股票质押式回购风险管理S证券公司

我国证券市场自上世纪90年代初期诞生以来，伴随市场改革开放的不断深入，资本市场在融资方面也走出了符合中国特色社会主义经济发展规律的道路。进入21世纪，上市公司股东融资方式呈现多元化特征，其中股票质押融资已成为股东融资的重要方式之一。目前，此类融资方式主要以证券公司主体，截至2015年，以其为主体进行融资交易所占比重已高达80%,且占比继续呈现上升趋势。但是，由于我国证券公司普遍存在对该项业务风险管理制度不完善、机制不健全的现象，这在一定程度上制约着该业务深入发展。

本文以S证券公司股票质押式回购业务作为研究对象，结合全面风险管理、系统管理等理论，釆用数据分析法与案例分析法，对S证券公司股票质押式回购业务风险管理问题进行研究。全文以S证券公司三级风险管理体制为出发点，首先分析S证券公司当前股票质押式回购业务的经营现状，然后从整体风险指标、客户结构及集中度、已进入预警阶段的项目数量及涉及金额和面临的监管风险等几方面来分析当前S证券公司在股票质押式回购业务上面临的风险现状，在此基础上，找出了当前S证券公司在股票质押式回购业务上面临盲目扩张规模、运营资本成本偏高、融出资金第三方托管引发客户流失、风险监控系统时效性低等问题。针对存在的这些问题，本文进一步进行分析，找出其存在的原因，并对这些问题提岀了合理制定股票质押式回购业务发展规模、优化公司融资渠道、多渠道监管融入方所融资金、完善公司信用管理体系、优化事前事中事后业务控制流程等对策建议,为S证券公司在股票质押式回购业务规模市场排名前列的背景下进行事前、事中、事后的风险管理提供可行的参考方案，这些方案不仅能够提高S证券公司的抗风险性能力，还能增强S证券公司的市场竞争力，为证券行业内其他证券公司进行股票质押式回购业务风险管理提供借鉴意义。

关键词：股票质押式回购风险管理S证券公司

1绪论

1.1研究背景

我国证券市场自上世纪90年代初期诞生以来，伴随市场改革开放的不断深入，资本市场在融资方面也走出了符合中国特色社会主义经济发展规律的道路。进入21世纪，上市公司股东融资方式呈现多元化特征，其中以股票进行质押来进行融资成为上市公司股东融资的重要方式之一。2013年之前，我国资本市场参与股票质押融资的业务的主要是银行与信托公司，但市场整体规模小。2013年5月，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国登记结算公司共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，该办法正式对发展中的股票质押式回购交易进行了规范，此举拉开了证券公司股票质押式回购交易业务的序幕。同年6月240,上海证券交易所和深圳证券交易所正式启动股票质押式回购业务，国泰君安、海通证券、国信证券、中信证券、华泰证券等9家证券公司获得第一批试点资格。试点开通的第二天，上海证券交易所和深圳证券交易所股票质押式回购业务融资规模累计达到17亿元左右。经过5年多的发展，市场参与交易的券商家数、质押上市公司家数，质押市值规模都发生了巨大增长。截止2018年1季度，市场拥有资格的券商家数96家，涵盖市面95%以上的证券公司，参与股票质押交易且未解压的上市公司有3469家，覆盖了全市场几乎100%的上市公司。全市场几乎是无股不质押，未解压市值规模56100亿，占全部A股市值的10%左右。从质押股票行业分布上看，目前A股股票质押主要为民营企业分布较多的医药、地产、化工、传媒、电子和机械等行业，质押市值分布为5995亿、4465亿、3948亿、3728亿、3269亿、2851亿，其占比分别为10.69%、7.06%、7.04%、6.65%^5.83%>5.08%。整体情况如图1-1□

图1-1未解压股票市值分布及其占比（数据来源：Wind）

在最近几年，证券公司股票质押式回购交易业务一方面丰富了实体经济的融资渠道，给企业股东融资市场带来了活力，同时也给处于转型中的证券公司带来了调整的机会，过去证券公司的盈利业务模式以经纪业务为主导，而这几年市场佣金率的跳水式下滑给券商的经营带来了不少压力，改变单一业务结构占比过大的现状正成为证券行业改革的重要方向之一。统计近五年前十大券商的股票质押式回购业务收入与其营业收入比重（图1-2）,可以发现近5年股票质押式回购业务收入与主营业务收入的比重正呈现爆发式增长的格局,该业务已经是证券公司利润的重要来源之一。

另一方面，这几年也爆发了不少股票质押式回购风险事件，给券商开展此项业务带来一定的风险警示。2015年市场的大幅波动，致使不少上市公司股票质押项目处于爆仓状态，而面对爆仓，证券公司在处理上基本处于被动状态，风险敞口彻底暴露，最终釆取都是通过大额计提金融资产损益来处理，给金融市场带来巨大风险。而作为融入方，因股票质押项目违约加速其他关联方对其债务的清偿，进一步加剧其财务风险，给实体经济带来动荡。因此，做好股票质押式回购风险管理意义巨大，其不仅有利于证券公司正常经营，而且有力于国家金融安全，而一个国家的金融安全是本国经济建设安全健康的重要基础。因此本文以S证券公司为研究主体，分析S证券公司股该业务的风险管理问题，不仅对该公司具有重大意义，对整个证券行业健康平稳经营亦有参考借鉴意义。

1.2研究目的及意义

1.2.1研究目的

本文主要以s证券公司作为研究的对象，通过分析s证券公司当前股票质押式回购业务所处的风险现状，结合当前的风险控制措施，找出S证券公司在开展该业务存在的问题，同时针对存在的问题提出相应对策，从而达到完善该公司股票质押式回购风险管理的目标,为整个证券行业对股票质押式回购业务进行风险管理提供可行性借鉴。

1.2.2研究意义

(1)理论意义

证券公司作为我国资本市场上重要的金融服务机构之一，其对整个国家金融市场的健康发展起到巨大作用，完善并健全证券公司全面风险管理体系不仅对证券行业自身意义十分重大，同时也对整个国家金融体系的安全和稳定起到积极作用。股票质押式回购业务类似银行的抵押贷款，但该贷款的抵押品具有高流动性、高波动性等特征，证券公司在参与该业务交易的过程中，如何平衡好收益与风险的问题是其重要的工作之一，这也是体现证券公司核心竞争力的重要指标之一，因此，完善证券行业在股票质押式回购业务上的风险管理对整个国家金融稳定与安全意义重大。

(2)现实意义

对证券公司而言。随着其多元化的发展，股票质押式回购业务逐步成为其重要的收入来源之一，在控制风险的的前提下，股票质押式回购业务不仅仅给证券公司带来了的息差收入，改变了证券公司的收入结构，而且给实体经济融资带来了新的融资途径，是金融创新的一个重要工具。但伴随规模的增长，市场风险事件也逐步增多。典型的如2015年市场大幅波动时，不少上市公司因大股东质押处于爆仓状态而釆取停牌措施，市场流动性枯竭，作为融出方的证券公司其风险敞口巨大，而目前，国内券商都是采取被动措施，没有风险对冲工具，给业务经营带来了巨大的困难，如何平衡好风险跟收入的关系，成为当下主流券商风控工作的核心之一。

对上市公司股东而言，股票质押式回购业务作为一项创新的融资方式，给市场经济带来了活力，让传统的股权重新有了生命力。其交易便捷，市场认可度高等特点正成为上市公司参与此项融资业务的重要因素之一。金融市场传导效应十分迅速，一旦某股东所交易的股票质押式回购交易业务违约，必然会引起该股票的价格下跌，而股票价格的下跌又会给其他股东的股票质押式回购交易带来风险，这种循环式的传导放大了整个市场股票质押式回购业务的风险。对上市公司股东而言，一旦其违约，其对上市公司的控制权会丢失，同时，今后的融资成本也会相应提高。

综上所述，本文开展股票质押式回购业务风险管理问题研究，不仅有利于证券公司改变过去的单一收入结构，做好风险管理工作，也有利于上市公司股东融资渠道多样化，降低股东财务风险，为国家金融安全提供基础性保障。

1.3文献综述

1.3.1国外研究现状

随着金融市场的不断发展，证券公司在市场中的地位逐步提升，尤其是在欧美发达国家，证券公司在金融市场的地位已经超过传统银行，成为系统内重要的金融机构。通过2008年次贷危机引发的金融危机可以看出，高盛、美林、雷曼等券商在金融市场的地位甚至超过了传统的银行机构。由于监管环境的不同，国外监管当局对股东质押行为披露的信息相对国内较少，外国研究者对股票质押问题的研究主要以现金流权和控制权分离为出发点，公司股东将其所持有的股票质押获得现金使用权，但其对上市公司仍拥有控制权，跟其他股东比，质押让其对公司的现金流权提前获得，这会可能产生非常严重的代理问题。ShleiferandVishny(1997)提到，现金流权与控制权的不统一将引发因所有权集中所带来的代理成本提高的问题，在两权分离的状况下，对控股股东而言，其对控制权的需求大于现金流权的需求，因而控股股东能以更低的成本控制上市公司。在成功取得公司控制权之后，控股股东就能够利用其拥有的表决权将上市公司比较优质的资产、资源等要素转移给自己个人，这其中的成本是由公司全部股东承担，这种寻租机会的存在，使得上市公司控股股东有内生动力去转移上市公司资源给自身。

进入21世纪以来，国外研究股票质押融资呈现更加多元化的格局。Cleassens和Dankov(2000)的研究认为：控股股东两权分离会导致上市公司的委托代理成本增加，这会直接造成上市公司的绩效降低，进而对公司二级市场的股价产生下跌的影响。Bertrandetal.(2002),Bae、KangandKim(2002)同样指出，企业集团的大股东有着强烈的动机通过并购、关联交易等方式将公司资源从们有较低现金流权的公司转移到其控制的具有高现金流权的公司，这直接掏空了低现金流权公司的资源。Yehetal(2003)研究发现，股票质押使得公司代理问题更加严重，代理问题的严重性与股票质押比例的提高呈现显著的正相关，代理问题严重公司的市值也会变低，进而影响全体股东的资产水平。当所质押的股权市值下降时，参与交易的金融机构则会要求股东增加额外的股权以降低股权价值下降引起的风险。这使得上市公司有动力使用不合理、不合法的方式以维持公司的股价，这些方式直接危害上市公司合规治理。Manchaca(2005)通过实证数据量化分析英国非金融的产业的上市公司，结果表明在股东两权分离的背景下，股权质押会对上市公司的价值形成比较负面影响。Guoping(2010)研究了控股股东对上市公司的掏空行为。通过研究其发现几个重点：第一，市场上控股股东对上市公司进行掏空的行为是普遍存在的，同时也是比较严重的；第二，私人控制权增加了掏空行为的厉害程度，即私人控制权越大，公司被掏空的可能性也就越大；第三，在金融法律法规不够完善的法律体系下，法律手段没法保护所有投资者的利益；第四：对一股独大的上市公司来说，大股东完成对上市公司的掏空其成本相对很低。Raja和Jayati(2011)以印度几个金融类上市公司为研究对象，得出了多元化的金融集团为公司大股东掏空上市公司提供了更加便利方法的结论。GaryTian和QiguiLiu(2012)研究发现：控股股东将所持有的股票进行质押时，其会利用手中控制权转移上市公司资产，进而会掏空公司侵占了中小股东权益，其将股权质押的比例作为一个经营风险指标，当公司的股权质押比例高于50%时，公司的经营资金就可能会岀现问题。

1.3.2国内研究现状

股票质押式回购现状研究

陈文浩(2014)通过分析2013年全年所有证券公司股票质押式回购业务交易，全面详细的分析了股票质押融资的优缺点；高伟生(2016)年对证券公司股票质押式回购业务运行现状进行分析，通过与融资融券业务进行比较找出二者的区别，进而得出了我国当前股票质押式回购业务发展空间依旧很大的结论。徐福寿(2016)就大股东进行股权质押的择时行为就行研究，通过研究发现大股东进行股权质押的意愿和股票价格异常呈现显著的相关关系，上市公司股东会在公司股价被拉高后质押；在资金信贷环境宽松的金融环境下更愿意做股票质押，且教育的规模也愿意更大。李立峰(2018)对股票股票质押式回购业务新规对A股的影响进行分析，其指出：新规从融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率等四大维度出发对证券公司开展股票质押业务进行限制，其对市场存量业务冲击有限。

股票质押式回购风险研究

丁美良(2016)从股票质押业务面临的融资人信用风险、投资集中度风险、操作风险、质押物处置风险等角度，分析和评估各项风险，总结业务开展过程中各项风险的管控。孙金帅(2017)分析了当前股票质押式回购业务面临的凡个主要风险点，如：信用风险、市场风险、操作风险、法律风险等风险，并提出了客户准入性与适当性管理、动态管理证券的质押率、合理控制集中度水平、差异化设置预警线和平仓线、打造全面的融入方信用评级体系等方法来管控风险。牛泽林(2018)年对上市公司参与股票质押式回购业务的行为进行研究，阐述了证券公司主要面临股票估值不易确定的风险；股票变现不易的风险；违规操作的道德风险；监管不易的风险，这四个风险直接构成了证券公司在开展股票质押式回购业务所面临的风险。

股票质押式回购动机研究

高兰芬(2002)认为大致上质押的动机目前分三类：投资目的，资金套利，融资目的。当上市公司手头无资金但又有一些的好投资机会时，如果其不想到二级市场将股权变现失去公司的控制权，那么将其持有的股票进行质押获得贷款，以弥补资金不足是一个好的融资渠道。李永伟(2007)认为在股票被质押的情况下，上市公司被股东掏空的可能性较大，且随着股权质押比例的提高，这种掏空行为的意愿会越来越强烈。郝项超与梁琪(2009)从最终控制人的角度出发，通过大量实证研究发现，股权质押行为会对激励效应形成负面影响且增加大股东转移公司资源的可能性，导致上市公司价值下降。何娜娜(2010)从上市公司资金安全的角度岀发，分析了股权质押对公司的经营业绩的影响，当股票质押后，控股股东可以对股权进行变相的处理，偿还贷款赎回股票或者将股权转让给金融机构逃避债务，遇到票价格下跌时，其掏空上市公司的行为必然会加剧。廖碧波(2014)指出控股股东获取私利行为的前提是现金流权和控制权的分离，如果股东的控制权大于现金流权，且控制权获得到变现转移，控股股东就有着强烈的意愿来转移上市公司资源到其所能控制的企业名下。

股票质押式回购对策研究

赵成国、黄剑(2015)就股票质押业务进行套期保值进行研究，通过股指期货来对冲股票质押的风险管理，降低股票质押标的下跌带来的债权损失风险。徐煜(2017)从法律、融入方信用、市场三个维度对证券公司股票质押式回购业务风险控制进行研究，通过完善法律条款，深入调查融入方信用，对市场争议较大的标的大幅降低质押率等措施来对股票质押式回购业务进行风险管理。黄俊(2016)通过对2015年证券市场的大幅波动导致质权人风险增大的现象就行研究，找出这种波动的原因即可能来自于系统风险或者公司风险,也可能来自公司财务风险或者经营风险，提出质权人需要从事先审查、事中监督和事后监督三方面来合理有效地应对这种股价波动幅度过大而导致的质押品过快贬值的风险

1.3.3研究评述

金融市场不断的创新和完善，股票质押业务逐步成为一种主流的融资方式，国外研究主要是从法律、财务等角度展开讨论其风险控制措施，这对本次研究有很大帮助。但目前，我国奏本市场的健全程度更国外有较大差距，因此在研究我国股票质押业务风险控制时，不仅从法律、财务角度出发，更多结合我国实际国情来阐述我国的股票质押业务风险

在实际运作中，我国对股票质押业务风险控制问题研究主要集中在融资动机、股票质押率、股票流动性等方面，对实践中的股票质押业务风险控制研究不多，目前已经报道的有中航证券、国泰君安、华泰证券等券商股票质押式业务风险研究。S证券公司的股票质押式回购业务开展相比同行其它头部证券公司较晚，但其业务规模发展迅速，其2015-2017三年的增速明列市场前茅，成为市场在该业务上的一个模范公司。为此本文期望在这些股票质押业务风险控制研究的基础之上，分析S证券公司股票质押式回购业务风险控制的改善措施，为S证券公司在该业务上的管理提供方法和意见。同时，也为今后证券行业对股票质押式回购业务风险控制研究提供一定的参考借鉴意见。

1.4研究内容

第一部分，绪论，本段将讨论本文的研究背景及证券公司股票质押式回购业务风险管理研究的意义所在，大量总结国内外有关股票质押式回购业务的研究文献，找到本文写作的切入点。此外，本部分还介绍本文的创新点与不足。

第二部分，概念鉴定与理论基础，本段介绍股票质押式回购业务的基本概念特征以及本文所使用的相关理论，并将融资融券与之比较，以便更好的区分同为资金类业务的区别。在此基础上，分析股票质押式回购对融出方和融入方的影响，定性阐述股票质押式回购业务对证券公司的重要性。基于我证券公司开展股票质押式回购业务的实践，研究了我国证券公司开展该业务所面临的诸多风险，这些风险成为后文的研究对象。

第三部分，分析S证券公司开展股票质押式回购业务风险管理的现状，主要包括：S证券公司的概况、s证券公司开展股票质押式回购业务经营情况及风险管理现状及成效。通过对S证券公司在该业务的经营数据与同行也对比，我们得出在传统业务收入下滑的基础性，股票质押式回购业务正成为公司提升营业收入的重要业务之一，因此，股票质押式回购业务风险管理对S证券公司的平稳经营尤为重要。笔者利用在S证券公司工作多年的经历及日常作为股票质押式回购业务专员的优势，获取了大量的内部资料及实践，包括公司公司而各项制度、规章、流程、监管动向等，对S证券公司风险管理体系、股票质押式回购业务事前风险控制、事中风险控制、风险事件的处置等各环节有着系统性的认识，便于系统性分析研究。

第四部分，理论与实际相结合，通过与部分高管、相关业务同事的沟通、对s公司在开展股票质押式回购业务的经营数据分析，提出了S证券公司在对股票质押式回购业务风险控制中存在的几方面问题，并对引起这些问题的原因进行分析，为本文后面提出的改善S证券公司开展股票质押式回购业务风险控制几项措施提供了铺垫。

第五部分：对前文提出的S证券公司股票质押式回购业务风险管理存在的几方面问题提出完善对策。本部分主要从S证券公司高层管理的决策规划和内部控制这两个层面对S公司股票质押式回购业务风险控制管理工作作出改善建议，这些改善建议都是建立在对股票质押式回购风险的情形辨析及实务操作之上，具有一定的可操作性。

1.5研究方法及技术路线

1.5.1研究方法

第一，文献归纳法。通过阅读大量国内外股票质押式回购业务的风险控制文章，研究相关的文献，找出本文所需要使用的理论基础，并对现有的研究成果进行总结，这些研究成果为本文的写作提供了重要思路

第二，比较分析法。证券行业竞争相对激励，通过将S证券公司与同处于第一梯队的前十大证券公司对比，找出S证券公司与同行相比在股票质押式回购业务上的不足，这些不足直接影响了S证券公司股票质押式回购业务的风险管理。

第三，案例分析法。本文介绍了S证券公司股票质押式回购客户分布情况及相关数据，通过这些案例数据分析研究，找出S证券公司在该业务上的不足。这些分析充分使用了实际案例数据，贴近现实，使得文章的结论更加有说服力。

1.5.2技术路线

本文以全面风险管理、系统管理等理论为理论基础，通过分析s证券公司股票质押式回购业务当前的风险现状，并对这些风险现状就行分析，找出该业务存在的问题，并针对这些问题提出解决方案，在此基础上，给出结论，提出完善S证券公司股票质押式回购业务风险管理的方案.

1.6创新之处及不足

本文创新点一：本文以全面风险管理理论为基础，文章以S证券公司股票质押式回购风险管理者的角度，从战略规划、业务收入、组织构架、管理措施等方面综合考量，提出了完善S证券公司股票质押式回购风险管理的对策。

本文创新点二：本文提出了通过提升公司净资本的指标来避免在实际经营中的一些风险，这种提升净资本的方式主要为提高股权融资的比重，增加股权融资的绝对值。

本文的不足之处在于：因证券公司的内部资金成本没法精确获取，其开展股票质押式回购业务的成本也就无法度量，这不利于对其经营情况进行分析；S证券公司开展股票质押式回购业务的历史较短，与同行比，起步较晚，不利于从长期角度看公司股权质押的风险情况。

2概念界定与理论基础

本章主要介绍了股票质押式回购的定义及实际中的交易流程，为更好的突出股票质押式回购业务的本质，本章还将该业务与融资融券业务进行了对比区分。在此基础上，进一步阐述本文运用的几个理论基础，这些理论将对后文的深入研究提供了重要基础。

2.1概念界定

2.1.1股票质押式回购业务

（1）股票质押式回购业务的定义及交易流程

股票质押式回购是指符合条件的资金融入方以持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易气该交易的本质是质押贷款，其交易流程如图（2-1）0

图2-1证券公司股票质押式回购业务交易流程图

本文研究的资金融入方主要是持有国内上市公司股票的股东，资金融出方主要是具有参与资格的证券公司。与传统银行等金融机构所做的股权质押相比，证券公司股票质押式回购较传统银行股权质押融资优势明显，主要体现在如下几点：

（1） 交易手续的的便利性

传统的银行做上市公司股东的股权质押融资主要是通过签订合同后，由上市公司股东方授权银行去中登公司办理质押冻结，冻结过程的办理主要由相关授权人员手工到中登公司柜台办理，办理过程比较繁琐。而证券公司开展的股票质押式回购是标准化的流程，由中登公司跟参与的证券公司在线办理业务，省去了以往柜台当面办理的繁琐，效率更高,交易更方便。

（2） 担保物处置的快捷性

传统银行金融机构面对融资人违约，尽管做了质押，但其是无法立即处理担保物的，主要是因为银行不是证券市场的参与者，其对证券市场的了解不如券商及时准确，且处理”中国证监会，股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）[R]2018

证券等抵押品的同时，还需要征得融资人或相关法院的同意方可进行，这无形中增加了融出方的风险。而股票质押式回购业务中，证券公司作为融出方，只要面对违约，其可随时卖出融入方所抵押的担保品，降低了融出方的风险，提高了处置担保物的速度。

（3）审批的速度快

传统银行金融机构面对融资人不同规模的融资金额时，最终审核权设计部门较多。对于股权质押融资的项目，往往具有融资规模相对较大的特性，银行分级审核会加长审核的时间。而证券公司质押式回购交易业务审核权直接由总部负责信用交易的部门负责审核，融入方拿到资金的时间相对较短。

当前，我国证券公司参与股票质押式回购交易的流程主要是由融入方、证券公司签署股票质押式回购业务协议，然后证券公司根据融入方的委托向相关交易所提交委托，交易所收到相关委托后将成交的结果发送给中国登记结算公司，中国登记结算公司根据成交的结果向相关业务参与方提供资金交收与股票登记质押的服务。整个交易流程可用图2-2表

                  图2-2股票质押式回购业务流程图

一般一个完整的交易流程主要包括以下几个步骤，主要包含以下几个步骤：

（1） 与融入方的前期沟通

证券公司市场开发部门先与客户进行初步接触，了解客户的融资规模、融资期限，融资所能接受的利率以及融资人的其他基本情况等，符合初步条件的客户由市场开发部门报送总部信用交易部门，信用交易部门将初步审核通过后，由其提供相关清单需求，并指定业务开发部门做好相关的配合工作。

（2） 对融入方的尽职调查

目前，大部分证券根据融资规模的不同，其尽职调查要求参与的部门也不同，一般按照融资规模进行划分，对于融资规模不超过规定规模的，其尽职调查由业务开发部门进行即可，超过一定规模会再指定专人配合尽职调查。尽职调查的内容中主要包括客户基本信息介绍、客户征信记录、证券市场交易情况、实地调研情况、融得资金投向、还款计划、客户质押情况、标的物调查等

（3）签署合同并做初始交易

融入方与证券公司签署股票质押式回购业务相关法律合同，合同内容包括融资规模、利率、期限、担保措施、质押率、资金用途、预警线及平仓线的说明、资金交付于质押方式等相关说明。然后客户在交易继续做初始交易，待证券公司确认后于当晚清算后将资金打入客户的账户中。

（4） 贷后管理

证券公司对于融入方的贷后管理主要分为融入资金用途跟踪管理，季度尽职调查以及其他事项调查及报告。其管理的要点主要是关注融入方的资金使用情况和融入方的经营、财务、对外担保、诉讼等可能影响融入方偿债能力的有关情况，及时对融入方的信用、履约能力等进行评估。同时在日常市场交易时，关注客户账户的的履约保障比例，如需要预警通知，需做好相关的通知工作。

（5） 购回交易

融入方在合同规定的时间到期时需要做购回交易，客户将需要归还的本金负债及利息一并打入其交易的账户，并在账户发起交易，由证券公司在晚上清算时对客户的委托予以确认，将相关资金划走并同时向交易所报送客户所持证券的质押解除指令。

以上为一个完整的交易流程，在实际业务过程中，证券公司会结合相关的监管措施在原有的基础上做适当变更以更好的控制风险，

（2）股票质押式回购业务的风险

与传统银行、信托等金融机构做股权质押业务相比，证券公司开展股票质押式回购业务风险有所降低，但实际运作中依然存在部分不可以避免的风险。目前，证券公司开展股票质押式回购业务的风险主要包含以下4点：

（1）监管风险

监管风险主要指由于法律或者监管规定的变化，可能影响证券公司正常参与股票质押式回购运营或削弱其竞争力的风险。证券公司开展股票质押式回购业务起点与银行、信托等金融机构比较晚，2013年5月沪深交易所发布股票质押式回购业务试行办法并指定了试点券商，随着市场环境的变化及市场交易规模的扩大，监管部门对券商参与股票质押式回购业务的监管发生了变化，新规中对前期未做要求的项目进行了规定，导致股票质押式回购融入方未购回交易需要补充说明。例如，在最初的股票质押式回购业务试行办法中，对融入方的资金使用未作出硬性监管规定，但在修订后的运行办法中，券商需要对融入方资金的使用进行监管，而前期已经交易的项目证券公司己没能力对融入方的资金进行监管，这跟当前的监管相悖。

信用风险

信用风险主要指融入方未能在合约到期后在照规定时间内作岀购回交易所造成的风险。形成信用风险的原因是多方面的，主要分为融入方跟证券公司方，融入方的信用风险主要是因融入方经营出现恶化导致其财务危机，到期无足额资金做购回交易。另外在一些特殊的情况下，存在因质押标的跌幅过大，形成标的证券市值低于购回金额，一些融入方恶意违约。券商方的信用风险主要是因证券公司自身审核出现失误，给予客户所持股票过高的质押率，高估了客户的偿还能力，最终使得客户在合约到期时无法履行购回交易形成了信用风险。

流动性风险

流动性风险主要指在融入方履约担保比例跌破平仓线且未在规定的时间内提高履约担保比例时，证券公司在处置质押标的时，无法全部变现进而所形成的风险。对一些限售股的处置上，二级市场无法岀售，流动性风险更为突出。对流通股而言，证券公司处置规模相对较大时，一次性委托卖出对市场冲击很大，加剧了市场的波动，进而对所持证券的市值进一步下跌。因此在股票质押式回购业务实际操作中，对波动率较大，日成交量较低的标的一般给予的质押率相对较低，而对于波动率较小、日成交量较高的标的一般给予的质押率也相对较高。证券公司在做股票质押式回购业务交易前，会让内部的研究部门对该标的进行研究并出具研究报告，来降低流动性风险。

操作风险

操作风险是由于证券公司内部系统或人员的原因，导致操作出现问题，致使金融资产出现损失的风险。在实际股票质押式回购业务交易中，业务的操作大部分由证券公司来完成，首先在做客户初始交易时，证券公司的系统需要稳定，相关业务人员需要按照合同的指令下单。其次在贷后管理上，证券公司需积极按照修订后的股票质押式回购业务管理办法进行管理，对客户的资金使用流水进行审核，对客户每日的履约保证比例进行盯市，跌破预警线后要及时做好告知工作并留痕。最后，在客户合约到期前，证券公司需提前提醒客户做好购回交易。以上主要的三个步骤中，无论哪个步骤的操作出现错误，都会给项目带来风险，造成不必要的损失。

2.1.2股票质押式回购业务与融资融券业务的区别

融资融券交易又称为保证金交易，投资人以其账户上的资产为担保，向证券公司融入资金买入股票或者融入股票卖出，并在约定的时间内偿还本金或股票并支付利息费用的一种交易形式,从交易方向的角度区分，融资融券可以分为融资交易和融券交易，融资意味着投资者对后市看多，融券意味着投资者对后市看淡，该业务于2010年3月31日正式开通。从当前国内各证券公司的部门设置看，大部分证券公司都将融资融券业务跟股票质押式回购业务划入信用业务，二者在实际中有不少相似的地方，但二者本质上有着以下几个明显的区别：

（1）对二级市场的看法不同

融资融券交易中包含融资交易跟融券交易，在融资交易中，客户对后市看涨，通过融资买入增加杠杆来提高收益水平；在融券交易中，客户一般对后市看跌，通过融入股票卖空待股票跌下来再购买所卖证券归还给证券公司来赚取价差，因此融资融券是一个多空投资工具。而对于股票质押式回购而言，资金融入方对后市一般是无需判断，其本质是一种信贷行为，跟股票的涨跌没有太多的关系。

（2） 资金用途不同

融资融券交易中，融资交易只能买入沪深交易所指定的融资交易标的，这无形中增强了融资标的的做多力量，融券交易只能融券卖出交易所指定的交易标的，其行为会有价格发现的功能，推动股票价格的合理化，无论融资还是融券，其行为都会为市场提供流动性。但对于股票质押式回购业务而言，资金融入方所融资金在2018年3月12日之前并未强制做用途限制，2018年3月12日之后资金融入方需将资金存放在证券公司指定银行的专用账户，并且资金用于实体经济生产经营，不得直接或间接投资被列入国家相关部委发布的淘汰类产业目录，或者违反国家相关法律法规政策的项目；不得进行新股申购以及监管部门规定的其它禁止性行为等。。

（3） 担保物不同

融资融券与股票质押式回购都属于信用业务，在开展前都会对客户进行征信、授信的过程。融资融券交易中，担保物只能是客户账户的有价证券、现金等。股票质押式回购业务中，担保物为所进行质押股票自身，通过调整质押率以满足证券公司授信的要求，在2018年3月12日之前质押率的标准由各家券商自行制定，这也为激进的券商在面临市场大幅下跌的时候隐藏了风险。2018年3月12日之后，监管层规定单一股票的质押率不得超过60%,进一步提高了担保物市值的覆盖率。

（4） 风险管理方式不同

'中国证监会.证券公司融资融券业务管理办法[R],2018

对融资融券客户违约主要体现在2个方面，一方面是到期客户未了结负债仓单且未办理展期申请，另一方面是客户维持担保比例低于平仓线，目前对于这2种情况的违约，证券公司一般直接采取强制平仓措施对客户账户的资产进行卖出以用来归还其负债或提高账户维持担保比例。但对于股票质押式回购而言，在客户违约时，若标的资产是限售股，证券公司是无法直接在二级市卖出，只能等到限售股解禁后处理或者以司法拍卖的方式将所抵押的标的一次性卖出过户，手续繁琐，在实际交易中，对限售股的质押风险管理大多数通过其他增信方式来降低风险。对流通股而言，尽管理论上说，证券公司可以直接卖出融入方所质押的标的，但考虑市场流动性及减持相关规定，证券公司一般也不会采取直接卖出，而是与客户协商处理，这无形中增加了证券公司作为债权人的风险。

（5） 产品属性不同

随着市场成熟化不断加深，融资融券业务已经越来越标准化，顶层设计上沪深交易所对规章及标的进行制定，各证券公司参照交易所设计的保证金制定对客户交易进行结算，在这过程中证券公司能实时查询客户资产状况并做出相应的风险警示。在2015市场大幅波动前，融资融券交易的最低保证金比例是50%,而后股灾引发监管层釆取去杠杆措施，最低保证金比例从50%提高至100%。对股票质押式回购而言，各证券公司釆取的是一事一议的政策，不同融入方证券公司对其持有的相同标的可能会给与不同的质押率，其是一个非标准话的产品，交易双方在交易过程中的各种要素由双方协商，其灵活性更大。

（6） 参与的起点不同

融资融券参与的标准为客户开户前20个工作日日均资产达到50万元并且首次交易距今以满足或超过6个月，交易的起点金额没有限制。而股票质押式回购业务交易开通权限无硬性指标限制，但单笔交易规模有所限制，目前沪深交易所均执行最低起步标准500万，交易标的可以是限售股，也可以是流通股。

2.1.3股票质押式回购业务的影响

（1）股票质押式回购业务对证券市场造成的影响

多年来，我国上市公司大股东融资渠道相对单一，大部分上市公司大股东通过所持股票融资时，要么去银行等金融机构做股权质押融资，但手续繁琐，流程较长，要么就是简单的二级市场减持，但二级市场减持会给公司股票的价格造成负面影响，成为公司股价下跌的重要影响因素之一。同时，大股东的二级市场减持还受到许多规章制度的限制，其减持所得资金规模未必能够满足其融资需求，而股票质押式回购业务的推出，不仅能有效弥补这些不足，同时，减少公司股票二级市场的抛售压力，对公司股价起到一定的稳定作用。在实际操作中，大股东参与股票质押式回购交易业务会在交易所发布相关公告，这些公告往往多数时候是被市场理解为与公司有关的资本运作，进一步会刺激公司的知名度和股价,对企业管理起着良性循环的作用。

（2） 股票质押式回购业务对融入方造成的影响

对上市公司股东而言，其融资渠道跟信用资质未必如上市公司主体，因此其融资的能力相较于上市公司自身来说差距较大。企业的股东融资跟自然人、企业的融资相同，主要由抵押、质押、担保等信用形式组织，但上市公司的股东持有的上市公司股权有很好的公允价值且流通性好，因此其价值能较好的计量，已成为其融资过程中重要的抵押品。过去做股权质押业务的主要是银行、信托等金融机构，但传统金融机构做股权质押项目具有业务流程较长，融资期限短，融资利率较高，客户资金使用率低等缺点。而股票质押式回购很相较于传统银行股权质押业务比，其优势明显，客户融资的手续便利，融资的利率更低，周期更长，使得股东融资后在资金调配使用上更加自由。在一些关键的时候，上市公司股东需要保证对公司的控制权，此时公司股东通过减持的方式来融资对其控制权会非常不利,而通过股票质押式回购能让其对上市公司的控制权不丢失。在实际操作中，尤其是一些股权比较分散的公司，股票质押式回购业务已经成为主要大股东的重要融资方式之一。

（3） 股票质押式回购业务对证券公司的影响

股票质押式回购对证券的意义巨大，它一定程度上改变了券商的收入结构，加快了券商由过去通道中介转向资本中介的速度。在传统券商经营收入中，经纪业务一直占据较高的地位，但随着市场竞争的加剧，佣金率逐步走低，经纪业务的前景及盈利能力都岀现了急速的下降，券商行业急需新的增长点，此时股票质押式回购带来的息差收入一定程度上弥补了传统代理业务收入的下降所导致的缺口。根据2017年上市券商的年报数据，主要大券商中，股票质押式回购业务收入占营业收入的比重普遍超过了8%,其中东方证券与兴业证券占比已经超过了15%（图2-4）,在前市场排名靠前的证券公司中，该业务的营业收入占比普遍超过了10%,其巳成为主要券商收入来源的重要渠道之一。

                   ■股票质押业务利息收入/营业收入

图2-42017年主要券商股票质押式回购利息收入占营业收入比重（数据来源：wind）

同时，证券公司通过开展股票质押式回购业务也加强了其对股票的定价能力，改变了过去证券公司研究部门对股票看空的动力不足格局，主要是出于与上市公司建立良好关系的考虑，但股票质押式回购的推出，二者之间存在直接的利益关系，证券公司的判断如果出现错误，会直接加剧其股票质押式回购业务的风险，在这样的背景下，券商内部有动力做好股票价格研究判断工作，进一步提升了其核心竞争力。证券公司在与客户开展股票质押式回购业务交易的时候，通过尽职调查往往能知道股东的融资目的，为后面继续开展其他资本运作合作拓宽了渠道。股票质押式回购还改变了过去券商间的竞争格局，过去，券商之间的竞争主要是佣金率的竞争，这种竞争因其提供的服务主要是通道，证券公司间基本没有差别，其竞争是低端的，多年的佣金价格战基本已经到头，继续实行佣金率的价格竞争其空间有限且效果远不如从前。现在，券商之间的竞争逐步过渡到资本实力的竞争，通过从2012年-2017年上市公司券商净资本的走势（图2-5）我们可以清晰的发现，券商的净资本最近几年在快速增长，且这种增长还在不断加快。券商行业正通过不断的提高净资本来提升行业的竞争力，逐步跟国际大投行的发展方向靠拢。

             图2-52012-2017年上市券商净资本规模（数据来源：wind）

2.2理论基础

2.2.1全面风险管理理论

全面风险管理理论是在内部控制理论的基础上衍生而来，21世纪初期，安然、世通等国际大型公司相继发生财务丑闻，不仅仅让投资人蒙受了巨大损失，同时暴露出企业内部控制在实践中存在严重问题，在此背景下美国COSO于2004年10月发布了《企业风险管理一整合框架》的报告，拉开了全面风险管理的序幕，该报告指出：企业风险管理是一个过程，这个过程受董事会、管理层和其他人员的影响，这个过程从企业战略制定一直贯穿到企业的各项活动，用于识别那些可能影响企业的潜在事件及管理风险，使之在企业的风险容量之内，从而合理确保企业取得既定的目标。

全面风险管理分为八个要素，分别是内部坏境、目标设定、事项识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通、监控。内部环境包括风险管理理念和风险容量、诚信和道德价值观以及他们所处的经营环境，它为企业人员如何认识和对待风险设定了基础。目标设定要求管理当局采取适当的程序确立目标，使之既符合企业的风向容量，又能保证企业经营战略目标的实现，并有助于管理当局正确识别影响目标实现的潜在事项。事项识别要求清楚划分影响企业目标实现的内部事项和外部事项，明确企业面临的风险和机会，并将机会反馈到管理当局的战略或目标制定过程中。风险评估要求评价和分析风险存在的可能性及其产生的影响，并以此为依据确定风险管理的对策。风险应对要求管理当局在不同的风险对策（包括回避、接受、降低、分担风险）中做出选择，从而采取一系列与企业风险容忍度和风险偏好相一致的行动，将可能发生的风险控制在企业风险容量以内，力求以最低的风险成本和最少的风险损失完成既定目标。控制活动要求制定相应的政策和程序，以确保风险应对措施的顺利实行并取得实效，控制活动包括两个方面，一是确定应从事何种活动的政策；二是规划执行政策的程序。信息与沟通要求所有员工按照特定的格式和时间框架正确识别、及时捕捉并有效沟通其履行职责的相关信息，了解自己在内部控制体系中的作用，明确个人的活动与相关部门以及其他人员的关系，有效的沟通包括向下、向上以及平行交互沟通。监控要求对企业风险管理的整个过程和结果进行全面监督和控制，及时处理问题，堵塞漏洞，必要时对原有的规定进行修正，控制可以通过持续性的管理活动、单独评价或者二者的结合来实现。

这八个风险管理要素不是一个严格的序列过程，每一个构成要素不仅仅影响下一个构成要素，而是一个多方向的、互交式的影响过程，在这个过程中，几乎每个要素都能影响到其他的构成要素。伴随我国社会主义市场经济的不断开放，国外先进的全面风险管理理论已经逐步在国内部分行业得到认可并执行，但目前S证券公司还没有执行全面风险管理理论中的指导思想，本文在此理论基础上对s证券公司的股票质押式回购业务进行研究分析，为S证券公司建立有效的风险管理框架提供可行性参考意见。

2.2.2系统管理理论

系统管理理论是将系统论、信息论、控制论等多种原理应用实际管理中，通过科学系统的研究方法，建立适合组织管理的模型，以使得管理中的问题能有最优解决方案。该理论认为，在实际管理中，企业是相对开放的系统，企业管理的核心是人，但物与机器也是不可忽略的一部分，该理论主要观点如下：

第一，企业是个一体化系统，其核心是由人、物在一定的背景和目的下组成。这些组成的要素共同制约着企业的发展与成长，但同时在这些要素的相互关系中，人是主体，其他要素则是被动的。

第二，市场是个巨大的系统，企业是市场体系中的一个系统，其由许许多多的小系统组成，周围环境如竞争者、顾客、供货者、政府等都会影响企业的运行，但企业同时也影响周围环境。在企业与周围环境的不断影响过程中，企业这个市场的子系统逐步走向平稳,与周围环境逐步形成相互依赖的关系。

第三，提高组织的整体效率可以从系统观点的角度出发，这样可以使得相关管理人员不会仅仅关注与自己相关的职能，同时，让其认识到组织的大目标，认识到自身在组织中所起到的作用。

金融企业，人才是重要的生产要素，系统管理理论强调人、物的链接配合，这一点也十分符合s证券公司的经营理念。本文后面章节会在此基础上展开论述。

2.2.3IOSCO关于证券公司风险管理理论

国际证监会组织(IOSCO)于1998年发布了《证券公司及其监管者的风险管理和控制指南》，该指南面向世界主要国家的证券监管部门，其目的是为对大型证券公司内部建立风险管理及控制制度提供可行性参考。该报告在制作时充分考虑证券公司及外部金融政策的实际情况，可操作性极强，这种风险控制理念越来越得到大多数国家和地区的认可，慢慢成为了一种国际证券监管准则。该报告指出，证券公司的内部控制主要由内部控制和风险控制，在内部控制上，主要由证券公司通过完善的会计制度，的目的。风险管理主要是指证券公司对各环节的风险控制行为，的要求，合理管理控制内外部的各类风险事件。进入21世纪，各证券公司都已经按照监管要求，在遵循IOSCO的理论基础上，风险管理体系也逐步建立起来，且越来越规范。当前，国内证券公司都已经设立了首席风险官，其属于证券公司重要的高管之一，其直接向公司董事会报告公司整体风险状况，是公司合规运行的重要责任人之一。

3S证券公司股票质押式回购业务风险管理现状

本章首先介绍了s证券公司的概况，然后介绍其股票质押式回购业务的经营现状，并针对这些现状，分析其股票质押式回购业务的风险情况，总结目前s证券公司现有的风险管理对策，

3.3.1S证券公司概况

S证券有限公司的前身是由新中国第一家股份制证券公司与国内资本市场第一家上市证券公司于2015年1月16日合并组建而成。公司注册资本430亿元，拥有员工近8000名，在全国设有34家区域分公司和303家营业部，并设有香港、伦敦、东京、新加坡、首尔等海外分支机构。

S证券有限公司目前拥有全面的证券类业务资格，主要包括：证券经纪、期货IB、融资融券、证券投资咨询、证券承销与保荐、股票期权做市、证券资产管理、代销金融产品、证券自营、证券投资基金代销等。

目前S证券公司2015年1月26日在深圳交易所挂牌上市，根据2017年上市券商的年报统计，S券商2017年年末市值1077亿，行业内排名第7位，营业收入133.6亿元，行业内排名第6位，归属母公司股东净利润45.99亿，行业内平排名第7位，净资本510亿元，行业内排名第6位，2018年年初，S公司启动了一轮融资，截止2018年6月份，其净资本为580亿元左右。

从股权结构看，根据2018年S证券公司的半年报数据（表3-2）,S券商的实际控制人为中央汇金投资有限责任公司，中国建银为中央汇金投资有限公司的全资子公司，中央汇金财政部依据相关法律法规设立的国有独资公司，其由国务院直接授权，代表国家依法行使对国有重点金融机构股东的权利和义务。直接控股参股金融机构包括六家商业银行、四家证券公司、两家保险公司和四家其他机构。由此可见S证券公司政府背景强大，是与国有四大行一个属性的大型国有金融机构。

3.3.2S证券公司股票质押式回购业务的经营现状

沪深证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司于2013年5月24日联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，并发布了试点证券公司，首批试点证券公司有国泰君安、海通证券等共计9家证券公司。

与其他大券商相比，S证券公司开展股票质押式回购业务相对起步晚，但S证券公司作为国内最早的证券公司之一，其客户储备丰富，且托管的客户资产多，这位S.证券公司进行股票质押式回购业务打下了良好的基础。在2014年S证券公司获得了协会参与股票质押式回购交易的资格，在随后的经营工作中，S证券公司调整了经营策略，开始发力股票质押式回购。其规模经过近几年的快速增长已经在行业内排名前列，根据最新的2018年上市证券公司公布的半年报数据（表3-3）,S证券公司目前参与股票质押式回购交易的规模达到522亿元，行业排名第四，且与行业排名二、三的证券公司差距不大。査阅2014年至2018年中报数据，S证券公司规模的增长快速，2014年从2亿多规模增长到了2016年的60亿元，这其中，增长主要发生在2016年，主要原因是2015年S证券公司运营资金全部投入融资融券的经营中，2015年下半年，市场融资融券规模下降，S证券公司内部闲置资金相对较多，其将闲置资金资源投入了股票质押式回购业务中，2017年至2018年，S证券公司在2016年的基础上，继续爆发式增长，主要原因是S证券公司加大了对该业务的考核力度，同时政策上给予了相对较低的利率来抢占市场（图3-1）。与此同时在绝对规模不断扩大的同时,S证券公司该业务在行业内的市场份额占比也实现了快速提升，由2014年的忽略不计到2017年年报的最高点8.92%,2018年S证券公司该业务的市场份额略有下降（如图3-2）,主要原因是S证券公司当年尽管绝对数继续提升，但全市场所有证券公司参与了该业务，且市场规模的增长率超过了S证券公司该业务的增长率。整体看，S证券公司该业务经过几年的发展，已经在行业内排名前列，这与S证券公司对该业务的重视是密不可分的。

证券行业属于强周期行业，其盈利受到市场涨跌因素较大，稳定性相对较差，尤其是在过去的几年中特别明显。2014-2015年市场大幅上涨，带动市场成交量及融资融券规模大幅攀升，证券公司的营收也大幅提高,，这一点S证券公司也符合此特征。近几年，S证券公司的整体营业收入规模变化幅度与市场持平，但S证券公司股票质押式回购业务占营业收入比重却逐步提升（图3-3）,这进一步稳定了S证券公司的营业收入，增强了S证券公司作为资本中介的话语权，提升了S证券公司在证券行业市场中的影响力。在S证券公司内部，股票质押式回购业务收入己成为其核心业务收入之一。

3.3.3S证券公司股票质押式回购业务风险的现状

本节主要从S证券公司股票质押式回购整体的风险指标，客户结构及集中度，已经进入预警阶段的项目数量及涉及的项目金额和面临的监管风险来分析其当前的风险现状。

3.3.1S证券公司股票质押式回购业务整体风险状况

S证券公司目前所做的股票质押式回购业务中，质押标的既有流通股份也有非流通股份，在讨论股票质押式回购业务风险现状时，本文将予以区分。S证券公司在开展股票质押式回购业务时，对同一标的流通股与非流通股给予了不同的质押率，这从源头上做了一定的风险控制措施。当前，S证券公司给予流通股质押率原则上不超过50%,给予非流通股原则上不超过30%。与行业内其他同类证券公司相比，S证券公司给予融入方的质押率较低，这种最前端的风险控制对策对S证券公司该业务的风险监管起到了决定性的作用。截止2018年中报，质押标的流通股融出规模与非流通股融出规模比例大约为4:6,在非流通股融出客户中，S证券公司还未出现该类客户的违约；在流通股融出客户中，S证券公司已经构成实质性违约的客户占其总客户数的比重为1.3%,违约项目所涉及的金额占其总规模的比重为2.2%,与2017年年报数据相比，S证券公司的风险事件呈现上升趋势，但与同类证券公司2018年中报相比，S证券公司无论是从客户违约数量占比还是违约涉及的金额占比都显著较低。在当前的风险控制制度下，S证券公司股票质押式回购业务的整体风险尚可控，但是出现违约的数量呈现一定的上升趋势。

3.3.2S证券公司股票质押式回购业务客户结构与集中度

S公司股票质押式回购客户结构中，截止2018年中报，自然人客户与机构客户数比重为8:2,但自然人融入资金规模与机构客户融入资金规模为4:6单一自然人客户融资最大规模是7亿元，单一机构客户最大融资规模是18亿元，融资规模超过5亿元的自然客户与机构客户合计为24户，合计融资规模为180亿元，占S证券公司全部融出规模的34.62%,与同行业其他公司相比，其大客户占比相对较高，形成了单一客户违约风险，这种单一客户违约风险在市场下跌时出现的概率较大，对公司的正常经营形成了巨大的风险。当前S证券公司已经对单一客户占比巨大的风险有所认识，其在2018年下半年的经营中，

￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿ᓿ股票质押式回购业务预警项目数量趋势2018年市场行情震荡下跌，沪深300指数下跌19%,中证500指数下跌27%,创业板综合指数下跌25%,市场个股普跌现象严重，且一些前期被市场普遍认为质地优良的股票出现黑天鹅事件，全市场所有证券公司的股票质押式回购业务风险开始暴露。截止2018年中报,S证券公司整体履约保障比例③为234%,安全边际相对同行较高。S证券公司2018年股票质押式回购项目进入预警线的个数与融资规模呈现显著上升趋势（图3-5）,且这种上升的趋势随着市场下跌呈现加速现象。若未来市场行情下跌走势继续，S证券公司进入预警阶段的股票质押式回购项目未来继续增多的可能性加大，且因S证券公司在股票质押式回购业务上的碗模排名行业内前列，一旦其对进入预警阶段的项目釆取提高履约保证比例的措施，会大大刺激其他中小证券公司跟进，这会进一步加剧质押标的下跌的可能性,进而形成连锁反应，使得进入预警的项目数量急剧增加，当前，S证券公司对这种存在的趋势未有较好的对应措施。

您履约保障比例=［合并管理的质押证券市值（含红股市值）+质押证券红利+公司认可的其他担保物价值］/融入方应付金额*100%

证券公司2018年1-10股票质押式回购业务预警项目个数及涉及金额￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿ᓿS证券公司股票质押式回购业务监管状况除了以上来自市场的客观因素外，S证券公司的股票质押式回购业务还面临一定的监管风险，尤其是在2018年3月12日之前己经做了初始交易的客户。2018年3月12日起沪深交易所实行新的股票质押式回购管理办法，与前期的监管相比，新的管理办法对质押标的，单一标的全市场质押比例上限，质押率，客户融资用途，证券公司参与质押式回购交易的规模上限等都做出了明确的规定。而前期已经交易的项目并未受到新规的这些约定,在新规之前，S证券公司对客户融资用途基本不做监管，新的管理办法要求S证券公司对所有质押式回购项目的客户资金用途进行监督，在实际运作中，一些客户的不配合，S证券公司根本没法对之前己交易项目的客户资金用途进行监督，其只能等待客户合约到期购回后，才能解除此类风险。在部分的项目上，一些大股东融资需求较大，其股东在全市场的质押比例接近或超过50%,一旦此类客户出现到期其将无法继续续作，这也无形中增加了S券商客户流失的风险。

3.3.4S证券公司股票质押式回购业务风险管理的现状

3.4.1成立了风险控制管理体系的组织结构

S证券公司股票质押式回购业务的决策与风险控制系统主要由其董事会负责，董事会组建了公司的信用业务管理委员会及合规与风险管理中心，其是公司开展股票质押式回购业务的最高执行机构。信用管理委员会领导公司信用业务部及其他相关后台部门开展工作,合规与风险管理中心在董事会的授权下根据相关监管及法律要求对公司开展的股票质押式回购业务进行风险的全面把控，其与信用管理委员会是相辅相成的关系，为信用业务管理委员会提供各类风险意见，并对下面的执行部门进行业务的风险的管理与提示。信用业务部对业务开发部门负责，引领业务开发部门如何开展工作，其他后台部门负责配合相关基础工作的办理与沟通，

S证券公司董事会根据相关监管制度来决定公司股票质押式回购业务的总体规模，设立组织构架及具体公司管理制度规章，是公司整个业务体系总的最高决策机构。S证券公司信用管理委员会由董事会从公司相关专业人员中随机抽选7名，主要人员为公司各条线的业务高管组成，其主要负责融资规模在1亿元以上及其他需要由其进行审核的项目，信委会审核项目需要所有审核委员全部现场审核，委员2年更换一次，对审核的股票质押式回购业务全程负责，是公司股票质押式回购业务的具体决策机构。S证券公司信用业务部门是公司重要的总部之一，负责全公司所有信用业务的交易具体事宜及服务流程，在股票质押式回购交易中，其负责1亿元以下项目的直接审核，同时对于需要公司信用管理委员妄审核的项目，其需要协调各参与方为审核做好相关工作。其他后台部门主要是指运营中心，清算中心，财会中心，信息技术中心等，主要负责股票质押式回购的具体交易交易事宜如股票性户，资金划拨等工作。业务开发部门（分支机构）主要是负责业务的开发，并做开发项目的前期预沟通评，是公司开展股票质押式回购业务的第一道风险控制措施。经过这几年业务经验的逐步成熟，S证券公司风险管理措施开始向前段业务开发部门进行推进，通过培训让开发部门或员工直接了解一些项目的风险点，便于后期项目的推进开发，节约了时间，提高了效率。在贷后管理上，业务部门需要及时做好相关的贷后管理风险控制工作，并将贷后管理评估的风险说明以书面形式向公司信用总部回报。合规与风险管理中心是公司开展股票质押式回购风险管理主要的负责部门，其根据国家法律及监管部门的规章制度，督促、协助相关业务部门制订和完善股票质押式回购的业务流程，审核公司相关业务制度、合同条款及其他需要审核的合规性。在实际股票质押式回购中，合规与风险管理中心需要对信用管理委员会及信用总部审核通过的项目出具风险评估意见。

3.4.2设定了股票质押式回购业务风险标准线

S证券公司在开展股票质押式回购业务时，根据相关监管规定及公司内部章程，设立了多种风险控制标准线，主要有如下几条。

（1） 整体规模

公司多年被中国证券业协会评为“AA”级券商，是目前券商评级中已获得的最高评级，根据监管协议，A类券商参与股票质押式回购业务的规模上限为净资本的150%,截止2018年中报，S证券公司的净资本为580亿元，理论上S证券公司在2019年参与股票质押式回购的规模上限为870亿元，但在实际中，考虑其他业务诸如市场风险、资金能力等因素，S证券公司在2018年内部设定的上限为550亿元。

（2） 质押范围及质押率④

从质押标的上说，S证券公司实行了准入制度，对质押标的范围进行了限制，剔除了B股股票、暂停上市的A股股票、进入退市整理期的A股股票、没有完成股改的非流通股股票、股权激励限制性股票、存在己设定质押或已被有权机关冻结等权利瑕疵的股票及交所或公司认定的其他情形的股票。对标的券的质押率监管要求所有质押标的的质押率上限为60%,公司内对质押率的设定主要从标的券的基本面、财务情况、公司前景、融资人资信情况等方便釆取一票一议的方式设定，但原则上，流通股的质押率上限为50%,非流通股的质押率上限为30%o

（3） 单一客户及标的限制

在单一客户融资规模上，S证券公司设立了明确的风险线，当前单一客户待购回交易金额的上限为净资本的3.6%,按照公司580亿的净资本算，单一客户的融资上限为20.8亿。对单一标的而言，其所有己在本公司质押的数量占总股本的比例上限为24%,其在全市场的质押数量占股本的比例上限为30%。

（4） 项目预警线及平仓线设定

S证券公司正常项目内部默认的预警线为履约保障比例低于170%,平仓线为履约保障比例低于150。在实际运作中，S证券公司综合考虑标的物的前景及融资人资信能力的差异，对不同项目可以设根据默认的风险线进行上调跟下调，当前，公司内部项目中，预警线最低的为160%,最高预为200%,平仓线最低的为130%,最高为170%,但这类项目数量占公司所有项目总数量比重不足1%,涉及的资金规模占全所有项目总额不足1.3%,

（5） 贷后风险管理

S证券公司对融入人融入资金进行贷后风险监控，主要包括融入资金的使用是否符合国家相关规定，融资人资信情况变化，标的券市场走势及预期等，并要求业务部门按季度对所做项目进行尽职调查回访，回访结果需以书面形式在下一月前10个工作日提交信用总部。其中金额低于5000万的项目可通过电话回访来做尽职调查，高于5000万需实地走

④质押率是指贷款本金与质押证券市值的比率访调研。在日常市场交易中，公司还指定信用总部专人负责全公司所有预警项目的盯市、到期提醒等工作，业务开发部门也要协同配合，做好客户服务相关工作。

3.4.3制定了股票质押式回购业务风险控制策略

s证券公司当前执行的风险控制策略主要有回避风险策略；控制风险策略；分散风险策略；承担风险策略。

[41]回避风险策略

沪深交易所对股票质押式回购业务并未像融资融券业务一样设定指定的标的证券，其最终决定权由各证券公司自行决定。S证券公司根据自身的情况，结合公司研究所的实力，内部创设一套股票白名单，但该白名单并未对市场公布，主要是考虑对非在白名单内的股票造成负面影响，白名单中的股票标的会根据上市公司自身的情况及市场走势作出动态调整。只要在白名单内的股票，公司才可以去跟客户做股票质押式回购业务，对非白名单内的股票，公司釆取了回避策略。这种白名单策略让公司在2018年市场大幅下跌的过程中，避免了很多风险。目前市场出现的几个重大风险事件的标的如：乐视网(300104),长生生物(002680)都曾经被客户当质押标的来向公司融资，尽管这些项目客户能接受的利率水平均较高，但所有这些项目均因为白名单的限制而被否决。同时，为了更好的发展业务，S证券公司要求每个业务部门至少有一名股票质押式回购业务专员，通过对专员的业务培训，让其能做到对项目可行性的预判，从源头上回避风险，提高工作效率

[42]控制风险策略

S公司对股票质押式回购业务实行风险三级控制策略(图3-7),其中一级风险控制主要由信用业务管理管理委员会，合规与风险管理中心负责；二级风险控制主要由信用业务总部负责；三级风险控制主要由业务开发机构(分支机构)负责。其他后台部门协助做好风险控制措施。

图3-7S证券公司股票质押式回购业务三级风险控制体系

处于风险控制一级的主要从宏观上对S证券公司股票质押式回购业务规模，流程，法务等进行审核，同时，对业务开发部门开发的符合准入条件的客户进行相关审核。其是公司风险控制的最高层，直接对董事会负责。

处于二级风险控制的信用业务总部主要履行业务的合规管理与风险控制职责，在整个风险监管中起到承上启下的职能，其既要根据公司信用管理委员会与合规与风险管理中心的要求对全公司所有股票质押式回购业务进行风险管理，还要对业务的开发机构进行合规监督。在日常业务开展中，其一方面要负责系统的操作，如设定系统参数及权限，对相关后台人员操作、审核等进行培训；另一方面也要设立信用模型，对参与股票质押式回购业务的客户进行信用评估和相关的风险监控，是整个三级风险管理中最重要的操作部门。

处于三级风险控制的业务开发部门（分支机构）是股票质押式回购业务一线部门，主要面向市场客户，解决客户融资需求，其处于三级控制的最底端，虽然授予的权力不如一、二级大，但其承担的基础工作为后续业务评估的重要数据。日常中需要协助信用业务总部进行盯市、贷后调查、到期通知等基础工作。

（3） 分散风险策略

S证券公司在开展股票质押式回购业务对单一客户融资规模，单一证券质押数量与总股本比值等就行限制，从而达到分散风险的目的。笔者所在部门曾做过一宗业务，其充分体现公司的分散策略。2017年3季度，江苏某大型民营企业集团向公司提出20亿元的融资需求，质押标的、质押率、融资利率等要素符合我公司的所有要求，但考虑当时公司净资本510亿元左右，20亿的融资规模无论从净资本还是公司股票质押式回购业务的整体融出规模说都相对很大，公司信用业务管理委会最终与客户协商达成一致将客户的融资规模降到了17亿，交易市值维持不变。

（4） 承担风险策略

与传统银行等金融机构一样，S证券公司在无法避免股票质押式回购业务违约时，其内部会制定相关的坏账准备金，坏账准备金的计提比例按照信信委会给与的评估进行确认,其标准主要由融资人、股票标的等综合情况确定。为更好的体现“谁开发谁受益的，谁损失谁负责”的原则，S公司对内的考核要求若业务开发部门开的项目出现风险且确认损失，其损失的金额会从该部门的考核利润中予以扣除，未来若损失的金额被予以追回时，则追回的资金会计入该年的考核利润中。

4S证券公司股票质押式回购业务风险管理存在的问题及原因

前文阐述了s证券公司股票质押式回购业务的风险现状及成就，本章主要找出了s证券公司在该业务上存在的问题，并针对这些存在的问题，分别分析了其原因，为后面解决这些问题指明了方向。

4.1S证券公司股票质押式回购业务风险管理存在的问题

4.1.1盲目扩张股票质押式回飽业务规模

S证券公司开展股票质押式回购业务的起步与同行相比较晚，其业务发展主要是2016年起步，其中2017年融出规模较2016年融出规模增长了357%,增长率在大券商中排名第一。董事会在设定经营目标时，从2015年起将股票质押式回购业务的上限规模目标直接与当时已经处于行业龙头的国泰君安、海通证券等同行相比，其后在15-18年的过程中，S公司管理层加大对基层业务开发部门在该业务上的考核，2016年起，公司每年年初给予全部的分支机构营销指标，指标标准主要由分支机构所处的区域经济状况、上市公司数量、外部券商分支机构数量等决定，年末对完成指标的部门按照利息净收入的一定比例予以奖励，对未完成指标的给予处罚，同时为了迅速做大规模，公司在一些优质的项目上，开展了价格战，给予客户更低的优惠利率，这直接触发了一些在其他外部券商已做初始交易的客户采取提前购回措施，然后再到S证券公司重新做股票质押式回购交易，S证券公司大力发展股票质押式回购业务，致使其在该业务的增速高岀同行许多（图4-1）o2018年一季度，S证券公司的股票质押式回购业务已经达到520亿左右，参照当时的监管固定，S证券公司该业务的发展遇到瓶颈。

4.1.2运营资金成本偏高

股票质押式回购业务属于重资本业务，对证券公司资金实力要求较高，但相较于国泰君安与海通证券，s证券公司资金运营成本明显偏高。S证券公司由申银万国证券公司与宏源证券合并，而后以集团母公司的形式登录A股，与其他通过IPO上市的证券公司不同，S证券公司并未在一级市场进行融资，挂牌上市后，也未在2018年之前有过再融资行为。根据近几年的年报数据，2014年，在其现金流量表中，S证券公司以发行次级债与短期融资券为主的融资方式合计产生了约120亿元的现金额净流入；2015年、2016年、2017年以同样的方式进行融资，分别合计形成了约250亿元、100亿元，4亿元的现金额净流入，其中，2017年较前期大幅缩小的原因为2017年公司通过银行借款，偿还了前期大量的债券负债，整个S证券公司发行的次级债及短期融资券如表4-10

与其他券商IPO、配股、增发等股权方式融资所获得资金，除在股票发行时支付发行费用外，企业无需还本付息，其资金运营的成本、自由度更高。S证券公司在股票质押式回购业务员起步点主要是2015年-2016年，考虑业务的提前规划，其融资计划一直走在业务的前列，其2015年高息所融的资金大部分是在2016年投入了股票质押式回购业务中,2016年融资成本有所降低，其主要投入了2017年的股票质押式回购。

本文通过分析海通证券、国泰君安这两家S公司行业内主要竞争对手在股票质押式回购业务上的利润率水平，可以看出上述资金成本较高对S公司在该业务的营业收入产生了非常明显的影响。选择国泰君安和海通证券尽管二者的规模比S证券高出不少，但是这2家证券公司的主要经营环境与S公司相似，且股票质押式回购业务这个市场竞争充分，经济学的理论告诉我们，一个竞争充分的市场，其最后所有的参与者获得的利润率水平应该趋于一致。国泰君安证券2015年6月26日以IPO的形式在上海证券交易所挂牌上市，当时融资规模300亿元，在2015年全市场上市公司IPO融资规模排名前十位。海通证券在2007年7月31日上市，至今已通过股权融资435亿，这2家证券公司与S证券明显的区别在于营运资本的结构，尽管同样都已经在交易所挂牌上市交易，但S证券公司截止2017年年末并未在市场进行任何股权类的融资，其业务扩张所需资金主要通过发行债券获得，这一点与同类2家证券公司存在明显的区别。

本文查阅了三家公司2015年-2017年在股票质押式回购业务上的收入跟规模。通过表（4-2）我们可以发现，三家公司的规模都在增长，且2015年S证券公司在该业务上的规模相对较少，这主要是因为2015年市场交易活跃，公司融资融券业务占用资金较多，在有限的资金能力下，公司并未大力发展股票质押式回购业务，致使其股票质押式回购业务的余额与同类比低了很多，在后面的分析中，剔除该异常数据。

利润率是考核企业经验的重要指标，在证券公司对股票质押式回购业务进行风险评估时，其也是一个重要的指标，它验证了一项业务的盈利能力及业务前景。

经数据分析，我们从表（4-3）可看到国泰君安与海通证券在2015-2017年该业务的利润率水平整体比S证券公司高，且整理利润率水平呈现下降态势，但S证券公司在2016年-2017年期利润率呈现上升趋势，但上升后的利润率水平仍然低于国泰居安与海通证券。出现这样的原因主要有两种，第一，国泰君安、海通证券的投入股票质押式回购业务的资源来源为股权融资，而S证券参与此项业务的资金来源为债券融资，其成本明显高于国泰君安与海通证券，这直接造成了S证券公司的利润率水平低于二者；第二，S证券公司2016年之后，其债券的融资利率下降，成本降低，这直接带动了S证券公司的利润率水平的提升。

4.1.3.融出资金第三方托管引发客户流失

自2018年3月12日起，全市场证券公司开始按照最新的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（简称“股票质押新规”）进行业务开发与管理，根据该办法的第二十二条规定：融入方融入资金存放于其在证券公司指定银行开立的专用账户，融出方对融入方的资金使用情况进行监督以确认其使用是否符合相关的要求。

至此，S证券公司暂停了之前将交易资金直接打到客户的股票账户再由客户自行转出的业务模式，全部启用新的银行专用账户的模式。截止2018年中报，S证券公司合作指定的银行专户只有兴业银行与中信银行。在跟银行合作专用账户的时候，S证券公司未与相关银行签订同业竞争回避的协议。客户在去银行开通专用账户申请时，银行知悉客户的信息精辟，开始将客户的股票质押式交易情况告知其内部相关业务部门，内部相关业务部门开始以更高的质押率，更低的质押利率来与S公司竞争。部分客户收到银行的相关合作邀请后，考虑融资成本及其他方面的融资需求，开始提前做购回交易，并用购回后的标的再银行重新做股权质押融资。当前这种客户流失的风险流失呈现上市趋势，尽管S证券公司也在与相关银行在做交涉，但目前效果较差，客户流失的风险依然存在。

4.1.4.风险监控系统效率时效性不足

证券市场风云突变，经历过2015年市场大幅波动，目前沪深股票市场的波动率依旧很高，且2015年至今呈现单边下跌趋势，这直接提高了对风险监控的要求。但当前，S证券公司的风险监控系统效率较差，主要体现在2个方面。

一方面是组织结构冗余造成S证券公司风险监控效率时效性差。S证券公司执行（图）三级风险控制机制，处于最顶层的信用管理委员会，其主要由相关业务负责人兼任，各委员平时主要负责原岗位的工作，按照月度、季度等时点对于公司的整体风险作出评估，并对个别标的因突发事件造成的风险进行评估，以书面报告形式向全公司相关业务部门下发。但在实际工作，尤其是在2018年上半年，市场黑天鹅事件增多，经常会出现某只股票出现异常交易，连续多日跌停，但信用管理委员会并未对相关异常标的进行及时评估，而是交由信用总部与一线部门每日盯市，当信用总部与一线部门收到信用管理委员会的报告时,其调整监管策略己经失去意义，市场波动风险对质押标的的市值影响可能已经引发风险敞口暴露，致使其失去处理风险的最佳时间。同时，因为调整的滞后性，客户方未有充分准备，致使其可能出现被动违约的风险。

另一方面是S证券公司信息系统的建设投入不足导致其风险监控效率时效性差。S证券公司参与股票质押式回购业务的部门遍布全国各地，日常交流主要是通过邮件、电话、视频会议等方式，数据调阅由各部门自己在其内网系统调阅，但当前，S证券公司的相关网络系统与同行差距较大，且各部门之间的业务比较及公司整体情况未能做到实时共享，对基层业务部门，若其不能掌握公司的整体动态情况，其在开发业务的时候就会出现未能及时传达公司政策的风险。在逐日盯市方面，S证券公司目前还是人工盯市预警，但同行

先进的券商系统已经能做到智能化盯市，一旦触发预警，系统会自动向客户，业务部门、信用总部等职能部门发送相关预警信息提示，大大提高了风险监控的时效性，提高了工作效率。S证券公司是由2家证券公司在2015年1月合并而成，截止2018年年中，S公司实现了财务、管理、考核等方面的合并，但是其网络系统依然未完成合并，2家原公司的交易系统独自运行，在股票质押式回购业务风险监管中，2套系统未必合并监管，只能通过后台导出数据后再合并手工处理，这明显的加大了业务风险管理的工作。

(2)S证券公司股票质押式回购业务风险管理存在问题的原因

4.2.1S证券公司管理层过渡的追求规模及收入

证券公司业务发展规模需要与证券公司的资本规模、流动性配置、筹资能力、业务管理水平及风险承受能力等方面匹配，不能因为某项业务的高收入就一味的大力发展该业务,但在S公司管理层的理念中，其未能完全执行该理念，而是为了追求收入与行业地位。2015年-2017年，沪深市场成交金额呈现下跌走势，整体成交金额从2015年的250多万亿下降到2017年的111万亿，下降了55.6%（图4-2）,其中，下降规模主要是在2016年，主要原因2016年年初，市场出台熔断政策，致使二级市场走势进一步呈现下跌走势，客户交易意愿清淡，2017年市场成交量降幅相对较低，主要原因是2017年尽管市场指数呈现下跌走势，但以蓝筹为主的白马股带动了市场的成交活跃度。市场交易佣金率水平进一步跳水，从2015年0.051%下降到2017年0.037%（图4-3）,并且佣金率有进一步下跌趋势的。

图4-2沪深交易所2015-2017年累计成交金额（数据来源：wind）

图4-32015年-2017年市场平均佣金率走势（数据来源：申万宏源证券）

融资融券余额规模经历了2014-2015年的开始爆发，市场顶峰时期在2015年二季度曾达到20759亿元，但在2015年年中开始的大幅波动后，监管层主动进行了降杠杆监管，市场融资融券余额规模开始下跌，由顶峰的20000多亿，下降到2017年年底的10000亿左右（图4-4）,并且伴随着2018年沪深市场的继续下跌，全市场融资融券余额仍在下跌，同期在市场不断的竞争情况下，证券公司关于融资融券融资利率的水平也展开竞争，一些资金实力雄厚的上市券商主动通过调整融资融利率来开展营销跟挽留客户。

图4-4沪深市场融资融券余额走势图（数据来源：wind）

随着市场成交量的萎缩，佣金率的一降再降，融资融券余额断崖式的下跌，证券公司传统的业务盈利能力开始下降，行业内所有的券商都在积极寻找新的业务增长机会，多数证券公司力图通过股票质押式回购业务来扭转融资融券市场融资规模下降的态势所引发的营业收入减少，S证券公司也不例外。

与行业内第一批做股票质押式回购业务的海通证券、国泰君安证券相比，S证券公司该业务的收入涨幅摇摇领先，但其背后的管理机制跟管理水平并未有相应的改善。公司管理层的经营理念主要以收入为主，忽略了规模增长对全公司资金运营、人员数量、管理能力等的要求。同行的海通证券、国泰君安虽然规模也整体呈现上升趋势，但其作为第一批试点券商，在该业务的经验与管理机制相对成熟。且其在股票质押式回购业务收入增速上能做好与营业收入增速的相匹配，但S公司却截然不同，考虑S公司开展此项业务的起步较晚，笔者主要以2016年,2017年这2年的数据作比较。2016年三家公司的营业收入都呈现负增长，利息收入呈现正增长态势，但S证券公司的股票质押式回购业务的利息增长数倍于其他2家增速，同期其整体的营业收入却是下跌最多的；2017年的态势基本与2016年相似，但2017年S证券公司股票质押式回购业务收入增长的速度比2016年的增长速度更快，但同期其整体业务收入依然呈现负增长（表4-4）。这种2016、2017年两年的业务爆发式增长与其全部业务发展规模极度的不匹配，造成其在营业结构上的不平衡，透支了改业务未来的发展空间，占用了其他业务的发展所需的资金。同时，2015年之后，国家金融稳定一个重要的监管政策是主导企业、金融机构、政府主动去扛杆，这与S证券公司在2016年、2017年这两年大力发展股票质押式回购业务的初衷是背道而驰的，未来S证券公司不仅要面对市场的经营风险，同时也可能收到来自监管机构发出监管函的风险。

表格4-4三家证券公司2015-2017股票质押式回购利息收入增速与营业收入增速

(1)S证券公司的融资渠道分布不合理

S证券公司虽然于2015年1月26日在深圳证券交易所挂牌上市，但其上市方式主要以吸收合并原宏源证券为主，在资本市场未有股权性融资行为，与其他采取IPO形式上市的证券公司相比，这种通过吸收合并挂牌上市方式具有成本高，融资能力差的特征。2015年股票市场交易活跃，证券一级市场融资能力较强，S公司业绩优异，市场给予券商行业的估值相对较高，但S证券公司未采用IPO的方式去挂牌上市，遗憾措施了最佳的融资机会。截止2017年年底，与对标的国泰证券、海通证券比，在股权融资上，国泰君安通过IPO上市并获得300多亿元的融资，海通证券借壳上市后已在资本市场做过多轮增发，且其后还在香港联合交易所IPO上市，累计通过股权方式融资435亿元，二者在股权上的融资金额远远超过了S证券公司。而在2015-2016市场融资环境相对宽松的背景下，证券行业股权融资的比重也在逐步提升（表4-5）o在债券融资上，国泰君安自IP0以来，累计在债券市场融资1300多亿，海通证券累计在债券市场融资1468亿，而S证券公司自上市以来，债券融资累计195亿，三者在市场的融资能力差距十分巨大（图4-5）,这种差距直接影响了其业务发展所需的资金成本。当前，S证券公司的融资渠道主要以银行借贷为主，发行债券的规模与同期的国泰君安证券相比金额较少，股权类融资截止2017年未有发生。这种融资方式的区别大大提高了S证券公司的资金运营成本。以笔者就职的S证券为例，其内部股票质押式回购业务核算成本长期维持在4.5%-4.9%,考虑业务发展提前的规划，其融资行为通常会提前6个月左右，通过将一年期Shibor市场利率向后台调整，可以清晰的发现S证券公司的成本长期维持在相对高位（图4-6）,其主要原因是S公司在Shibor利率较低的时候即2016年的年份，通过债券市场融资所得的资金成本较高。而国泰君安、海通证券在采用债券融资的同时，更多的使用了股权类的方式融资，其融资结构更加合理。在证券行业股权类融资与债权类优势明显，首先，不存在到期还本付息的压力，资金长期使用不受任何因素影响，这大大提高了证券公司投资业务长周期性项目的信心，降低了公司的财务风险。而债权融资时，其要充分考虑到期还本付息因素，分期融得的多期债券在做风险管理时，其要经常考虑发行债券的久期间因素，对公司的资金的流动性要求较高，其融得资金使用的时间限制上很大；其次，融资规模的限制，股权类融资规模基本不受限制，在融资中主要是对投资人资质的限制，当前证券公司在进行融资时，对大股东的限制主要为资金实力要求较高，但这种资金实力的要求，最大程度上保障了证券公司自身的运营，而债权融资规模的限制较多，尤其是证券行业作为高杠杆性的金融行业，其融资的行为受到的限制更多，造成其融资的成本更高。最后，股权融资增强了公司的资本金实力，在证券行业，从分类评级到业务试点，资本金实力都是一个重要的指标，其决定了证券公司在市场的地位与抗风险能力，对证券公司的发展起到巨大的促进作用。而债券融资上，其不能起到增强资本金实力的作用，放大了公司的财务杠杆，在监管上，财务杠杆的增加会受到较多的限制，且在新业务试点时，较高的财务杠杆会让公司失去发展的机会，这一点在股票质押式回购业务试点期间的体现非常明显，S证券公司不在第一批试点券商的主要原因就是其资本金不足，公司财务杠杠相对较高。在证券行业由过去通道中介向现在资本中介转型的背景下，S证券公司这种因资本金不足对业务发展限制会越来越明显。

(2)S证券公司对第三方资金托管监管约束不够

受到2018年3月起执行的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》监管规定，当前S证券公司已在内部对客户资金执行三方监管政策，但其对资金托管机构即商业银行的约束力明显不足，从实际业务合作中看。主要体现在以下几个方面：

4.1.4.同业竞争未充分考虑

证券质押式回购业务属于股权质押类融资的一种，股权质押融资过去参与的主体主要是大型商业银行机构，当前s证券公司合作的兴业银行、中信银行过去一直是股权质押融资项目重要的参与方。s证券公司在选定合作银行时未充分考虑此因素。S证券公司在与商业银行合作时，其客户参与交易的重要要素如：质押率、融资利率等商业机密数据在合同中明列，直接让同样开发股权质押融资的银行获悉，银行在没有其他限制的情况下在本部门利润的驱动下会主动去营销上门办理业务的客户，直接与S证券公司形成了竞争。

（2） 未与银行签订排他性协议

S证券公司在与客户参与交易的过程时，同银行签订的协议主要是要求银行定期将客户资金流水发送给公司，尽管银行在实际工作中都会参照协议按要求完成发送工作，但与银行开展此类第三方托管监管合作的证券公司还有许多，银行在这个业务合作中的话语权虽小，但其能在多家券商之间进行比较，通过质押率、融资利率，融资期限等重要指标，将托管资金规模较小的证券公司客户以一定的形式介绍给托管资金规模较高的证券公司，以期望托管资金规模较高的证券公司加大在本行的托管业务。S证券公司当前合作的2家银行都未签订排他性协议，这直接形成了S证券公司的客户流失风险

（3） 对因银行方引发的客户流失处罚不够

当前S证券公司合作的银行为兴业银行与中信银行，2家银行的布局为全国主要地级市及发达县级市以上的区域，2者也是前期股权质押融资重要的参与方，在与这2家银行合作的过程中，已经出现因银行方的原因造成客户主动提前购回后转向其他参与方继续质押融资的案例，但截至2017年年底，S证券公司除了口头与银行方交涉外，依然未对因银行原因造成客户流失的责任予以明确与鉴定，包括何种原因属于银行责任、银行承担责任的方式，银行承担责任的成本等等，这大大降低了银行为了自身利益将客户的股票质押式回购交易由S证券公司转入本行或其他合作方的相关部门的风险。

(3)S证券公司动态风险评估措施不完善

在传统动产、不动产质押融资过程中，其质押标的的价值精度相对较低，且短期的变化相对较小，一些标的的流动性也较低，无法做到实时变现，因此对其监管可以选择静态的资产评估方式来估算价值。但股票质押式回购交易质押标的为股票，与传统的不动产质押标的性质不同，股票在二级市场交易时，其交易价格时时刻刻在变动，且流动性相对于其他动产、不动产较高，这就需要证券公司对质押标的股票进行动态的实时监控，但当前s证券公司动态风险评估的措施不完善。

S证券公司在对股票质押式回购业务做风险评估时，按照风险识别、风险分析、风险评价的三个步骤（图4-7）,其主要执行机构与前文所述的三级风险评估机制中一级与二级的执行机构相同，但在做评估的过程中，受制于组织架构的冗余及信息系统的缺失，其存

在诸多的不完善。

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・对已经识别出的风险及其特征进行明确的定义描述，分析和描述风险发生可能性的高低、风险发生的条件

■hM•评估风险对企业经营现实目标的影响程度、风险的价值等

图4-7S证券公司风险评估流程图

在风险识别的过程中，S证券公司的风险识别从事前、事中，事后出发。事前，事中的风险识别过程相对完善，但事后的动态风险识别相对缺失。在实际业务中，S证券公司的风险识别主要是以质押标的物的市场价格为主，但这种监管方式未对融入方进行综合情况进行风险识别，而质押标的物的股票市场二级价格受股东综合资信情况的影响较多，S证券公司风险识别的主体未完全覆盖，且在日常股价的计算方式上，其主要以当日收盘价为主，未进行对最低价及可能的大波动进行动态的风险测试，造成其风险评估的时效性低。

在风险分析的过程中，S证券公司组织冗余，拥有决策权的机构部门对数据的获取主要依靠公司信息及统计部门，S证券公司营业部网点遍布全国，其内部网络统计系统在对股票质押式回购相关数据进行统计跟监控时，耗时较长，相关流程需要审核的节点较多，造成决策部门依据市场数据进行的分析时存在时间差，且这种时间差相对较长，通常是以周为单位，在对项目进行风险分析的时候可能己经处在风险发生的阶段，其后作的决策都会因此缺乏时效性，且已经措施了最佳的风险对冲措施。

风险评级上，S证券公司当前的风险评级主要是风险发生后进行，未对全过程实施风险评级。以股票质押式回购业务为例，在S公司存在的项目中，风险较高的项目上，日常质押标的未有其研究部门提供的相关研究报告，其风险评级的主要依据即按照质押标的现行的市场价格走势，只有在跌破预警线后，公司才启动相关风险评估机制，但此时的机制往往处于被动解决，且评级的后果会进一步给质押标的带来一定的负面影响，造成质押标的的进一步下跌，形成公司股票质押式回购经营风险能否化解完全依赖于质押标的的市场走势的局面。

5完善S证券公司股票质押式回购业务风险管理的对策

s证券公司股票质押式回购业务整体风险虽然可控，但依旧存在一些风险点，本章将针对前文提出的风险问题，提岀完善s证券公司股票质押式回购业务的措施。

5.1合理制定股票质押式回购业务发展方案

与传统通道等中间业务不同，股票质押式回购其本质是信贷业务，信贷业务对资本金及风险管理的能力远高于传统中间业务，且在全社会去杠杆的金融监管背景下，s证券公司在设定公司内部股票质押式回购业务经营目标时需要充分考虑该因素。

首先，全公司整体规模上，受到2018年3月起执行的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》监管规定，作为A类证券公司的S证券公司，其股票质押式回购业务的规模已经接近监管要求的上限，该业务在当前资本金的情况下已无发展空间，在今后，伴随公司净资本的增长，S证券公司需要充分考虑规模上限，以一个合理化的增速来保持该业务的稳定性，同时，在设定行业地位时，其需要与公司的整体实力保持一致，杜绝出现该业务市场行业地位高于公司的整体地位现象。

其次，在对内考核上，当前S证券公司对分支机构所做的考核设定中，所有分支机构都有股票质押式回购专项考核，并且对专项考核的比重设定相对偏高，对完成的部门给予相应收入的嘉奖，对未完成的部门，其年底考核会予以通报批评并进行相应的处罚。但实际中，地区差异、经济发展情况、竞争情况等很多因素会影响股票质押式回购业务的开展。S证券公司的业务部门分布全国各地，各业务部门面对的经营情况差异较大，这种“一刀切”的考核方式对部分业务部门相对不公平，且这种不合理的考核方式会打击员工的积极性，影响其部门的其他考核。在今后公司股票质押式回购业务发展时，需要充分考虑地区差异及各业务部门经营长项，结合上市公司分布的情况对业务开发部门进行考核。

5.2优化公司融资渠谨

随着我国资本市场的发展，国内证券公司开始由过去纯通道模式向资本中介转型，在此背景下，监管层的监管核心开始向净资本和流动性等方面转移，各证券公司对净资本的提升意愿非常强烈，股权融资不仅仅有效提升了证券公司的净资本问题，还带动了因净资本提升所带来的其它业务发展空间，在这样的监管环境下，提升股权融资无疑是最优的选择。

中国证监会在2015年更改了对证券公司上市融资的要求，对原来证券公司上市的程序进行了简化，这大大的降低了证券行业上市融资的难度，越来越多的证券公司以IPO的方式登录沪深交易所，这其中既有大型证券公司如银行证券、国泰君安，也有一些地方性中小证券公司如华鑫证券、长城证券等，与此同时，还有一些券商利用在新三板、地方股权交易中心等平台来积极开展股权融资。这些以股权为融资主体的公司在成功获得融资后,

大大提升了公司的净资本，这不仅仅有利于公司增强抵抗风险的能力，还带动了其它业务的发展。当前证券行业其它公司都积极采取股权融资的背景下，S证券公司也应该充分利用在A股上市的优势，改变过去以债务融资为主体的结构，尽快运用如配股、定向增发等股权融资工具，有效降低公司资金成本，增强公司股票质押式回购业务在行业内的竞争力，使得公司股票质押式回购业务规模上限、单个客户参与股票质押式回购业务的规模上限能上一个新的台阶，避免大客户流失，提升公司在该业务上的市场占有率。这种因净资本提升带来的红利不仅仅体现在股票质押式回购业务上，还对其它重资本如：自营、融资融券等业务起到非常大的促进协同作用。

当前，国内证券公司已经开始有逐步走出去的方向，市场第一梯队的证券公司如银行证券、中信建投、广发证券等大多数也在香港联合交易所发行H股，积极采取股权融资，以华泰证券为例，其H股上市与A股上市的时间间隔很短，未来，随着沪伦通的放开，华泰证券会继续在伦敦交易所发行股票融资，实现三地上市的格局，这些融资方式为S公司未来的融资路径提供了一定的借鉴意义。

5.3对融入方所融资金多渠道监管

新的股票质押新规要求对参与交易的融入方所融得的资金进行监管，以确认其使用是否符合国家相关的监管规定。在这样的新规下各家证券公司都积极与合作的银行、参与交易的客户进行协商合作处理。当前S证券公司主要通过资金托管的银行提供资金使用明细来判断客户的资金使用是否合规，其合作的银行主要是兴业银行与中信银行，渠道相对单一，且在选择的方式上未充分利用银行的资源来进行交换合作。而同行的某些先进的证券公司在选择合作银行的时候基本能全覆盖市面上主要大的全国性银行且利用资金托管给银行带来存款业务的便利要求银行来在其他诸如经纪业务开发方面给予公司相关支持，这就形成了证券公司与银行的合作过程中有良性互动，这种互相带来业务机会的方式值得S证券公司学习，当前S证券公司需要急切的扩大合作的银行范围，并对合作银行进行互相选择。。

在资金监管的过程中，S证券公司的主要方式以银行方提供的资金明细为主，其未有对客户资金使用进行深入使用调查，而在实际中，银行考虑今后与参与交易的融入方进行合作，其自身内部有动力与客户就资金实际使用流水就行调整，这加大了S证券公司在对资金进行监管的难度，给管理带来潜在的风险。当前行业内领先的证券公司在使用银行资金流水的同时，还会要求客户提供一份资金使用的业务明细，以确认其资金使用是否如同流水所示，尽管这加大了股票质押式回购业务的工作的强度跟难度，但这种风险控制措施在全行业会积极“去杠杆，强监管”的背景下，显得尤为重要，值得S证券公司去学习借鉴。

5.4完善公司的值用管理体系

S证券公司在开展股票质押式回购业务的时候，设立了自身的信用管理体系，但当前信用管理体系中，从公司系统到实际数据获取途径及风险管理控制措施都存在一些不完善的地方，这些地方的改进成本相对较低，且现实中可行性也较大。在公司系统上，S证券公司可参考行业内国泰君安等领先券商，加大对公司信用管理系统投入，对内部的IT系统进行升级改造，每年在信用系统建设的投入可按照上一年的营业收入的一定比重予以计提，提高内部系统的效率，同时，公司内部的核心系统可以参考行业内信息系统比较先进的华泰证券自主开发的做法；在客户征信数据的获取上，当前S证券公司征信要素主要由客户提供和业务开发部门上门实地探访获得，这与业务开发与风险监控需要独立的要求相违背，容易在内部形式寻租行为，直接加大了S证券公司该业务的风险概率。行业内领先的证券公司已经试点采用第三方的评估的方式来获取数据，在一些大的机构客户中，第三方数据的获取成本也相对较低，实际中S证券公司可以借鉴；在风险管理措施上，当前指定的风险管理方案中，主要重点还是在事后违约的处置上，未将风险从前端进行把控，而当前金融行业的整体风险控制标准是往前端转移，S证券公司可以适当调整风险管理理念，将风险控制的措施向业务开发事前推移。

5.5优化事前、事中业务控制流程

S证券公司业务部门在开发业务时，所有项目的预判全部依据客户填写的S证券公司股票质押回购客户咨询受理情况表内的数据来进行，全公司做股票质押式回购业务的部门有300多家，但最终所有的项目受理情况表都报送至信用总部，造成信用总部的审核压力较大，基层等待时间较长，客户体验较差。S证券公司可以充分利用其分公司优势，通过对分公司相关人员的业务培训，将预审的流程交由分公司进行，分公司对辖区内所有业务部门提交的项目按照可行性的高低进行打分后提交信用总部，大大提高了信用总部的业务效率。目前同行的一些券商在流程上已经使用这种方法。在事中业务流程中，公司需要在每个流程的时间耗时给予明确的鉴定，杜绝部分后台业务部门作风懒散的情况存在。在贷后管理上，公司可以考虑利用相关行业大数据，对相关融资人进行综合性的动态评估，这种动态评估不仅仅局限于客户在本公司的相关业务情况，还需综合考虑其整体与行业内的其他证券公司所做的业务往来。对一些可能存在的风险项目，可以考虑在金融衍生品市场做相关的衍生品套期保值的措施，最大限度的降低风险发生后的损失。

6结论及展望

股票质押式回购业务起步2013年，经过近5年的发展，已经有当初的试点创新业务变更为证券公司的常规业务，在证券公司通道类业务不断收窄的背景下正成为证券公司营业收入不可忽略的重要来源之一。风险控制一直以来都是证券公司经营中的一大重点，股票质押式回购业务作为一项高风险业务，针对此业务的风险控制更应该值得证券公司高度重视。

本文通过分析S证券公司的股票质押式回购业务风险管理现状，以S证券公司三级风险管理体制为出发点，找出了S证券公司在股票质押式回购业务上存在规模扩张过快、运营资金成本偏高、资金托管引发客户流失、风险监控系统时效性低等问题，并针对这些问题进行分析，分别提出了合理制定业务发展规划、优化公司融资渠道、融入资金多渠道监管、完善公司信用管理体系建设等解决方案，并在此基础上，对S证券公司开展股票质押式回购业务的流程优化给出了可行性建议。

当前S证券公司该业务的发展规模已经显著的受到其净资本的影响，未来S证券公司若釆用本文所述的通过提高股权融资的比重来增加运营资金将大大提高该业务的发展空间，提升公司的行业地位与市场影响力，同时还促进其他业务的发展与协同。

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