,还是个人投资者、机构投资者，都普遍存在羊群行为。不管是资本市场还是企业的内部决策都存在羊群行为。
在公司的董事会中同样存在羊群行为（Maximilian。等，2006）,例如在对公司的经营决策进行投票表决时，按照投票顺序，后投票的董事倾向于与先投票的董事相同的投票意见，即后投票者容易跟随先投票者，从而行成企业中的羊群行为。
近些年来，众多学者将对企业投资羊群行为的研究视线落定在股票市场。Lao和Singh(2011)以及Ouarda、Bouri和Bernard(2014)在对东南亚及欧洲部分地区的股票市场进行分析后发现上市公司的股票市场存在羊群投资行为。Kim等(2014)则将样本扩大为国际股票市场中的股票投资，同样发现羊群行为的存在，在研究不同时期的羊群行为后发现经济危机时期羊群行为最为严重。
Foresi(1998)通过研究共同基金和对冲基金对股票价格的影响，发现共同基金会随着业绩的上升而跟从共同基金的投资决策，即基金领域存在羊群行为。XuSX等(2012)发现一家公司新技术的采纳程度与其竞争对手和商业伙伴的釆纳程度呈正相关，即在企业中同样存在羊群行行为。叶落和祝建军(2008)的调查结果表明日本银行19世纪80年代到90年代存在羊群行为，即银行更倾向于向新顾客借款，且会追随有更多新顾客的银行进行投资。
一般来说，人们盲目听从别人的选择或意见的这种现象被定义为羊群行为。羊群行为存在于我们日常生活中，例如餐厅的选择上。HaJ等(2016)发现顾客在选择餐厅时，拥挤度对顾客选择餐厅的意愿有显著影响。相比之下，无论是在餐厅还是在外卖餐厅，高评价都会刺激顾客的选择意愿。互动效应是显著的，表明人们倾向于根据餐馆的拥挤程度和评价等级做决定。PouliasisPK,KyriakouI(2017)将羊群分为无意羊群和有意羊群，而在货运市场下跌和经济收缩期间，存在无意的羊群行为。
当然对于不同情况下羊群行为的存在性也有持不同意见的。Lakonishok,Shleifer,Vishny(1992)通过对样本的研究发现，并不是所有的投资者都表现出明显的投资羊群行为。是否存在羊群行为还可能与公司规模有关，小公司存在羊群行为，大规模公司由于财务决策受个人因素影响较小而不存在显著羊群行为。HaghaniM,SarviM(2019)对人群紧急疏散中的“羊群化”假设进行了实证研究。结果表明，人类不倾向于模仿大多数人的方向选择。相反，他们倾向于避免大多数人选择的方向，而且大多数人越大，他们就越不可能遵循它。高紧急处理也没有减少这种回避多数的倾向。在一定的方向选择情景下，较高的拥挤程度也放大了回避人群的倾向。总体结果表明，在面临大量信息不确定性的情况下,逃跑的人类倾向于避开大多数人选择的方向(与“羊群”假设相反)；当他们感觉到周围有更多的或更紧急的事情发生时，他们的反应会更明显。
国内方面有关羊群行为的研究以实证检验为主。张异凡(2015)认为导致企业做出投资羊群行为的主要因素包括工资结构、经理对名声的维护、不完全或类似的信息。现阶段,我国企业投资趋同现象也表明中国企业的投资决策可能存在企业投资羊群行为。中国的资本市场较西方而言起步较晚，当前我国资本市场秩序混乱，尚属于摸着石头过河的探索阶段，其实每个市场都经历过这个阶段。但这不是CEO做出羊群投资的理由，CEO自身缺乏独立判断能力也是原因之一。赵冉(2014)发现无论从企业层面看还是从行业层面看，中国上市企业都存在跟随投资的现象。对此，李晓燕(2014)持不同意见，她在综合大样本进行研究后发现并不是所有行业的股票投资均存在羊群行为。
羊群行为不仅仅存在于大的资本市场，同样存在于企业决策上。沈艺峰和黄娟娟(2011)通过对我国上市公司企业股利政策的研究，发现我国企业在股利分配政策上普遍存在投资羊群行为。张雁（2010）将羊群行为理论引入特定行业一一汽车行业进行研究，发现我国汽车行业的投资羊群行为普遍存在。
（2）企业投资羊群行为的存在性
羊群行为是一群投资者在一段时间内的同一方向交易。截至目前，笔者搜集到的文献中，对于投资羊群行为的存在性，国内外大部分学者的研究视角仍然落在资本市场这种宏观层面上，很少关注到企业层面，对于CEO特征这种微观层面的关注更少。
Bo（2006）从理论和实证上对现存的羊群行为进行调查，发现无论是国际市场层面还是特定的投资者层面都有不同程度的羊群现象。同时进一步阐述了企业投资羊群行为的关键动机，并提出未来企业投资羊群行为的研究方向一一应该更加关注羊群行为的经验测试、高频率的羊群动态和其他（非股权）资产类别，股票市场中谁跟随谁，以及企业投资羊群行为是否真的有利可图。
不仅在我国，越南等国家同样存在企业投资羊群行为。VoXV,PhanDBA.（2019）通过对2005-2016年长达12年的数据进行研究后发现，越南股票市场的特殊波动对个人投资者从众行为产生影响，即越南的股票市场存在羊群效应。而且羊群行为在不同的股票投资组合中表现出不同的模式，在危机前、危机期间和危机后的不同时间框架下，结果都是强劲的。在股票市场中，个体对他人行为、态度或评价信息的感知和评价影响着个体在决策阶段的行为（RuoweiZhang,龙018）
Chen等（2014）研究了全球因素与新兴市场中羊群行为之间的动态关系。利用时间转移概率马尔可夫转换模型，我们研究了全球风险因素在CEO等投资者行为中的作用，他测试产生三种不同的市场体系（低，高和极端波动），并且证明低波动与高波动率和极端波动率体系中的羊群行为一致。因此除了工业以外，所有市场部门的羊群行为都有显著贡献，这表明工业相对来说不受全球冲击的影响。多变量同步测试进一步表明，羊群行为在所有市场领域都是完全同步的。
颜向农和李思慧（2012）的研究借鉴博弈论，在对企业投资羊群行为发生的概率进行验证后发现，不同时期企业投资羊群行为发生的概率也不同，例如在经济情形比较好的时候，企业投资羊群行为出现的可能性比较小；而在经济萧条时期更容易发生企业投资羊群行为。
而熊智，周雪（2011）考察了CEO激励机制和个人特征对目标公司抵制收购企图的可能性的影响。结果表明，CEO股权水平越高，收购阻力的可能性越小；然而，CEO的“黄金降落伞”支付的存在和规模都不会影响对收购的抵制。尽管CEO年龄与抵制被接管的可能性存在曲线关系，但CEO的任期并不明显。
方军雄（2012）为了研究我国上市公司投资羊群行为的原因，将公司治理因素如大股东的存在和薪酬委员会的存在作为自变量，发现这些治理因素并没有对企业投资羊群行为起到遏制作用。
结合中国特殊国情，我国学者在将产权性质和政府质量水平等考虑在内后进行了一系列研究。陈德球和陈运森(2014认为健全的内部治理结构能在一定程度上缓解企业投资羊群行为，无论在企业还是行业层面，企业的经营业绩都受企业投资羊群行为的影响。宋常和赵懿清(2011)通过实证研究发现区域垄断与企业投资羊群行为呈正相关关系，与行业竞争程度呈负相关关系。李胜楠(2015)发现相比于国有企业，地方政府对非国有企业投资的影响更大。
2.1.2企业投资羊群行为形成原因
(1)羊群行为的形成原因
根据现有国内外学者对企业投资羊群行为形成原因的相关文献。羊群行为形成的主要原因包括以下几个方面：
(1)节约信息成本
当今我国乃至全世界正处于信息时代，信息也并非完全透明，人们在作出决策之前会通过所有自己能得到的信息。但是信息的搜集是需要成本的，当最终得到的效益高于付出的成本时且最终得到的效益是固定值时，人们认为最好的方法就是降低信息成本，就这样,羊群行为应运而生。
从信息传递的视角来看，Hirshleifer和Welch(1992)发现投资者可能会因为缺乏信息而盲目随从别人做出决策，因为观察其他人的行为是最有效和低成本的方法。特别是当别人的决策短期内被证明是正确的而且许多人跟从效仿时，这种行为被大多数人认为是“正确的”，于是羊群行为也就形成了。Lao(2011)指出羊群行为的形成原因是个体拥有的信息不完全或者具有不确定性。
邹新月、李思慧和王克喜(2008)认为获取信息困难是羊群行为形成的原因之一，但是获取信息后没有处理好信息也会引发羊群行为。他们发现，个人投资者由于自身经验和知识水平或者考虑问题片面等原因，在获取信息后难以进行分析，因而只能依靠外界的风吹草动作出反应，羊群行为由此产生。
(2)维护声誉
人的需求分为几个等级，首先是基本需求，其次才是高层次(例如拥有良好声誉、得到别人尊重)。对于大多数人来说，声誉是人们进行决策时考虑的重要因素之一。
就如同现在大家整容都会整成网红脸一样，大家的审美会随着社交平台和周围环境而改变，即使自己并不觉得网红脸好看，但是当你选择整容有没有一个范本时，网红脸就成为每个人追求的一个模板。岀于对自身声誉的维护，大家在进行选择时常常釆用最省力的方法一随从大众，由此形成羊群行为。根据委托代理理论，代理人为了维护自己的声誉,取得大众的认可，而信息又严重缺乏且难以获取的时候，羊群行为成为一种较为普遍的做法。叶蒋和祝建军(2008)发现CEO等管理者选择羊群行为的原因主要是为了在行业中维护自己的声誉，以便为自己创造良好的职业前景。
(3)推卸责任
羊群行为成功时大家都可以归功于自身原因，但是当它失败时，我们就可以把市场或者他人原因作为借口，由此脱身，推卸责任。保险起见，大多数缺乏经验或者保守类性格的人都会选择与大众相同的决策。
(4)稳定薪酬
这类理论由Brenan(1993)提出，并由Maug和Naik(1995)随后进行补充，该理论在委托代理理论的基础上，认为委托人在劳动力市场上缺乏代理人信息的基础上，只能从薪酬确定代理人能力的大小，而代理人为了缩小自己与其他代理人的差距，在做企业决策时倾向于羊群行为从而使该企业绩效与其他企业的绩效差别不大，以此来说明自己的能力。
(5)出于人类本能
团结就是力量，原始部落是以群体为单位进行活动，群体的存在有一定的优势。羊群行为是人类的一种心理而己，也是人与人之间的一种博弈，始终相信大众的东西最起码不会是错的。
(2)企业投资羊群行为的形成原因
通过前文分析，我们可知企业投资羊群行为确实存在，那企业投资羊群行为的原因具体包括哪些呢？国内外部分学者对此进行研究发现，企业投资中同样存在羊群现象，且形成原因也是多种多样。
企业投资羊群行为是羊群行为在经济学中的应用，也是一种人们普遍的投资心理。如果人们没有办法获取信息，与其瞎猫碰死耗子倒不如按照学习大家最普遍的做法；如果人们获取信息又不能很好的处理甚至是忽略自身已获取信息，以大众选择作为指导同样会导致羊群投资行为。大量证据表明当一个行业的龙头企业对某一领域进行投资时，企业也会迎头赶上，即不同企业之间的投资决策存在严重随从现象(王侃，2014)。通过对文献的归纳以及分析，本文认为企业投资羊群行为的原因主要包括以下这几点：
投资者无法获取信息
在确定企业的投资项目前，企业需要获取足够的信息，计算投资成本、投资收益、投资回收期等必要的数据，分析项目的投资风险再决定是否投资。所以在企业做出投资决策之前需要获取足够的信息，如果无法获取这些信息，就无法独立的作出科学的判断，只能依靠外部最容易获取的信息——大众选择，也是性价比最高的选择，从而导致企业投资羊群行为的产生。
投资者对于自身声誉的顾虑
根据委托代理理论和我国职业经理人制度的完善，职业经理人的声誉与其薪酬成正比(黎文靖等，2014)。一方面，对于企业来说，管理者良好的声誉能给企业带来很多证明影响；另一方面，对于职业经理人来说，提高自己的知名度和竞争力，他们更倾向于做出大众化的决策来维护自身的声誉。原因是一旦投资成功了，其主要原因可以归咎于自己的能力等方面，而不顾整个行业的行情，但是如果投资失败，就开始寻找外部因素，如行业
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内投资都失败了，行情不好等。
投资者薪酬考核制度
现行的管理者薪酬考核制度并不够完善，普遍以1年为一个考核期，这直接导致投资者将眼光放在眼前或者投资于投资回报期较短的、前期收益率高的项目，甚至忽视环保等因素只顾眼前利益。尽管有一些新兴企业打破传统薪酬考核制度，将业绩考核标准延伸至同业其他企业(曲进，2015)，但是这种考核制度同样不能解决企业投资羊群行为。
肖芳(2014)认为企业投资羊群行为的主要原因主要包括：非理性投资者、投资者声誉维护、不完善的投资者薪酬制度以及信息的不对称。
2.1.3企业投资羊群行为的经济后果
当羊群行为遇见企业投资又会发生怎样的“经济”反应呢？本章简单介绍了羊群行为的经济后果以及羊群行为运用于投资中造成的经济后果。
[42]羊群行为的经济后果
金融市场中的羊群行为是一种反复出现的现象，加剧了资产价格的波动性，并被认为是造成市场脆弱性的一个可能因素(WrayCM等，2016)。在温和羊群效应区间内，股价呈现周期性的微幅波动，即使超过适度价格区间也会以很快的速度收敛；在严重的羊群效应区间，股票价格在大起大落中不合理地大幅波动，可能导致严重的股市泡沫和金融危机(LIUXiang-dong,2014)。Stein(1990)证明，若券商和股民的价值功能是同质的，即使他们之间存在歧义，也不会发生羊群行为；如果某些类型的股民对券商的态度不同，那么羊群行为发生的概率相对较高。此外，他还发现羊群行为是股价泡沫背后的原因之一，羊群行为的概率与股票收益分布的模糊性以及股民和券商对这种模糊性的态度之间的差异正相关。Lakonishok、Shleifer和Vishny(1992)则发现能快速做出市场反应的企业投资羊群行为具有加快股票流通速度，增强市场功能的作用。
当前人们已经把企业投资羊群行为作为引发全球金融危机的原因之一(窦欢，张会丽,陆正飞，2014)从一个单一的个体来看，企业投资羊群行为是一种心理博弈之后做出的理性选择，但是从宏观来看，这种现象带来的后果十分严重
[43]企业投资羊群行为的经济后果
企业投资羊群行为是一段时间内对某一领域的同一方向交易。从短期来看，企业投资羊群行为可能会导致企业的短期利益上升或者行业内其他行业保持同一发展速度；但是从长期来看，企业的投资羊群行为并不利于其长远发展，一味“随波逐流”而不“另辟蹊径”迟早会遭遇瓶颈期直至淘汰。例如去年的荔枝卖得很火，于是从农夫那里拿到的进货价被压得很低，农夫赚不到钱甚至亏本，但是今年荔枝的价格相比较去年翻了好几番。具体原因就是因为去年大家都亏本于是今年转而生产其他水果，荔枝自然就没有人种了。Hirshleifer.Lim和Teoh(2004)发现CEO等投资者的目光短浅导致企业投资羊群行为，同时这种行为又反过来加大了企业投资失败的概率，从而影响到企业价值。Khanna和Mathews(2010)发现投资羊群行为会让信息的价值降低甚至失真，从源头导致信息搜集村务和决策失误。
叶玲和李心合(2012)通过一种新方法来估计金融市场中的羊群行为，他们建立了一个信息羊群模型，可以用金融交易数据进行估算。在该模型中，由于信息事件的不确定性，出现了理性的羊群行为。研究发现羊群经常发生在某些特别普遍的日子。平均而言，消费者和销售者的羊群行为比例依次为2%和4%o同时说明羊群行为会导致市场上重要的信息无效。
企业投资是一个动态过程，当某一行业投资不足时，资产价格会上升，也会吸引大批投资者投资；当某一行业投资过度时，资产价格下降，投资者也会随之而去。但是目前我国资本市场从总体上看是投资不足，而且投资不均衡，资产主要集中在少数热门行业，这直接导致了一个恶性循环。
王娟(2014)考虑到我国特殊国情，将行业分为国家鼓励行业和国家非鼓励行业，研究表明，对于前者，企业的投资羊群行为是理性的，因此不会造成严重后果。对于后者，企业投资羊群行为是非理性的，这种冲动型的行为最终会给企业带来不良影响。以上大部分学者对企业投资羊群行为的回归模型都是釆用线性回归模型，胡亚东(2014)通过研究发现，其他投资羊群行为与企业价值之间的关系不是非线性的，而是倒U型的，这也说明投资过度或者投资不足都会给企业带来不利影响。
2.2CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为
CEO在企业的发展过程中的作用不容小觑，组织行为学大师Pfbflfer(1983)也曾设想在管理团队研究中加入人口特征。对于特定的行业例如房地产行业，投资和资产剥离可以被精确的识别，Hambrick和Mason(1984)着眼于房地产投资信托，研究资产收:购和处置时CEO过度自信对投资活动的影响。他发现过度自信的CEO倾向于投资更多；且相比较其他行业投资者来说，房地产投资信托获得更多资产而且在拥有足够现金的情况下出售资产的可能性比较低。有价值的私人信息不是CEO作为公司股票净买家的主要的驱动因素。以净营业收入和房地产销售收益作为衡量指标进行衡量的话，过度自信的CEO的房地产投资业绩较低。BenMohamedE等(2014)发现CEO的财务专业知识、CEO的所有权和他们的乐观程度都对企业的投资现金流有影响。
高层梯队理论提出后，引起国内外学者对管理者(包括CEO)年龄、任期、规模、性别(SchulkowskiR,2018)、受教育水平以及教育专业等人口背景特征的研究。
国内外学者通过人数多少将管理者这一研究对象分为管理者团队和管理者个人。某些学者以管理层团队为研究对象，研究管理层团队特征与企业投资羊群行为的关系。Bantel和Jackson(1989)选取公司管理层的任期、受教育程度和年龄三个特征进行分析，结果表明三者与企业羊群行为均存在相关关系。Gabaix和Landier(2008)也认为个体差异(主要是管理层团队能力的差异)导致企业投资风格迥异。Michel和Hambrick(1992)也证明管理层团队特征与企业内部治理结构和战略选择有关。此外，还有研究表明管理层团队特
征与企业的避税水平(DyrengsHanlon和Maydew,2010)、企业创新成功与否有关(Kathleen,2014)O
具体到个体特征，Hambrick和Manson(1984)选取布加勒斯特股票交易市场2007年到2011年上市公司样本，研究了公司董事长特征和CEO特征对公司价值的影响。将董事会的独立性、组成成员、规模和异质性等视为董事会特征，将CEO的成长背景、性别、年龄、任期，双重角色、居住国等作为CEO特征。发现董事会规模对企业投资羊群行为存在线性相关性，而董事会独立性和多样性则与企业投资羊群行为呈现曲线相关关系，而CEO任期对齐投资羊群行为呈现负相关关系，其他变量与企业投资羊群行为的关系并不显著。
另一方面,还有一些学者从特定管理者(如CEO)的角度对企业行为进行研究oGraham和Harvey(2001)选取2000-2014年非金融类韩国公司的样本，研究调查了所有权类型、股票期权的存在，是否是股东和任期限制等CEO特征和企业投资羊群行为之间的关系，发现：(1)专业的CEO拥有的超额现金持有量高于业主经理人。(2)CE0任期与企业投资羊群行为成正比。(3)CEO是否是企业股东对企业投资羊群行为的影响较大。2008年全球金融危机之后，企业投资羊群行为原因主要来自于来自代理问题和CEO的视野问题，但少数股东与主要股东之间的代理问题有所缓解。Kim(2014)通过对澳大利亚公司2001-2011年的2702个观察样本研究调查了三个CEO特征对企业投资羊群行为的影响，他选取的三个特征包括CEO的年龄、任期和二元性，且CEO年龄与企业投资羊群性行为相关性较低，CEO任期和二元性与企业投资羊群行为相关，后者的相关性在高增长的企业来说更为显著。
国内方面，我们对于高管团队的研究不仅仅局限于把它当做一个团体，更加注重的是将这个团体特征细化甚至研究单一个体与气压行为之间的关系。文芳(2008)考察了CEO特征与董事会主席和公司业绩之间的关联，发现的证据表明，人口统计和经验相关的特征可能与公司的市场估值和财务业绩有关。特别是，女性CEO或董事会成员与公司业绩之间存在正相关关系，从而表明基于性别的差异可能会影响CEO/主席的成功。此外，关于CEO或主席年龄的调查结果参差不齐，而他们的经验与公司业绩正相关。有趣的是，担任多个董事会席位的CEO或主席与公司业绩负相关，而CEO二元性与托宾Q和公司的资产回报率(ROA)呈正相关关系。此外，何威风和刘启亮(2014)结合我国国情，对管理层等高管的特征与企业投融资情况、对外捐赠行为还有经营业绩之间的关系进行实证分析，发现高管特征与这些企业行为之间存在相关关系。
对于特定管理者(如CEO)方面，郭婿(2016)把CEO的技术类教育背景与企业的多元化传略联系起来。此外，还有部分学者对CEO特征与上市公司财务重述(苏云鹏，2017)、企业羊群投资行为(姜付秀等，2009)、会计稳健性(苏然，2016)、会计政策选择(王福胜和程富，2014)相关。
对于个体特征的研究，学术界从未间断过，但是将CEO特征与企业投资羊群行为联
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系在一起的研究却很少。
CEO这个职位本就是从西方国家引入，因此国外对CEO特征的研究相对较早。Prendergast和Stole(1996)发现企业投资羊群行为确实存在，但是与CEO年龄无关。当他具体分析发现，年龄较小的CEO缺乏信息来源渠道，且容易过度自信；而年龄稍大的CEO处于对自身声誉的维护也有投资羊群行为倾向oScharfstein和Stein(1990)>Harrison、Jeffrey、Amit(2000)同样证明CEO个体特征与企业投资羊群行为存在相关性。
在国内方面的众多文献中，关于CEO特征与企业投资羊群行为相关文献较少。张莹(2019)发现CEO与董事长两权分离程度与企业过度投资正相关。田祥宇(2017)将投资效率低下归因于投资过度和投资不足，投资险利率低下的原因也主要分为两种，投资过度引起的和投资不足引起的，通过对CEO个体特征的硏究，发现CEO的过度自信会引起投资效率低下，其影响机制是CEO过度自信引发企业过度投资进而导致投资效率低下。除了对全部上市公司的投资羊群行为进行研究，许多学者开始对特殊行业投资羊群行为着手。李春玲等(2015)将目光移至汽车行业，通过实证研究发现我国汽车行业中企业投资羊群行为较为明显，究其原因，CEO的背景特征占很大一部分。江新峰，张东旭(2014)以制造业为研究对象进行研究发现CEO的平均年龄以CEO平均受教育程度CEO性别都是企业投资羊群行为的影响因素。岑维，童娜琼(2018)发现薪酬业绩敏感度高的薪酬激励机制能促进企业管理层的理性从众行为、抑制非理性羊群效应。此外，CEO能力(张敦力和江新峰，2015)、CE。性别(苏美玲等，2018,张清霞，2017,陈淑萍，2018)也被部分学者认为与企业投资羊群行为相关。
结合我国国情的特殊性，许多学者对我国企业进行分类后再研究，分类后的企业能更清晰的看出导致我国企业投资羊群行为企业类别，更有针对性的进行整治羊群投资问题。例如国有和非国有企业许多特征的不同决定了二者的投资行为存在较大差异。虽然政府对所有企业投资都有相关规章制度，但是相对于市场化的非国有企业来说，政府对于国有企业的干涉可能会更多。陈德球和陈运森(2014)在对两种产权性质的企业进行研究后发现国有企业的投资羊群行为倾向更大。
产权性质方面的论文很常见，但是目前关于产权性质与企业投资羊群行为方面的研究屈指可数，张多蕾、章晶晶、王治(2018)还将CEO的背景特征量化为CEO权力，以股权及重度作为中介变量研究三者之间的关系，发现CEO权力与企业投资羊群行为的确存在相关关系，且在1%显著水平上呈负相关关系，并进一步发现这种相关性在非国有企业中更为显著。许晓芳(2018)使用非线性的模型探讨了中国股市羊群行为的原因，主要包括分析师推荐、CEO等投资者目光短浅和投资风险限制。但是并没有发现公司规模与企业投资羊群行为存在联系的证据，且企业投资羊群行为在国有企业和非国有企业之间不存在显著差距。
2.3文献述评
通过以上梳理，可以看出：
（1）CEO这个职位在国外存在已久，目前国外学者关于羊群行为的硏究范围较广、成果也较明显且羊群行为理论作为一种理论早在应用于经济学之前巳经存在，应用于经济学之后开始转下实证研究，与企业投资羊群行为的存在性、经济后果相比，更多的文献是次用不同角度研究它形成的原因。近些年来，对于企业投资羊群行为的研究仍然主要局限于资本市场，对于CEO特征等微观因素关注甚少；我国自引入CEO角色以来，对于CEO特征与企业投资羊群行为的研究主要以实证检验为主。与国外研究中的不足一样，我国的文献也多数是对资本市场中羊群行为进行研究，主要原因也仅限于外部市场和企业等客观因素，对于个体特征关注甚少。由此，对企业投资羊群行为显得尤为重要。
（2）理论是需要现实来支撑的，外国关于企业投资羊群行为的研究理论和实证结果是否符合我国国情还需要结合我国特殊国情的考虑。CEO作为企业高管，是企业投资决策者之一，也是制定和实施公司发展战略的主体之一，对公司的财务决策特别是投资决策的作用不言而喻。因此对CEO特征与企业投资羊群行为关系的研究是必要的，这也势必会给企业的短期绩效和长期稳定持续增长带来深远意义。
3理论分析与硏究假设
3.1相关概念
3.1.1企业投资羊群行为
自然界中，散乱无序的羊群中只要有一只羊有所行动，其他羊便会不假思索的跟上，这是羊群的自然生存之道。后来，这种羊群行为被应用于人类社会中，是指人们以他人为榜样而忽视自己已经拥有的私人信息的现象。这种行为最早是由Becker(1991)提出的并由Baneijee(1992)和Bikhchandeni等人(1992)首次正式分析。研究羊群行为有助于解释大量社会学和经济学中的问题。在日常生活中，人们通常是按照顺序做决定，但是在决策过程中,人们难免会观察他人所做的决策，并可能受到该信息的影响。例如双十一网购，本来一个普通的节日被平台和商家渲染成购物节，本来不准备购物的人也会因为周围人都在购物自己不买会吃亏的感觉而跟随大家一起看各种券开始购物。羊群行为的基本概念非常简单：忽略私人信息和加入队伍。管理者在作出财务决策之前会综合自己已经得到的所有信息，包括私人信息和观察别人行为的这种信息。Banerjee在他的分析中试图证明“羊群行为”的假设：每个人都在做其他人在做的事，即使是他或她的私人事务信息表明你的行为是不同的。在该模型中，Baneijee实际上是做了一个顺序决策游戏，游戏包括一个获胜的动作和三个可能的信息状态：对、错或没有信息。Banerjee发现，只要前两名球员选择了同样的动作，所有后续的玩家都会忽视自己的私人信息而选择跟随。
理性人的假设是早些年整个经济领域的学者共同的思想，这种假设直到最近几年不少学者从心理学角度来看待问题时提出了质疑，并且认为之前的假设与经济领域出现的一些非理性行为不相符，这也引起了众多学者的关注与研究。传统的金融理论在理性人的假设条件下面对复杂问题时无法作出合理解释，羊群行为也之备受关注。羊群行为简单理解为群体中某个个体的行为影响着其他个体并且群体最终保持一致的行为。在羊群行为引入金融市场后，很好的解释了金融市场的某些非理性的行为。
金融市场里面的羊群行为概念内容比较丰富。简单的日常交易中同样存在羊群行为，如市场上所有的投资者同时对统一股票进行交易，无论买进或卖出，都是羊群行为。当然在其他很多投资者的决策中都可能存在羊群行为。在羊群行为里，投资者往往忽略了私有信息，而是选择其他投资者的做法。总的来说，投资者在做任何决策时受到外界各类投资者的决策行为影响，忽略自有信息而做出的类似于其他投资者决策行为都是可以称为羊群行为。这里对于投资者表现的是羊群行为，对于整个金融市场来说就表现为羊群效应。我国这种现象在股票市场表现的尤为明显。
当前，对于羊群行为的定义，学术界并未达成统一，不同学者根据自己的理解对羊群行为的进行解释。不同研究者研究的角度不相同，得出的结论也不相同。在1990年，
Scharfstein和Stein将羊群行为定义为盲目参照其他投资者，其中很大一部分目的是保护自身声誉，而作岀的从众行为称为羊群行为；也有学者这样解释“羊群行为是指个体在信息不对称的状况下受到集体中其他个体的行为的影响，釆取相同行为的一种非理性行为。”
参照羊群行为定义，金融市场里面也存在伪羊群行为。伪羊群行为大多是投资者拥有相同的信息采取了相同的决策。例如：我国出台某项新的政策，特别是我国的重要政策时，该政策有利于某些股票市场，导致对应股票上涨，这时投资者抓住相同的信息，进行投资。这表现的就是伪羊群行为。可以看出伪羊群行为是有效合理利用信息，投资者产生一致的投资行为。但是外部人士观察到的只是结果，这里就很难区分羊群行为和伪羊群行为。
3.1.2CEO及CEO特征
CEO(ChiefExecutiveOfficer)企业日常经营管理中最高决策者，即首席执行官。在20世纪初，伴随着经济发展，西方国家开始颁布经济法及公司法，并根据公司章程设置CEO一职。直到20世纪90年代末，在我国的互联网公司等新兴产业才引进CEO的概念，并逐渐推行起来。但是我国企业治理结构还不够成熟，导致CEO的引入仅仅停留在称谓上,概念比较模糊，与企业传统的董事长及总经理等管理者有一定的权利交叉。
西方国家公司在其公司治理结构已经非常成熟的基础上才产出CEO的概念。当今世界经济发展迅速，特别是西方国家的一些跨国公司，成功从本国走出去，实现经济全球化。也正因如此，母子公司之间的信息交流越来越频繁。但同时面临的问题时决策者和执行者之间存在信息传递受阻，这样在瞬息万变的大环境下，给公司的决策速度带来了很大的不利影响。传统模式下，决策到执行由董事会一一董事长一一总经理，该模式下改革的产物之一就是CEO。改革之后CEO权力变大，不再是传统意义上的总经理、总裁等，而是手握董事长大部分权力的企业决策主导者。此时董事会的职责发生改变，其只需要选择、考核和制定相应的制度。而国外董事会让企业成立战略决策委员会，CEO的决策和主要权利有战略决策会来判定，并且战略决策委员会成员大部分不是企业中的人员，而是与企业不相关的社会上专业和知名的人士。例如：企业管理、经济学等等人士。对于出资人来说，他得到的仅仅是抛除一切成本之后的收益，同时承担公司风险，但实际上人力资本也是掌管一个企业生死存亡的关键因素。
企业的不断发展，从之前的生产围绕机器逐渐转变为生产围绕知识。这也是体现以人为本的思想，CEO的出现更是其中的一个重要体现，传统的以两权分离的理论建立的企业法人治理模式也受到了前所未有的挑战。以往的年薪制或者股权等薪酬激励措施都是给人力资本的一个合理定价而定制的制度。但在越来越成熟的市场里人力资本必定会找到一个合理的定价，这样人力资本也将势必替代货币资本的重要份额。人力资本进入企业后，除了薪酬之外，还能得到一定的产权效益，这样岀资人独拥企业产权的时代也将改变。CEO的出现就是企业做岀两权分离调整的重要标志。
随着经济全球化时代的到来，信息共享，资源利用效率提高。中国经济也因此进入一个全新的充满机会的时代，但同时也是充满挑战的时代。中国经济发展速度快带来的问题就是公司制度和相关法律法规跟不上，导致经济漏洞的出现。CEO的职责便是其中之一。在中小企业中，常见的是董事长和总经理为同一个人，那么这个人就是CEO。本文研究的就是企业效益起到关键作用的管理者和对公司战略决策影响做大的管理者。
3.2理论基础
3.2.1委托代理理论
在国家快速发展的生产力和产品规模性生产的市场环境下，企业的两权逐渐分离开来。其中一个因素是社会的分工细化让企业的所有者处理企业事务上很难达到面面俱到；另一方面在专业化分工之后，就涌现许多专业人士来代理该工作，他们负责企业的日常经营和投资活动。二者之间的关系类似于主仆或者雇佣关系，委托人(出资人)作为雇主，代理人(职业经理人)作为雇佣者，从而衍生出委托代理关系。
众多学者将委托代理理论分为几个学派，以下为一些主要流派归纳出的委托代理理论形成的主要原因：
(1)经验管理目标双方存在不同：股东也就是企业的出资人，他们出资的目的就是在保持原始资本的同时获取红利。而且他们对公司的剩余价值享有索取权，而CEO在公司的角色定位来自于合同约定，合同约定了CEO的固定收益和绩效奖励等等指标，作为CEO更关注个人利益最大化；
(2)信息不对称；社会不断进步，企业管理的分工也不断精细化。股东在公司经营方面参与越来越少，而公司基本处于经理人的掌控下。这就导致一旦发生冲突时，经理人可以利用自身优势与股东进行博弈；
(3)权责相当，不同权利担任不同责任：公司决策岀现失误时，股东需要承担决策带来的最终结果，而代理人仅仅承担一部分责任。
为解决信息不对称这一重要问题，委托代理理论主要内容之一就是如何让委托和代理两者之间的矛盾得到缓解，核心在于如何制定一份即让委托人行使监督和约权，又能激励代理人且让委托人的自身利益不受损失。此理论存在两个前提：
①存在信息不对称：这种情况下代理人的行为很难受到委托人的管控，代理人一般会考虑到自身利益，其中就有“道德风险"；
②利益冲突：在利益不一致的前提下，委托人一般只考虑个人利益得到最大化，而代理人想在利益以及付出到达一个想要的平衡，因此两者存在利益冲突。
对于管理者来而言，想做好公司决策需要付出很多的个人女里，但是决策的好坏往往不是能预言到。委托一代理冲突的存在，就会让企业的管理者想尽办法来避免或者减轻责任，从众行为就是其中表现之一。
国有企业不同于其他企业，其中的委托代理关系在国企中有着特殊、复杂和多层多重
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等性质。在由中国特色的社会主义条件下，国有企业隶属于人民群众，而人民群众是通过委托人民政府进行管理，人民政府作为一个非盈利机构也需要管理者，于是委托职业经理人对其进行专业管理，但是国有企业的所有权属于广大人民群众，因此广大人民群众需行使自己的监督权。导致国有企业的股东对管理者的监督和控制很难奏效，因而管理者的“道德风险”出现的概率就更大；另一方面，对于国有企业的财产代理人的关心是持平常心态度。相比较而言，非国有企业的所有者是自己出资设立公司，出于对自有财产的监督，他们需积极了解行业状况，要求代理人及时向自己汇报公司重大投资活动等。控股股东就能够很好地监督管理者，而且非国有企业的管理者就会更积极的去了解相关的投资信息，来避免公司的从众可能性。
3.2.2羊群行为理论
在20世纪90年代，资本市场的从众行为得到了大批学者的关注，其中出现的主流理论有：不完全信息理论、生育理论和薪酬结构理论。在从众行为的基础上不同理论表现不同。
不完全信息理论
Hirshleifer和Welch研究发现，在相同的投资环境里，由于存在信息不对称，导致每一位投资者掌握的信息是不同的，并且在投资者有个人因素掺杂其中，对于投资判断就产生专有私人的信息。在投资决策的过程中，各投资者还需要互相观察对方来获取各投资者的私有信息，并且投资者的私有信息往往是其他投资者最终决策的重要条件之一。这个时候投资的从众行为便有了雏形，私有信息达到量化后就决定了从众行为的类型。
声誉理论
20世:纪90年代，Scharfstein和Stein提出该理论，到90年代末，Graham进一步研究,构建了声誉模型。有了该模型的指导，CEO在内的管理者在决策时，会更慎重考虑决策的后果。在决策风险性不明确时，CEO等管理者只能凭个人能力来做出判断。对于管理者来说，决策准确固然是好，但是如果决策失误造成损失就会涉及到个人。因此管理者往往有所顾虑。因个人原因决策失误，必将带来股东或者委托人认为管理者的个人能力是否有缺陷，个人声誉也会受损；但是如果跟从大多数人的决策，这样即使决策失误，股东或者委托人会综合考虑其他人的业绩或者归咎于外部市场，就避免了过分责备某个人，个人声誉就不会受损(李心丹等，2004)o所以在这些考虑之下，管理者满足羊群投资的前提条件和动机。
薪酬结构理论
该理论最早由Brenan(1993)等人提出，然后Maug和Naik(1995)进一步完善理论。该模型主要内容是：所有管理者都存在一定的关联。例如某位管理者是风险厌恶型，那么他的薪酬就参考其他管理者(称之为基准管理者)的投资绩效。这时常见的就是基准管理者现行进行投资，管理者确认风险后再投资。这样就管理者的投资风险降低很多，对于风险回避型投资者来说，选择羊群投资行为是一种最为保险最轻松的投资行为。
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3.2.3高层梯队理论
以往的企业决策理论把企业管理者（决策者）是相同的且具有理性，但这与现实社会中非理性投资的现状并不相符。在高层梯队理论中，假设人有一定的理性，管理者有时不能按照现有的法则来判断他们的决策和行为。每个管理者有着不同的价值观、情感和知识面等差异，因此对于信息的处理、环境的判断等都会不同，最终做出不同的决策。此外，决策时外部的环境和自身因素交织在一起，很难准确做出合理的因素考虑。
在此之前，企业战略理论的基础是经济理性，以为企业战略的过程是一个纯粹的技术问题，最终目的就是经济效益最大化为结果导向。在《竞争战略》书中写到：企业战略决策由经济因素决定。这些理论都是建立在人是相同的且是理性的，在经济法则上可以制定对企业发展有利的最优决策。但是现实中环境的复杂、管理者个体的差异都势必影响最终决策。即使是在相同的环境下，因为管理者不同，导致每个管理者对环境信息的理解不同也会产生巨大差异，所以说管理者不是经济理性的。环境因素大多情况下不可控，所以高阶管理理论主要研究管理者。将管理者可能影响战略选择的因素量化，例如年龄、性别、学历等等作为管理者的特征，高阶管理理论就是研究这些因素对企业战略选择和绩效的影响。因此，大批学者对管理者的特征对企业绩效的影响进行研究，研究结果发现确实存在显著的影响。但是仅仅研究管理者特征与企业绩效的影响关系，忽略了两者之间还存在其他变量或者变化的变量影响。在1994年，Hambrick发现这问题，进行了进一步研究。在原有的模型基础上，将企业绩效影响因素分为三个等级，并且在特征因素和企业绩效之间考虑了调节变量，这样更准确的预测影响的变化规律；另外可以考虑两者之间的变量，这样可以研究特征变量到企业绩效的影响路径。由此得出三种研究的方法：
（1）仅考虑特征变量对企业绩效的直接影响；
（2）特征变量是通过影响某些中间变量，间接影响企业绩效；
（3）在不同环境下，通过调节变量来确定特征变量对企业绩效的影响。
外部客观环境、管理者的特征都会对企业战略选择产生影响，最终导致影响企业绩效。总结该理论发现显著的特点：①以客观特征（年龄、性别、文化属性等等）来替代心理特征（价值观、判断能力、认知能力等等），这些特征都是比较容易获得，且与心理特征比较紧密，有助于研究管理者特征对企业绩效影响。②研究企业的内外部环境时，一定要结合企业内外部特殊环境，这样才是对管理者特征影响的合理研究。
3.2.4战略领导理论
对资源整合和内外部环境进行策略调整进而获得竞争的又是就是战略的核心内容。战略的决策决定者公司的未来发展。相比较而言，可持续发展是现代企业的趋势。在此环境下想获得稳定持续的可增长的效益，企业就需要不断地进行战略制定、战略实施以及战略调整。始于20世纪中，到20世纪末，该理论的体系发展的才比较完善。其中突出的代表者是约翰•阿代尔（JohnAdair）,他的观点主要是：战略领导是由管理者在战略性思考后
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得出战略规划，这三者存在一定的逻辑关系即战略领导包含战略思想和战略规划两个部分。在阿代尔的研究观点里，需要先站在组织的整体角度，认为战略领导者是站在组织之上的顶层决策群体，而不是只对某一个部门进行管理。想成为优秀的管理者，需要将个人的想法融入到组织管理工作中，并且能带领组织更好的发展。在众多研究中发现，领导力和战略领导力有很多的相同之处，但是又有着实质上的区别。但从领导力来说，领导者能管理好一个部门，就算获得了自己的领导力。但是作为战略领导力需要的、领导整个组织，这是一个综合性的能力。在此基础上，领导者做出决策能够带领组织走向更大的舞台。
3.3研究假设
基于以上四大理论，本部分将四大理论与企业投资羊群行为相结合，对企业投资羊群行为的存在性、CEO特征与企业羊群行为之间的相关性、不同产权性质下CEO特征对企业投资羊群行为的影响等方面进行理论分析，接着提出以下假设。
3.3.1企业投资羊群行为的存在性
现代企业基本都是聘用职业经理人进行管理，由此产生代理问题。治理薄弱的公司(对经理人的监管不力)由于存在代理问题可能会鼓励持有过多的现金，这些现金一部分作为股利分配给股东，另一部分用来满足企业日常生产经营和企业投资。公司绩效较好时拥有更多现金，管理层按照公司的股利分配制度进行分配之后便将剩余的资金进行投资，于是形成对某个行业的羊群投资。也正是这样的策略对公司股东利益造成损害。而拥有大量现金的公司又面临投资过度、投资效率低下等问题。现金持有的主要决定因素包括交易成本,不利冲击，信息不对称和代理问题。因此，基于以上分析，我们发现只要存在代理问题就存在羊群投资行为，而我国现在基本都是职业经理人制。
从企业的管理者来看，他们有进行羊群投资的动机。从信息层面看，管理者的信息获取渠道和处理信息能力有限，而且管理者容易受到自身眼光的局限进行羊群投资；从公司治理结构来看，企业的薪资考核制度使管理者倾向于羊群投资，部分企业的个人崇拜现象也是导致羊群投资这种个人行为的诱因。
LaoP(2011)选取美国公司在2004年至2010年期间6174个公司年度观察样本，检验现金持有行为和问题董事的存在之间的关联，发现现金持有量与问题董事呈正向相关关系，且现金持有量较高的公司有过度投资的迹象，当问题董事加入董事会之后，这种行为更加明显。故提出以下假设：
H1：在其他条件相同的情况下，我国企业的管理者包括CEO有进行羊群投资行为的动机，也就是说我国企业投资羊群行为的确存在。
3.3.2CEO特征与企业投资羊群行为
一个人的行为受其知识水平和人生观的影响，而三观的形成与他的教育水平、出生背景、生活环境、文化环境、年龄等有关。
本文以CEO特征作为出发点，对企业投资的羊群行为的影响因素进行研究，具体选
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择的CEO特征因素为：CEO年龄、学历水平和薪资水平。
(1)年龄
对于每个人来说，年龄这种客观的数字是他岁月的沉淀和人生阅历的象征。年长管理者由于其拥有丰富的人生阅历，在做重大决定例如企业投资决策时会表现出更加成熟和稳重的一面，因此年长的CEO更保守和倾向于遵循谨慎的策略。对于风险回避方面，不同年龄层的高管表现的也不尽相同，相对于年轻的CEO来说，年龄稍长的CEO在做企业的投资决策之前，会更加注重对风险的回避。Mueller(2002)发现，在CEO年龄较大的公司，研发支出较低，当CEO年龄较大时，釆用新技术的可能性也较低(基切尔，1997)。心理实验表明，柔韧性随着阻力的增大而降低，改变随着人们年龄的增长而增加。Vroom和Pahl(1971)认为年龄是与更大的风险规避有关，年轻的管理者能够付出更多的体力和脑力劳动挑战现状，促进公司变革和增长。此外，随着年龄的增长，认知能力的衰退似乎会加速(辛格.曼努，2012)的企业，其制定的决策往往较为稳重，并且年龄偏大的CEO拥有更多获取信息来源的渠道，在综合各方信息之后做岀盲从投资的几率就更小。年长者经过深思熟虑才进行的投资决策往往能持续较长时间，年轻CEO更倾向于随着市场走，市场瞬息万变，年轻的CEO认为最好的投资方法就是随从市场的变动进行投资，于是羊群投资应运而生。
CEO的年龄是衡量公司绩效的一个重要的人口统计学指标，许多研究人员将其作为成熟度和信心等不同指标的代表。由于年龄可以用来替代不同的性格特征和认知发展水平，我们可以预计，年龄可能会对CEO的财务决策产生积极或消极的影响。年轻的CEO更喜欢利用更多的债务，而年长的CEO往往债务更少，这意味着年轻的CEO并不害怕做出大胆和冒险的融资决策，因为他们更喜欢冒险的金融策略。相比之下，年长的CEO被发现在他们的融资决策上更加保守。年轻的CEO更受鼓励，更有激情去实现某些个人和组织的里程碑。CEO的年龄也可能影响他/她从事冒险行为的倾向。特别是，年长的CEO在研发活动上的投资更少，釆取的投资政策风险也更小。随着CEO年龄的增长，他/她的冒险行为会减少，在投资政策上也会变得更加保守。因此，我们认为CEO的年龄对公司的财务绩效有显著的正向影响。年龄较大的CEO在融资决策上会因为更加爱惜自己长期以来形成的声誉更为保守，因而在投资时极为谨慎，盲从造成的不良后果会给自己长期建立起来的声誉带来不可磨灭的影响。这也使得年长的CEO更倾向于作出不盲从其他企业的决策。随着人类年龄的增长，其社会关系、信息网络、对行业的了解程度等都会不断累积，这些是年轻的CEO所缺乏的，年轻的CEO刚进入行业不久，缺乏整体认知或信息来源，在市场和其他众多投资者的支配下更统一失去自我，盲从投资。综上所述，与年轻的CEO相比，年长的CEO具有自己的优势，包括信息的获取渠道和整合能力方面以及能独立于市场保持自己立场不盲从，也正因为如此，年长的CEO羊群投资行为相较于年轻CEO更不明显。因此，本文提出假设：
H2a：在其他条件相同的情况下，CEO年龄与企业投资羊群行为呈负相关关系。
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(2)学历水平
学历水平，是一个人从小到大知识的积累，通常较高学历的拥有者学习能力和综合实力也较高。对于同样的信息，学历较高者更善于整合已搜集到的信息，发掘信息的内在价值，或者给公司减少信息处理成本，更能将信息与自己公司现状想结合，降到公司投资风险。
CEO学历水平决定了公司投资和一般决策的。学历水平也包含了企业对CEO潜在能力的期望。有报告显示，股市对具有较高学历水平的CEO任职公告的反应是积极的，并且会产生明显的异常回报。Falato等人(2015)发现公司为具有高学历水平的新任首CEO支付溢价。然而，由于选择效应，并非所有形式的CEO学历都会对公司绩效产生同质效应。学历取决于授予机构的水平和质量。这导致CEO技能组合的差异和绩效差异的结果(Miller等，2015)。公司对高学历水平CEO的偏好源于这样一个事实，即由于技术进步和商业实践的创新，公司变得更大，更复杂。单并不是所有的企业都愿意为高学历CEO买单：愿意买单的人认为拥有较高学历水平的CEO选择了更积极的企业战略，这些CEO在外汇市场上推测更多。由于最近金童放松管制和金融创新，公司规模和范围越来越大，业务也日益复杂，公司急需高级人才。
根据高层梯队理论，一个人的学历等教育背景在很大程度上决定了他的综合能力。大量文献肯定了个体认知能力、成就和决策与教育水平之间的关系。个体的认知能力或“智商”决定了人的社会和经济成果。较高的认知能力与心理能力，生命长度，反应速度和收入正相关。同样，个人“智慧”影响决策能力，更聪明的人表现出更大的耐心，更少的冲动教育通常被认为是认知能力的代名词。将CEO能力和认知能力与大学入学考试的成绩联系起来，Chevalier和Ellison(1999)发现基金经理从具有更严格入学要求的大学毕业的人获得了更高的回报，管理者教育与共同基金业绩之间存在正相关关系，拥有常春藤联盟大学本科学位的经理人可以获得更高的风险调整回报率。有趣的是，Bhagat等人。(2010)发现教育是CEO招聘过程中的一个关键因素，但未能观察到CEO教育和长期的公司业绩之间的任何系统关系。这与传统的“教育成就观”一一天生的人才与受过良好教育的CEO对实现公司业绩的更大影响形成鲜明对比。笔者认为，CEO在所获得的教育水平和质量方面的教育背景在塑造企业形象和提高企业经营业绩方面起着关键作用。根据以前学者及笔者的分析，本文提出如下假设：
H2b：在其他条件相同的情况下，CEO学历水平与企业投资羊群行为呈负相关关系。
(3)薪酬
国外在研究CEO薪酬对企业投资羊群行为的影响之前，大多学者在探讨CEO薪资的公平性以及CEO的高薪会带来怎样的后果或者导致CEO高薪的原因。如此看来，外国的CEO薪资水平普遍较高。为了维持CEO的高薪资水平，他们会谨慎选择投资项目，为公司业绩作岀贡献。Harrison等(2000)认为职业经理人投资失败的代价是巨大的，包括降薪甚至离开所还在行业，对自己的名声和待遇造成不良后果。
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关于CEO薪酬待遇与羊群投资行为的关系，本文有如下看法：相对于其他公司群体，CEO等高管的薪酬待遇本身就具有一定的市场竞争力。当这种待遇与其水平不匹配时，CEO们作出投资决策的压力就比较大，因为稍有不慎就会面临自己职业生涯的滑铁卢。根据委托代理理论，委托人在劳动力市场上缺乏代理人信息的基础上，只能从薪酬确定代理人能力的大小。而代理人为了缩小自己与其他代理人的差距，在做企业决策时倾向于羊群行为，如果投资成功就是自己能力的证明，即便是整个行业的绩效都比较好也可以与行业内其他企业勉强保持一致；如果投资失败了，可以将失败原因归咎于外部，对自己的薪酬和名声影响不大。（祁怀锦和邹燕，2014）。因此，本文提出如下假设：
H2c：在其他条件相同的情况下，CEO薪资水平与企业投资羊群行为呈正相关关系。
3.3.3CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为
一味的将外国的羊群理论生搬硬套来中国难免会遭遇本土的不良反应，基于此，我国虚度学者将我国企业进行分类后再研究。分类后的企业能更清晰的看出导致我国企业投资羊群行为企业类别，更有针对性的进行整治羊群投资问题。例如国有和非国有企业许多特征的不同决定了二者的投资行为存在较大差异。虽然政府对所有企业投资都有相关规章制度，但是相对于市场化的非国有企业来说，政府对于国有企业的干涉可能会更多。
无论是国有企业还是非国有企业都存在羊群投资行为，但是二者的羊群行为程度、作用机理等因为产权性质而有所差别。同样，对于CEO特征与其投资羊群行为关系也有所不同。对于国有企业来说，他们的市场化程度不如国有企业，每一个投资决策都需要经过层层审批会议投票最终确定，如此一来，由于个人主观因素导致的羊群投资行为较小；中国的非国有企业走向市场化，受政府干扰较少。一些私企的个人崇拜现象较严重，由于个人因素直接对投资项目进行拍板的现象也较多。这样的客观环境决定了非国有企业在进行投资决策时倾向于羊群投资。因此，企业投资羊群行为的存在性和CEO的特征与企业投资羊群行为之间的关系都受企业产权性质的影响，且在两种不同的产权性质中表现不一致。基于此，本文提出以下假设：
H3：在其他条件相同的情况下，与国有企业相比，我国非国有企业的CEO特征对企业投资从众行为的影响更为显著。
4企业投资羊群行为的存在性实证研究
4.1研究设计
4.1.1样本选择和数据来源
为了证明我国投资羊群行为的存在，本文选择我国2008-2017年10年间沪深A股上市公司数据作为研究样本，为了让实证结果更具说服力，本文将搜集到的数据进行了以下处理：
剔除ST、*ST上市公司；
剔除一些缺乏财务数据以及企业CEO特征资料不全的上市公司。
文章主要数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，RESSET金融数据库以及Wind数据库搜集数据，另有部分数据来自于手工搜集。为了提高数据准确性，本文对所有连续变量在1%和99%分位数上进行了winsorize处理，数据处理软件主要包括Excel、Stata11.0。
4.1.2研究模型和变量定义
(1)研究模型
本部分从个体(企业层面)和群体(行业层面)两个角度对企业羊群行为的存在性进行研究，也就是说无论从个体来看还是从整个群体来看，投资羊群行为都是普遍存在的。
①对于行业层面的投资羊群行为存在性的检验，本文借鉴方军雄(2012)构建的行业投资羊群行为模型，具体的指标模型如下：
Comove=max(I_inc,I_dec)/N(4.1)
4.1式为行业层面投资羊群行为的测度指标的计算公式，测度指标用Comove表示，具体的计算方法为该行业本年度增加投资企业个数或者减少投资企业个数二者中较大数与整个行业的企业总数量之间的比值。表示该行业本年度增加投资企业个数，I_dec表示该行业本年度减少投资企业个数，N为整个行业的企业总数量。从上述计算公式可以看出，Co/mve指标表示的是该行业本年投资变化幅度。这个数值最小值为0,最大值为1。根据计算公式可以看出，当这个数大于0.5时，说明该行业投资增加或者投资减少的企业较多，存在投资羊群行为；当这个数小于0.5时，说明企业投资变动不多，不存在投资羊群行为；当这个数等于0.5时，说明行业内增加投资数量与减少投资的数量相同，大家独立作出投资决策，互不影响，不存在投资羊群行为。
本章通过捜集到的截面数据，利用样本统计的方法计算得出测度航而言层面企业投资羊群行为的数值，一次来判断企业投资羊群行为是否存在。
②企业层面的投资羊群行为存在性检验模型
本文在检验了行业层面存在羊群投资行为后，又进一步检验企业层面羊群投资行为的存性。根据方军雄(2012)的研究成果，本文构建如下回归模型：
IITij=以0+alxHiJ+a2xControl_Variable+2YEAR+才ND+£〃(4.2)
变量定义
3.3.2被解释变量
模型(4.2)中IIT是检验企业投资羊群行为存在的的被解释变量，表示企业投资的变动(排除企业规模的影响)，也即Iit=I/new_asset=(invl-inv2)/newjisset,在〃7的计算公式中，I表示该企业本年度增加的投资，』.*］和仍v2分别表示该企业本年度和上年度投资额，具体的投资额参照张纯和吕伟(2009)、方军雄(2012)等做法，来源于企业公开的现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”。用本年度增加的投资额除以期初总资产(”ew_asseQ来排除企业规模的影响。
3.3.3解释变量
模型(4.2)中的解释变量包括〃，便是的是该企业投资相对于行业投资额的变动。具体计算公式为〃=企业投资额-行业平均投资额=inv/new_asset-indinv/new_asset<.上式中行业平均投资额实为本行业投资变动的中位数除以期初总资产。
3.3.4控制变量
模型(4.2)中的Com”/变量为本文的控制变量，由于本文主要研究的是公司微观层面，故大部分选取的都是公司层面的指标作为控制变量，具体包括：企业价值(TOBINQ)企业规模(SIZE)、企业货币资持有水平(G4SH)、相对现金流(DFCF)、资产负债率(LEV)、资产净利率(ROA)、董事规模(BO4RD)、投资风险(RISK)、企业所面临的行业竞争程度(HHI)以及行业、年度虚拟变量。
4.2实证研究
4.2.1行业层面企业投资羊群行为
(1)描述性统计
本文将搜集到的面板数据按照年度和行业进行分类，表4.2为按照年度标准对企业投资羊群行为进行描述性统计，表4.3为按照行业标准对企业投资羊群行为进行的描述性统计。总体来看，我国企业投资羊群行为指标为0.516,最大值为1,最小值为0.143,标准差为0.088,说明我国企业普遍存在羊群投资行为。从表4.2可以看出来我国企业各年度均存在投资羊群行为，其中2010年2011年的羊群投资现象较为严重。从表4.3可以看出农林牧渔业、釆掘业和综合业的企业投资羊群行为较高，而电工煤气及水的生产和供应业、制造业以及信息技术业的羊群投资行为不明显。
注：表中行业代码以证监会年发布的2012±市公司行业分类指引为依据。
4.2.2企业层面企业投资羊群行为
①描述性统计
从表4.4关于企业层面羊群行为存在性的描述性统计中我们可以看到，排除企业规模后的企业投资额变动的均值为0.007,即企业今年的投资额与去年同期相比增加0.7%(排除企业规模影响)。该变量最大值为1.881,最小值为-0.706,说明企业投资额有增有减，且不同公司不同年度的投资额差异较大。〃的均值为0.0720,最大值为21.82,最小值为0,相差甚大，且标准差为0.294,说明行业之间的投资额变动幅度较大。
表4.5企业层面投资羊群行为存在性的相关性统计
（2）相关性统计分析
从变量之间皮尔森回归系数表中可以看出，企业投资增减变动（IIT）与其行业投资增加变动（〃）之间呈正相关关系，这说明企业在进行投资时有跟从投资的倾向。〃丁与企业盈利能力CROA）、自由现金流（C4謂）正相关，即企业盈利越多，自有现金流越多，越容易进行羊群投资。此外，变量之间无多重共线问题（各变量之间的相关系数均低于0.5）,故模型4.2可以作为多元回归模型。
（3）回归分析
从以上分析检验可以初步看出企业投资羊群行为的存在性，接下来对该模型进行回归分析。本文借鉴Knyazeva等（2008）以及方军雄（2012）的研究结果，利用模型（4.2）进行回归分析。本文采用多元线性回归的方法，对跨期数据采用面板回归模型进行检验。为了防止不同年度的宏观经济环境对回归结果的影响，本文加入了年度虚拟变量。
从表中我们可以看出，企业所处行业的投资变动与企业自身的投资变动呈正相关关系。这也从企业层面证实了企业投资羊群行为的存在，由此证明假设成立。
4.3稳健性测试
通过前文的描述性统计、相关性分析及回归分析可得知，企业投资羊群行为在我国资本市场中的确存在，下文参考方军雄（2012）研究模型构建回归模型（4.3）进行稳健性检验，从企业层面对这一问题进行了进一步检验。模型如下：
JBSi,t=aO+al^IIBSi,t+a2^Controiyariable+YYEAR+YJND+£i,t（4.3）
模型4.3中〃3S的计算数据来源于现金流量表，用现金流量表中“企业购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”作为企业投资额的替代变量，将企业的投资额与企
业所在行业的平均投资额之差除以企业期初总资产，其中行业平均投资额用行业投资额的中位数表示。被解释变量采用资产负债表中数据进行计算得出，用资产负债表中“固定资产”、“无形资产”、“在建工程”三者之和作为企业投资额的替代变量，将企业当年的投资额与上年投资额之差除以期初本企业的总资产，回归结果如表4.7所示。
从表4.7可以看岀，企业投资变动受行业投资变动情况影响，企业所处行业变动情况与企业本身投资变动正相关，且在1%水平上显著相关。这进一步从企业层面验证了企业投资羊群行为的存在性。
5CEO特征、产权性质与企业投资羊群行为
通过第四章的实证检验，我们可以看出，我国企业投资羊群行为确实存在。存在即是合理的，既然存在就有形成的原因、造成的经济后果，影响因素等。本章将从CEO特征方面对企业投资羊群行为的影响因素进行分析，并考虑产权性质对二者作用的影响。
5.1研究设计
5.1.1样本选择与数据来源
为了证明我国投资羊群行为的存在，本文选取我国2008-2017年10年间沪深A股上市公司数据作为研究样本，为了让实证结果更具说服力，本文将搜集到的数据进行了以下处理：
2014,剔除ST、*ST上市公司；
2015,剔除一些缺乏财务数据以及企业CEO特征资料不全的上市公司。
本文主要从国泰安(CSMAR)数据库，RESSET金融数据库以及Wind数据库搜集数据，另有部分数据来自于手工搜集。为了提高数据准确性，本文对所有连续变量在1%和99%分位数上进行了winsorize处理，数据处理软件主要包括Excel、Stata11.0。
5.1.2研究模型与变量定义
(1)研究模型
为了验证假设2a-2c和假设3,本文构建模型(5.1)
HERDINVi,t-aO+al><AGEi,t+a2^DEGREEi,什a3xControl_Variable+^Y
EAR+^IND+si,t(5.1)
其中AGE、EDGREE、SALARY分别代表所选上市公司CEO的年龄、学历、薪资,HERD加丫表示企业投资羊群行为。
(2)变量定义
[60]被解释变量
在上面的模型中，HERDlNVi,t为回归模型的被解释变量，表示i企业在t年的投资羊群行为。从心理学上来看，人的行为都是他内心活动的外在表现，心理活动无法量化，但是可以通过量化外在行为研究心理想法。企业的CEO进行投资决策之前，会综合自己得到的所有信息，包括其他企业的投资行为。因此，将企业的投资情况与行业平均投资情况进行对比就可以衡量企业投资从众程度。笔者参考叶蓿和祝建军(2008)的研究结果，构建HERD1NV指标，用来衡量企业投资羊群行为程度，具体计算公式如下，
HERDINVi,t=UNVi,t-INDINVi,t//ASSETi,t-i(5.2)
在5.2式中，丑砌用来衡量企业投资羊群程度大小，计算数据来源于企业现金流量表，具体为该企业构建固定资产等支付的现金与行业投资额中位数之差的绝对值，然后
35用企业年初总资产来去除行业规模对结果的影响。具体数据及代表含义如下：加/来源于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目，作为某企业的本期投资额的替代变量。加跡V数据同样来源于现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目，表示企业所在行业平均投资额，用企业投资额的中位数替代。不同规模的企业没有可比性，ASSETi,t-i为企业年初总资产。从计算公式可得知，HERDINV这个指标与企业投资受行业投资影响成反比，指标越大，企业的投资羊群行为程度越小，反之，则越大。
[61]解释变量
本文选取的CEO特征变量包括：CEO年龄(AGE)、CEO学历水平(DEGREE)、CEO薪资(SALARY)来自企业财务报表的公开披露。本文釆用赋值法，将CEO学历水平分为1到5五个等级，分别表示中专及以下、大专、本科、研究生、博士及博士后，CEO薪资同样来自企业财务报表的披露。
[62]控制变量
模型5.1中，况e为控制变量。本文参考胡亚东(2014)的研究过程，选取如下控制变量以减小误差：董事规模(BOARD)、投资风险(RISK)、企业托宾Q值(TOBINQ)、盈利能力(ROA)、企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、相对现金流(OFCF)、货币持有水平(CASH)、所面临的行业竞争程度(HHI),并同时控制年度虚拟变量(YEAR)和行业虚拟变量(INDUSTRY)。
企业价值(TOBINQ),在经济学研究中，托宾Q值常用来衡量一个企业的价值，具体取决于市场对企业资产价值与成本之间的比值得大小。所以高表。位昭值意味着高产业投资回报率，；当TC电加。值下降到一个较低水平时，为了维持较高的产业投资回报率，企业会选择将产业资本转换金融资本。综上，TOBINQ与企业投资行为相关，在研究企业投资羊群行为的模型中可以作为控制变量之一。
资产负债率(LEV),资产负债率在数据上等于企业负债除以资产，主要用来反应企业的资本结构。资产负债率越高，企业的财务风险越大。企业的利益相关者及社会公众对于公开披露的企业财务报告中可以计算得出企业的资产负债率，从而判断企业风险的大小，决定是否对其作出投资。因此，资产负债率与企业投资相关。
企业规模(S/ZE),不同规模的企业没有对比性，取企业期初资产的自然对数作为企业规模的替代变量，用来研究企业规模对企业投资的影响，从而弥补实证研究中的遗漏因素(Becker,1998)。因此在实证研究中考虑企业规模因素可以有效控制不同企业规模给研究结果带来的偏差。
相对现金流(OFCF)是站在现金流的角度对企业资产利用率的考量，数值上分子是当年经营活动产生现金流量，分母是期初总资产。企业拥有越多的现金流，进行经营活动以外的投资活动就越多，企业的投资羊群行为也就越显著。
货币持有水平(C4SH)是企业是否会进行投资最直观的因素之一，经营活动产生现
金流多，货币持有水平也就越高。因此货币持有水平也是控制变量之一。
董事规模(BO4RD),即董事会人数，这一因素反映的是公司内部治理特征。众所周知，上市公司的重大事务都是由董事会或股东大会决定，投资决策也包括在内。因此董事会规模也是企业羊群投资研究的控制因素之一。
盈利能力(RQ4),即总资产利用率，盈利能力是一个公司发展状况的体现，也可以反映企业资产利用率。企业盈利能力越高，增加投资的可能性越大，也更容易吸收外部投资。
投资风险(双)本文用购买固定资产、无形资产及其他长期资产之和占总资产的比例来表示投资风险，该比重越大，说明企业的资产投资与长期资产的比例越大，用于日常经营活动的现金或者持有的自有现金流越小。
行业竞争程度(砌)反应的是整个行业乃至整个市场经济状况，是一个综合指标，也是各行业、政府、消费者共同作用的成果。行业竞争程度的大小不仅影响企业的日常经营活动，也会间接影响到企业的投资行为，最终的目的都是提高自身竞争力，在激烈的竞争市场中获得一席之地。本文借鉴姜付秀等(2005)的方法计算行业竞争程度，具体计算公式如下。Xi为该企业的主营业务收入，X为该企业所在行业的所有同行主营业务收入之和。从计算公式可以看岀，该指标数值大小与行业竞争程度成反比。
HHI=£(Xi/X)A2(5.3)
年度(沥R)和行业(INDUSTRY)。不同时期的宏观经济形势有所不同，法律政策也存在差异，可能导致同一公司不同年度的投资额不尽相同。同样地，公司投资羊群行为在一定程度上会受行业差异的影响。综上，本文设置年度(YEAR)和行业(INDUSTRY)虚拟变量，用以控制年度和行业因素对企业投资羊群行为的影响。
5.2实证研究
5.2.1描述性统计分析
表5.2为主要变量描述性统计表，己对羊群行为的衡量指标H目如/进行1%缩尾。结合表5.2,对于全样本，Herdinvjv的均值为5.113,其中最小值为0.033,最大值为102.7,这表明不同企业不同行业的羊群投资行为存在较大差异。标准差为15.85,说明不同时期企业投资羊群行为的变动较频繁，所以探索其中原因显得尤为重要。
从解释变量的描述性统计结果来看，全样本的CEO平均年龄为49.24岁，这对于管理者来说是一个合理的年龄段。对于公司来说，CEO的年龄是其人生阅历的象征，年纪太小缺乏经验，公司需要花费时间和精力去培养，年纪太大临近退休，学习能力缓慢，与社会脱节严重。因此四五十岁的CEO拥有丰富经验和学习新知识的能力，能更加持续的为公司做出贡献。全样本的CEO学历均值为3.318,标准差为0.532,因此大部分CEO学历均在本科及以上，他们都经过良好的教育，拥有较高学历，理论功底扎实。CEO薪资的均值为12.1,最大值为15.12,最小值为8.613,标准差为0.663,这个数字相对于西方，我国企业的CEO薪资普遍不高，不能起到有效的激励企业CEO充分发挥自己的能力为公司作岀正确的投资决策、谋取更大利益的作用。
从控制变量来看，企业盈利能力的平均值为4%,说明大部分企业的盈利能力较高，
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标准差为0.064,说明各企业的盈利能力相差不是特别大，虽然最小值为-0.918,有极少数企业盈利能力为负数，但综合来看，这毕竟是少数；资产负债率的均值为0.497,最大值为6.281,最小值为0.007,标准差为0.22,说明大部分企业的负债情况适中，且各企业之间的离散程度不高，即资产负债率适中在企业中是普遍存在的；董事会规模的均值为9.127,最小值为4,最大值为19,说明大部分企业的董事会规模集中在10人左右，均值1.858,离散程度较大，说明不同企业的董事会制度不尽相同；公司规模的均值为22.34,标准差为1.394,说明公司规模有大有小，且差异较大；企业的相对现金流均值为0.049,最大值为0.771,企业持有现金的均值为20.27,最小值和最大值分别为12.3、26.2,企业的TobinQ均值为2.559,最大值和最小值分别为79.87、0.622,结合上面的盈利能力指标可以综合得出我国上市公司盈利能力较强；企业面临的产品市场竞争程度均值为0.005,从该指标的计算公式中得出这个数字对于企业来说，说明企业所在的市场竞争激烈；且投资风险的均值为0.474,说明我国企业面临的市场不仅竞争激烈而且风险较大，投资问题严重。
5.2.2相关性分析
为了验证企业投资羊群行为与CEO特征及控制变量之间是否存在相关关系，本文对进行变量间的Peason相关系数分析。结果如表5-3。若两者之间的Peason相关系数绝对值小于或者等于0.5,说明相关性较小；不用进行内生性分析；反之则较大，需进行内生性分析。本文的相关系数绝对值均小0.5,无需进行内生性分析。
对于企业投资羊群行为与CEO特征（包括CEO年龄、学历和薪资水平）之间的关系，企业投资羊群行为与CEO年龄之间的相关系数为-0.092,显著性水平为1%；与CEO学历之间的相关系数为-0.004,但是显著性不高；与CEO薪资待遇的相关性系数为-0.193,显著性水平为l%o这说明企业CEO的年龄和薪资待遇与企业投资羊群行为呈正相关关系，而企业CEO学历与企业投资羊群行为的相关性不大。
对于企业投资羊群行为与控制变量之间的关系，主要分析指标如下：企业投资羊群行为除了与行业竞争程度相关性不大之外，与其他控制变量均在1%显著性水平上相关。企业董事会规模、企业规模、企业现金持有水平、相对现金流、盈利能力、资产负债率、和投资风险都与企业投资羊群行为正相关，只有TobinQ值与企业投资羊群行为负相关。5.2.3回归分析
为了对假设进行验证，本文构建模型5.1,并利用模型5.1进行回归。其中对用来表示羊群行为的变量方进行1%的缩尾处理。此外，本文釆用面板数据，因此釆用面板数据回归方式进行回归。表5.4为CEO特征与企业投资羊群行为的回归结果。表中第一列是对全样本进行回归分析，我们可以看到，CEO年龄与企业投资羊群行为的相关性系数为0.11,且在显著性5%水平上相关，我们可以拒绝CEO年龄与企业投资羊群行为不相关的原假设，即CEO年龄与HERDINV指标呈正相关关系，而血切必"指标与企业投资羊群行为呈反向关系。即随着企业CEO年龄的增长，企业投资羊群行为呈下降趋势。我们还可以看到CEO薪资待遇与企业投资羊群行为指标的相关系数为-1.256,且在1%的显著性水平上正相关（与指标负相关）。说明企业CEO的薪资待遇越高，投资羊群行为越明显。CEO学历与企业投资羊群行为在1%的显著水平上负相关（与herdiHv_w指标正相关），即CEO学历越高，企业投资羊群行为越不明显。这说明假设2a-2c得到验证。
表中第2列和第3列是分产权性质对总样本进行分类后的回归分析，从表中可以看出：与国有企业相比，非国有企业的投资羊群现象更为显著，这与假设3一致。在国有企业中，CEO年龄、薪资待遇企业投资羊群行为的相关系数分别为-0.098、-0.096,但是相关性都不显著；而CEO的学历与企业投羊群行为的相关性系数为1.558,且在1%的显著性水平上相关，这说明在国有企业中，CEO的学历越高，企业投资羊群行为越不明显。在非国有企业中，CEO的年龄、薪资待遇还有学历均与企业投资羊群行为在1%的显著性水平上相关,这与全样本的回归结果一致。其中CEO年龄、学历与企业投资羊群行为负相关（与施出访七布指标正相关），CEO薪资待遇与企业投资羊群行为正相关（与脳指标负相关）。综上，无论在国有企业还是非国有企业，CEO学历始终是影响企业投资羊群行为的因素。
另外，从控制变量的回归结果可以看出，企业的净资产收益率(火。。)、资产负债率(Lev)、董事规模(Board)、企业相对现金流(物')、货币持有水平(Cash)以及投资风险(RM)与企业投资羊群系数都是负数，因此与企业投资羊群从众程度显著正相关；企业规模与企业投资羊群行为也是正相关关系，但显著水平为10%；所面临的行业竞争程度(Hhi)、托宾Q值(7bbi〃Q)与企业投资羊群行为系数为正，因此与企业投资羊群行为呈负相关关系。综合第1、2、3列看，控制变量的相关关系基本保持一致，这也进一步验证了稳健性。即企业的净资产收益率越高、投资风险越高、资产负债率越高、董事规模越大、行业竞争程度越小、企业相对现金流越大、货币持有水平越高、企业规模越大、托宾Q值越小，企业的投资羊群行为越严重。
注：括号中为T值，下同。
5.3稳健性测试
除CEO年龄、薪资与学历等特征外，还有部分学者提出CEO性别也可能对企业投资羊群行为产生较大影响，因此，本文继续借鉴江新峰等（2014）的研究方法，构造虚拟变量对CEO性别进行控制。稳健性测试的回归结果如表5.5,对于男性CEO来说，回归结果中CEO薪资待遇和学历与企业投足羊群之间的相关程度及显著水平与前文基本保持一致，但是CEO年龄与企业羊群行为相关性的显著水平由5%变为10%；但是对于女性CEO来说，CEO的年龄、薪资水平以及学历等与企业投资羊群行为的相关性并不显著，这可能与的感性等性格因素有关。在控制变量方面，与表5.4基本一致。
其次，考虑到CEO特征不仅包含文中所指年龄、学历和薪资，同样包含代表CEO权力的两职合一。本部分，我们参考李胜楠等（2015）的研究，以CEO是否兼任董事长为虚拟变量，若两职合一则取1,否则取0。以两职合一作为自变量的替代变量建立模型（5.4）进行回归，回归结果为图5.6。
HERDINVi,t=aO+al^ISDUALITYi,t+a2xDEGREEi,t+a3xSALARYi,t+a4xControl顶iriable+YYEAR+^IND+Ei,t（5.4）
从稳健性检验结果可知，与CEO薪资对投资羊群行为的促进作用相反，CE。是两职合一与企业投资羊群行为程度成反比。即当总经理兼任董事长时，CEO权力较大，受到的外界阻力越小，当CEO发现有风险时能及时改变现力挽狂澜，因而能在一定程度上减小企业投资羊群行为带来的不利后果。在控制变量方面，与表5.4基本一致。
6研究结论与政策建议
6.1研究结论
本文首先介绍羊群行为理的发展过程，然后阐述羊群行为的存在性、形成原因和经济后果，以及将羊群行为应用于经济学中形成企业投资羊群行为后，企业投资羊群行为的存在性、形成原因以及它造成的经济后果。接着具体探讨企业投资羊群行为的形成原因，在国内外学者的研究基础上以及四大理论一一羊群行为理论、委托代理理论、高层梯队理论和战略领导理论的前提下，提出企业投资羊群行为存在、CEO特征与企业投资羊群行为之间存在相关关系的假设。再结合我国国情区分不同产权性质下，CEO特征对企业投资羊群行为的影响差异。经以上实证和理论研究发现：
当前，从企业层面和行业层面来看，无论是国有还是非国有企业，我国沪深A股上市公司的确存在投资羊群行为。而且，相较与国有上市企业，非国有上市企业的投资羊群效应更为显著。总体来说，我国企业的投资羊群行为的确是存在的；
CEO背景特征与企业投资羊群行为之间存在一定的相关性，具体表现为CEO年龄、学历、职责分离等与企业投资羊群行为显著负相关，而CEO薪资水平与企业投资羊群行为显著正相关；
在不同产权性质下，CEO特征对企业投资羊群效应的影响也不尽相同，其中非国有企业CEO更容易受行业内其他投资者的影响进行盲目投资，即非国有企业CEO与企业投资羊群行为的影响更大。对于我国的特殊国情，国有企业由于非市场环境因素，CEO背景特征对企业羊群投资的影响程度不如非国有企业。最后，根据研究结论提出了相应的政策建议。
综合以上表述，我国上市公司羊群投资行为较为普遍，盲目跟从投资现象严重。而企业CEO的年龄、学历、职责分离等都与企业投资羊群行为相关，产权性质的不同对这种相关性也有所影响，但是从总体来看，这种相关性仍然显著。
6.2政策建议
微观来看，对于一个个体来说，羊群行为可能是与自己内心博弈之后做出来的一种趋于理性选择，但是从宏观来看，每一个个体选择同一事物或者行为则是非理性的。这种羊群行为会导致资源利用效率低下甚至浪费，再往大了说甚至会给宏观经济发展带来阻碍，宏观经济又反作用于企业，企业的日常经营遭受损失，如此恶性循环。因此，当务之急就是采取有效措施抑制现在资本市场中常见的投资羊群现象。本文在进行实证检验后发现企业确实存在羊群投资行为，针对CEO特征角度，结合文章检验结果，给出如下建议：6.2.1健全管理人员任用机制
当公司在任用人才尤其是高管时，除了考虑应聘者的经验和家庭住址等情况外，还应将应聘者的学历、年龄以及其在上一家的薪资水平作为参考依据。本文通过实证检验发现,年长者或者高学历管理者能在一定程度上抑制企业投资羊群行为。针对此结论，笔者给出以下建议：在招聘高管之前确定目标人群，年纪太轻不够成熟，容易跟风投资，作岀不理智、不成熟的行为；其次在招聘的时候考虑公司的管理层组成和公司的治理结构，当公司尽量安排大家各司其职，建立健全公司的管理层任用制度；另外，在公司CEO的人选上,还应考虑他们的背景特征.
6.2.2构建管理人员培训机制
企业投资羊群行为的形成原因之一就是管理人员得到信息却缺乏处理信息的能力，所以组织公司管理人员进行定期培训就显得尤为重要。当今社会，经济发展迅速，网络科技发达，世界瞬息万变，不学习只能原地不动等着被淘汰。无论在工作中还是生活中，终身学习是我们的目标，定期组织培训或再教育活动，更新管理人员的知识库和国家相关政策法规，对于提高管理人员的决策水平、降低投资风险起到重要作用。对管理人员进行培训，也是企业向员工传递企业思想的一个大好机会，能在一定程度上加强员工对企业的归属感和认同感。
6.2.3合理安排管理人员兼任
通过检验，我们发现CEO二职合一对企业投资羊群行为起到抑制作用，因此，企业可以通过适当的两职合一来降低投资风险。此外管理人员的任职期太长也是企业投资羊群行为的形成原因之一，因此，对于在公司工作了很多年的管理人员，可以进行适当的轮岗，但是过于频繁的轮岗会造成工作效率低下，人力资源的浪费，管理人员对于新环境适应需要时间.
6.2.4制定适当的薪酬激励机制
企业投资羊群行为的形成原因之一就是现行的薪酬考核制度不合理，管理者为了稳定自己的薪酬才进行羊群投资，合理的薪酬管理制度的重要性进一步验证。管理者如果因为自身原因在投资决策时出现较大的失误，那么投资者除了失去本身的好的薪酬待遇,还可能面临离开这个行业。
对于职业的经理人，薪酬激励在很大程度上影响着管理者的日常活动。在需要考虑个人付出成本时，跟随其他企业进行投资成为管理者们较优的选择。这种情况下，即使投资决策失败，也可将原因归于外界环境，这样可以减少委托人的不满。在管理者的薪酬激励水平较低时，管理者为了与行业内其他企业的经营绩效保持一致，也会选择羊群行为。
完善的薪酬激励机制是能够真正衡量一个人的能力，是让员工劳有所得并尽量保持公平，而不是让管理者局限于眼前利益，忽视公司长远发展的“糖”。公司的经营目标是公司价值最大化，管理者的目标是获得薪酬和名声等，完善的薪酬激励机制则是公司与管理48
者之间达到平衡点，各取所需的一个机制。
6.2.5深化国有企业改革
首先，政府应该学会放手，减少对国有企业的干预，将国有企业与非国有企业与在同一市场环境中，展示出国有企业的改革的决心；其次，一个完备的投资管理的相关制度也是目前很多国有企业所缺的，完善制度可以预防不恰当的企业投资羊群行为；最后，加强国有企业治理机制，杜绝贪污腐败，严惩违法乱纪现象。
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